索罗斯的金融思想及其操作模式

    □ 国泰君安证券 刘水龙

　　如果说索罗斯哲学思想仅仅停留在抽象的层次上，是不会引起世人侧目的。正是由于他把难以具体化的抽象思想，成功地运用于金融市场操作，才使其抽象思想和操纵方式给人以神秘、新颖和吸引；人们希望从中去体会和认识抽象思想的力量和抽象思想具体操作化的方式。

　　金融思想轮廓

　　�煟保牴墒惺羌煅榉瓷渌枷牒途�济学均衡思想的最好场所。索罗斯认为股票市场几乎是最符合经济学中完全竞争条件的市场：例如，集中的交易场所，同质的产品、低廉的交易和运输成本，即时的资讯、为数庞大的参与者确保无人能控制市场运作，还有各种规定严格和具体制度保证市场运作的相对公平。但索罗斯以为股票市场虽十分接近均衡假设，却无有力的证据显示均衡的存在。

　　均衡思想反映在股票操作方法上，则形成了所谓“随机漫步理论”，这种理论认为：完全竞争市场下，股票价格应该充分反映了股票现在和未来各种信息，个别参与者的操作业绩优于或劣于整体市场状况的可能性完全是随机的，换言之，任何人企图长期战胜市场的可能性是不存在的。

　　�煟玻牰浴盎�本分析”思想的批判。股票操作方法分为两大类：技术分析和基本分析。索罗斯认为基本分析方法，是均衡思想直接衍生的产物，“基本分析”法认为，股票应被视为其具有真实的或基本的价值，股价最终是由基本价值�熁蚧�本面�犓�决定的。股票的基本价值可以透过未来现金流贴现、同行业市盈率对比、净资产等反映其基本面的关系加以确定。股价围绕基本价值上下波动，但应该随时间而趋向或收敛于其基本价值�熅�衡�牐灰虼耍�对于股票基本价值的确定性分析是投资决策最可靠的方法。而索罗斯根据其反射思想，反对任何形式的确定性投资方法。

　　首先，基本分析方法的含义是：股价与上市公司之间的关系是单向的，即上市公司的基本面决定着其股票的价格。索罗斯的反射思想认为，实际中股价的变化也会反过来直接影响其基本价值：如通过股票选择权的发行与回购以激励其管理层等；股价还可以更多巧妙的方式影响公司的形象：如信用等级、产品的市场形象、管理信赖度等。

　　其次，基本分析方法还认为，如果当时股价和其基本价值之间存在明显差异，则可看作是市场对该公司未来发展的预期反映。索罗斯完全反对这种观念，他说“我不接受股价是其基本价值的被动反应，我主张市场评价总是被扭曲的……该扭曲现象会影响基本价值。”对这一思想他则用“市场总是错的”观念来表示。索罗斯认为，股价与其基本价值的关系是反射性的，应将股票价格的演变视为一个历史过程，并认为市场参与者的预期和事件的实际进程之间的差异，正是推动该过程的主要因素。

　　金融分析模式

　　�煟保犛泄啬Ｊ降幕�本变量／概念。基本变量只有三个：股票价格、流行偏颇、基本趋势。“流行偏颇”就是：大量投资者的观点千差万别，假设其中部分差异可以相互抵消，而留下主流观点，即被称为“流行偏颇”。“基本趋势”就是表示“基本面”，基本面中利润、资本结构、现金流等子因素在基本面中的相对重要性则取决于投资者的个人判断，这表明基本趋势中也隐含着投资者偏颇。

　　�煟玻犎�变量的相互关系。股票价格由流行偏颇和基本趋势所决定，反过来流行偏颇和基本趋势又受到股票价格的影响；总的来说，它们三者相互影响或互为函数，即某一函数的自变量又是另一函数的因变量。如果三个变量形成持续互动的趋势，则彼此的均衡倾向将被打破，这时股票价格的连续变动应视为一个历史变动过程；三个变量的持续相互影响，使得它们先朝某一个方向变化，然后又朝另一个方向变化，即所谓“盛衰循环”。

　　在具体关系中，当股票价格和基本趋势发生相互正面影响时，称之为趋势的自我增强；当它们发生相互负面影响时，则称之为趋势的自我修正；同样流行偏颇与它们之间也有完全类似的关系。在典型的盛衰循环中，至少有一段股价的上涨可看作是流行偏颇趋势的自我增强所致，另外也有一段股价的下跌可解释为流行偏颇的自我修正所为。关键的是其中必然存在一点，在该点上，基本趋势与流行偏颇的结合力爆发，使得股价趋势出现反转，这一点�煼醋�点�牭姆治龊团卸鲜恰笆⑺パ�环”分析中最关键和困难的。

　　�煟常犑⑺パ�环的简化描述。①基本趋势尚未被市场辨认出来，随后流行偏颇逐渐形成，基本趋势逐步被辨认出来，并开始受到流行偏颇加强，股价开始形成趋势变化。②股价的初期变化不断考验流行偏颇，不时的动摇往往使股价进一步加速受到挫折，这表明此时三个变量之间的反射力处于不稳定或不确定状态，股价演变方向进入测试期。③假设流行偏颇和基本趋势仍维持不变，即渡过测试期；这时反射力量将加强，股价演变将展开无阻力迅猛加速期，流行偏颇、股价与真实的基本趋势的偏离在迅速扩大。④偏离达到极限，预期的过度现象充分展现，极点出现。⑤股价过度脱离基本趋势，再无法支撑夸大的预期，流行偏颇开始出现分化，股价出现剧烈波动，好似梦醒时分。⑥基本趋势开始回头，流行偏颇认清了现状，并发生逆转，股价原变化动力突然消失而猛烈反方向回弹。⑦基本趋势反转，更强化了流行偏颇、股价逆向趋势加速，形成所谓崩溃。⑧最后，逆转的流行偏颇出现另一过度现象，股价和基本趋势之间反方向背离，行情终归逐渐趋稳形成新的近似均衡状态。新的一轮盛衰循环将重新展开。

　　反射思想在此模式中的意义，体现在两个方面：①股价的变化必然会影响股票的基本面，这也是盛衰循环型态形成的基础。这种关系可以是直接的，也可以是间接的�熑缤ü�某种金融政策、法规和制度的改变发挥影响�牎５比唬�这种关系也有特例，即股价变化，而其基本面不变，则反射关系发生在股价与流行偏颇之间；这时流行偏颇会在短期内被修正，这种情况正是均衡理论和基本分析的范畴�煵皇粲谏鲜鍪⑺パ�环的情形�牎５�如果股价与基本面反射关系成立，流行偏颇所导致的变化�熍で��犜蚧嵋�起自我增强或自我修正的过程，这正是此模式所分析的范畴，即更一般分析的范畴。②投资者对基本趋势的认知一定存在瑕疵。如此，瑕疵的最终暴露，必然会促使流行偏颇产生逆转，如引起流行偏颇自我修正则可忽略；如果流行偏颇逆转引起基本趋势的反转，则反方向的流行偏颇自我增强过程将形成，这正是反射思想的意义所在。当然，判断该瑕疵是什么，以及它在何时和以何种方式出现，正是认识盛衰循环的关键和困难所在。