重点提醒：东南网架上市定位分析

　　股票名称：东南网架 股票代码：002135 发行价：9.60元 发行市盈率：16倍中签率：0.051%预计上市时间：5月24日（以上市公告书为准）

　　总股本：20000万股本次上市：4000万股上市地点：深交所

　　主营轻型钢结构、高层建筑钢结构和空间钢结构。

其中，空间钢结构占销售收入的比例达到了60.48％，公司已初步形成覆盖全国的业务网络布局，目前各地对机场、剧院、体育馆、会展中心等项目的投资都将为公司带来业务机会。其中，公司还承建了北京2008年奥运场馆国家游泳中心等重大工程。

　　一、公司基本面分析

　　东南网架（002135）成立于2001年12月，总部坐落于杭州萧山，是一家集设计、制造、安装于一体的大型专业建筑钢结构企业，公司业务专注于大跨度空间钢结构、高层重钢结构及轻钢结构领域。近三年来业务经营呈现快速增长之势，2006年，公司总资产达到16.85亿元，实现净利润约9053万元。

　　经过几年艰苦创业，东南网架的综合实力不断发展壮大，完成了诸多大型标志性钢结构工程建筑，如世界单体面积最大的网壳结构工程首都机场3号楼T3A主楼工程，目前国内最大的广州新白云国际机场航站楼，创造多项世界之最的宏大工程--中国长江三峡水利枢纽电站等，取得了良好的社会信誉。曾荣获我国建筑行业工程质量的最高荣誉奖鲁班奖、我国土木工程方面的最大奖项詹天佑奖、我国建筑钢结构行业工程质量的最高荣誉奖中国建筑钢结构金奖等诸多奖项。

　　东南网架董事长、党委书记、集团公司董事郭明明先生表示，未来公司将抓住建筑钢结构行业良好的发展机遇，坚持保持网架领先，打造东南品牌，创新建筑理念，推动行业进步的发展战略，推进高端建筑钢结构产品的技术进步和行业进步，以优异的业绩回报投资者、回报股东、回报社会。

　　此次公司公开发行5000万股A股，将主要用于建设超高层全钢结构建设项目，成都东南钢结构产业化基地建设项目和大型体育及会展类建筑钢结构技改项目。这些项目的实施与完成，将进一步提高公司的技术研发水平，提升公司对超大型、特异型、复杂型钢结构构件的加工能力，拓展钢结构市场空间，提高公司的核心竞争力。

　　东南网架董事兼副总经理、五羊公司董事长兼总经理周观根先生认为，大型体育及会展类建筑钢结构技改项目属建筑行业中的高、精、尖产品，采用预应力技术建造大型体育场馆、会展中心等大跨度及超大跨度建筑物，充分发挥钢材的弹性强度潜力可以达到节省钢材的目的，一般省钢率在10～40%左右，是建筑界的尖端技术之一。本项目拟在厂区内增添一个54m*208m的预应力异型钢结构生产车间和一个90m*96m的预应力异型网架（网壳）钢结构生产车间，引进部分国际先进的钢构加工设备和新增的国产设备一起组成两条生产线。项目实施后能形成年产1万吨跨度100～250米预应力桁架钢结构和年产1万吨跨度100～200米预应力异型网架（网壳）钢结构生产能力，产品广泛用于大型体育场馆、机库、航站楼和会展类公共建筑物。

　　第一创业投行总部董事、总经理王金明认为，东南网架将利用此次A股发行的机会进一步夯实资金实力，在新兴建筑钢结构行业不断扩大业务规模，提升研发实力，提高公司综合竞争能力，并通过上市进一步完善公司的现代企业制度，实现公司的可持续健康发展。

　　浙江东南网架股份有限公司成立于2001年12月29日，是由浙江东南网架集团有限公司、浙江恒逸集团有限公司、杭州萧山振东出租汽车有限公司等3家法人和徐春祥、周观根、郭林林、陈传贤、殷建木等5名自然人共同发起设立的股份有限公司。公司控股股东为浙江东南网架集团有限公司，在公司公开发行前持有公司65%的股权。在公司成立之初，控股股东网架集团通过资产和业务整合，将与空间钢结构生产经营相关的所有经营性资产全部注入股份公司，使公司成为一家集设计、制造、安装于一体的大型专业建筑钢结构企业。目前公司业务专注于空间钢结构、高层钢结构及轻钢结构领域，是钢结构行业中的优势企业，是空间钢结构领域中的龙头企业。

　　行业排名中名列前茅

　　目前，全国钢结构制造企业在册登记过的有1000多家，有一定规模的钢结构制造加工企业约百家左右。在激烈的行业竞争中，东南网架利用其强大的技术优势、一体化经营优势，逐渐在同行业中树立了品牌优势，承接工程多次获得鲁班奖、詹天佑奖、中国建筑钢结构金奖、空间钢结构金奖等多项优质工程奖。同时在营销方面，积极拓展，布点天津、杭州、广州三地，目前在成都正在建设钢结构产业基地，这也将提升其在西部地区的影响力。目前公司已经得到了中国钢结构协会的充分认可：公司空间网架结构行业综合实力第一名，产品市场占有率在同行业中名列前茅。

　　业务结构优化

　　从公司经营领域来看，轻型钢结构进入壁垒较低、科技含量不高，参与竞争的中小型企业众多，竞争激烈。高层建筑钢结构方面，高层建筑钢结构技术含量较高，具备工程经验的厂家较少，竞争相对较为缓和。空间钢结构方面，大跨度空间钢结构技术含量高，资金要求高，而且对资质的要求也相对较高，因而进入门槛较高，到目前为止，拥有设计、制造、安装一体化能力的企业较少，竞争厂家少，竞争主体主要为国内知名的几家公司与国外钢结构公司。

　　从公司三项业务收入构成和毛利率水平来看，空间钢结构占销售收入的比例达到了60.48%，毛利率水平也最高，这种业务结构也使得公司能够获得较同行业其他公司更高的毛利率水平。

　　区域布局加速企业扩张

　　钢结构行业的发展已经由行业起步阶段过渡到群雄逐鹿阶段，为了突破行业发展中遇到的能源与土地瓶颈，获取更大的蛋糕份额，就需要企业优化区域布局，通过扩张或收购等实际行动来展示了自己争夺市场份额的决心和魄力。东南网架正在向这一目标努力前进。

　　公司是一家设计、制造、安装一体化建筑钢结构企业，业务主要涉及大跨度空间钢结构、高层重钢结构、轻钢结构等3个主要领域，分别占收入的61.6%、19.0%、8.5%，毛利率分别为17.6%、15.8%、15.7%。可以看出，公司业务主要集中在毛利率较高的空间钢结构，这种业务结构使得企业获得了高于杭萧钢构和长江精工毛利率水平。

　　行业第一梯队企业主要是集设计、制造和安装一体化的企业，第二梯队主要经营模式为以提供材料与加工、工程施工为主，第三梯队主要是区域性的民营中小企业。公司处于第一梯队，资产规模要比杭萧钢构和长江精工小，但净利润规模要高于后两者，公司近两年处于高速成长期、业务以高毛利率的空间钢结构为主是造成这种差别的主要原因。

　　公司近两年实现快速增长的推动力主要来自行业和公司两个层面。其中行业层面主要是：(1)钢结构本身强度高、自重低等优点；(2)得到了国家产业政策的大力支持；(3)建筑业发展拉动了市场需求。公司层面在于：(1)公司增加了固定资产规模，提升了生产能力；(2)调整营销战略布局，初步形成覆盖全国的业务网络布局。

　　我国钢结构行业2005年产量约占全国钢产量的比例约为5%，其中建筑钢结构用钢约占全国钢材总产量的3%，发达国家钢结构用钢量一般占钢材产量的10%左右。我国钢结构行业未来仍存有较大发展空间。未来2年公司仍将同步行业增长，IPO项目09年才能产生收益。07-09年EPS分别为0.56元、0.66元、0.90元，净利润同比增长23.7%、18.4%、35.7%。

　　公司未来业绩波动的风险在于：(1)宏观调控可能会对公司业务规模扩张产生不利影响；(2)若钢铁价格上涨幅度过大，将可能对业务毛利率产生不利影响；(3)若项目建设不如预期，公司业绩成长亦会受影响。

　　我们截取了5家2006年以来新上市的建筑类公司，其发行价格/07EPS平均值为15.41。公司发行价格应该在8.63左右，我们建议询价区间为：7.77-9.49元。我们选取了4家建筑类上市公司作为二级市场估值比较的基础，4家公司07年PE倍数平均值为33.87，基于此种原因，不排除上市后二级市场价格达到15.17-18.97元/股的可能。（国泰君安韩其成）

　　公司是一家集设计、制造、安装于一体的专业建筑钢结构企业，其业务专注于大跨度空间钢结构、高层重钢结构及轻钢结构领域，是钢结构行业中的优势企业，是空间钢结构领域中的龙头企业。公司实际控制人是郭明明先生，合计持有公司74.48％的股权，预计发行后其将持有55.86％的股权。

　　公司所处的钢结构行业处于快速发展期。根据《国家建筑钢结构产业十五计划和2010年发展规划纲要》制定的发展目标，到2010年争取全国建筑钢结构年用钢量达到钢材总产量的6%左右。预计未来十年我国钢结构行业仍将以每年6%～7%的速度增长。

　　国内钢结构制造企业由于受技术能力方面的制约，多采用提供材料与加工、工程施工为主要经营模式，众多中小民营企业更是仅以构件加工为主。公司是国内少数采用设计、制造、安装一体化经营的钢结构企业之一，因产业链完整，公司竞争实力、盈利能力显著高于同行业企业。

　　近年来公司业务经营呈现快速增长趋势，2004年度、2005年度和2006年度主营业务收入分别为6.74亿元、10.33亿元和15.86亿元，复合增长率在50%以上；2004年、2005年和2006年，公司签订的工程合同总价款分别为11.73亿元、17.05亿元和18.16亿元。

　　公司本次计划募集资金3.5亿元，投资于三个项目。三个项目分别为：超高层全钢结构建设项目，东南（成都）钢结构产业化基地建设项目，大型体育及会展类建筑钢结构技改项目。待项目达产，预计年生产建筑钢结构用钢量增加9万吨左右，预计新增主营业务收入8.06亿元，新增利润总额1.31亿元。

　　风险因素随着建筑施工行业竞争日益激烈，行业竞争加剧，存在利润率下降的风险。2004年、2005年和2006年公司主营业务综合毛利率分别为20.05%、17.87%和17.91%。与2004年相比，2005年和2006年毛利率有一定幅度下降。

　　预计公司在07年和08年保持平均23%左右的净利润增速，按照发行后2亿股总股本计算06年、07年、08年公司EPS分别为0.45元、0.56元、0.72元。与公司主营业务范围、资产及盈利规模都相似的长江精工（600496）目前股价在14元，其06年PE为53.8倍，07年动态PE为32.6倍。目前中小板上市公司的平均市盈率已在50倍左右。同时考虑到公司所处行业的竞争度，以及公司质地、成长性和发展前景，建议按照07年业绩给公司25～27倍PE估值，合理股价为14元～15.1元。（天相投资施海仙）

　　公司是一家设计、制造、安装一体化建筑钢结构企业，业务主要涉及大跨度空间钢结构、高层重钢结构、轻钢结构等3个主要领域，分别占收入的61.6％、19.0％、8.5％，毛利率分别为17.6％、15.8％、15.7％。可以看出，公司业务主要集中在毛利率较高的空间钢结构，这种业务结构使得企业获得了高于杭萧钢构和长江精工毛利率水平。

　　行业第一梯队企业主要是集设计、制造和安装一体化的企业，第二梯队主要经营模式为以提供材料与加工、工程施工为主，第三梯队主要是区域性的民营中小企业。公司处于第一梯队，资产规模要比杭萧钢构和长江精工小，但净利润规模要高于后两者，公司近两年处于高速成长期、业务以高毛利率的空间钢结构为主是造成这种差别的主要原因。

　　公司近两年实现快速增长的推动力主要来自行业和公司两个层面。其中行业层面主要是：（1）钢结构本身强度高、自重低等优点；（2）得到了国家产业政策的大力支持；（3）建筑业发展拉动了市场需求。公司层面在于：（1）公司增加了固定资产规模，提升了生产能力；（2）调整营销战略布局，初步形成覆盖全国的业务网络布局。

　　我国钢结构行业05年产量约占全国钢产量的比例约为5％，其中建筑钢结构用钢约占全国钢材总产量的3％，发达国家钢结构用钢量一般占钢材产量的10％左右。我国钢结构行业未来仍存有较大发展空间。未来2年公司仍将同步行业增长，IPO项目09年才能产生收益。07-09年EPS分别为0.56元、0.66元、0.90元，净利润同比增长23.7％、18.4％、35.7％。

　　公司未来业绩波动的风险在于：（1）宏观调控可能会对公司业务规模扩张产生不利影响；（2）若钢铁价格上涨幅度过大，将可能对业务毛利率产生不利影响；（3）若项目建设不如预期，公司业绩成长亦会受影响。

　　我们选取了4家建筑类上市公司作为二级市场估值比较的基础，4家公司07年PE倍数平均值为33.87，基于此种原因，不排除上市后二级市场价格达到15.17-18.97元/股的可能。（证券导刊）

　　我们给予公司20倍PE估值，按照07年0.6元EPS和10%波动区间计算，公司合理价值区间应为10.8-13.2元，我们建议公司合理价值下浮20%作为询价区间，对应价格为8.64-10.56元；..我们认为公司的核心竞争优势主要体现在技术和一体化经营两方面：

　　作为国内知名钢结构、网架制作安装的专业承包企业，东南网架在大跨度空间钢结构工程的收入远高于同行业上市公司，而该领域的技术复杂，施工难度大，竞争主要集中于技术而非价格，公司的收入结构已经充分体现了其在技术和工程经验方面的优势；

　　国内钢结构制造企业由于受技术能力方面的制约，多采用提供材料与加工、工程施工为主要经营模式，而东南网架因技术优势，是国内少数采用国际流行的业务模式--设计、制造、安装一体化经营的企业之一。由于公司产业链同时涉及构件加工和工程安装，其盈利能力显著高于同行业上市公司；

　　公司拟投入超高层全钢结构建设项目，东南(成都)钢结构产业化基地建设项目，大型体育及会展类建筑钢结构技改项目，总投资为351百万元，待项目达产，预计年生产建筑钢结构用钢量增加9万吨左右，新增主营业务收入806百万元，新增利润总额131百万元；

　　我们预测公司07-09年分别实现销售收入1973、2395和2878百万元，实现净利润119、146和169百万元，按照发行50百万股计算，全面摊薄EPS为0.595、0.732和0.847元；

　　公司主要风险包括原材料价格波动和行业恶性竞争造成盈利能力下降的风险；

　　我们预测公司07-09年实现净利润119、146和169百万元，同比增长31.4%、23.1%和15.8%，按照发行50百万股假设，全面摊薄EPS分别为0.595、0.732和0.847元，公司06年摊薄EPS为0.453元；

　　作为国内知名钢结构、网架制作安装的专业承包企业，东南网架在大跨度空间钢结构工程的收入远高于同行业上市公司，而该领域的技术复杂，施工难度大，竞争主要集中于技术而非价格，公司的收入结构已经充分体现了其在技术和工程经验方面的优势；

　　公司是国家科学技术部认定的国家火炬计划重点高新技术企业，浙江省科学技术厅认定的省高新技术企业，其下属钢结构设计院为建设部甲级专项设计院，共有员工200余人，行业的技术研发实力领先；

　　目前公司拥有网壳结构折叠展开式整体提升施工技术、大阔度预应力钢结构技术、大跨度滑移施工技术等多项建筑钢结构制造及安装的核心技术，其中网壳结构折叠展开式整体提升施工技术及其应用获浙江省科技进步三等奖、网架在造船工业工程中的应用获得上海市科学技术进步三等奖；

　　国内钢结构制造企业由于受技术能力方面的制约，多采用提供材料与加工、工程施工为主要经营模式，而众多中小民营企业更是仅以构件加工为主，盈利能力无法与第一梯队的领先企业相比。而东南网架因技术优势，是国内少数采用国际流行的业务模式--设计、制造、安装一体化经营的企业之一。由于公司产业链同时涉及构件加工和工程安装，其盈利能力显著高于同行业上市公司；

　　公司拟投入超高层全钢结构建设项目，东南(成都)钢结构产业化基地建设项目，大型体育及会展类建筑钢结构技改项目。待项目达产，预计年生产建筑钢结构用钢量增加9万吨左右。

　　超高层全钢结构项目以檐高100米以上的超高层建筑为目标，设计年用钢量为4万吨；

　　东南(成都)项目目的在于减少产品运输成本，投产后以成都为中心，覆盖整个西部地区的钢结构市场，设计年用钢量为3万吨；

　　大型体育会展类钢结构项目以大型体育及会展类钢结构工程为目标市场，设计年用钢量为2万吨；..本次募集资金项目到位以后，公司新增固定资产320百万元，达产后新增主营业务收入806百万元，新增利润总额131百万元；公司主营业务简介..公司业务主要以网架、钢结构及其配套板材设计、制造、安装，承接与此相关的土建工程为主，主要产品为空间钢结构、高层重钢结构及轻钢结构。

　　公司近年来业务经营呈现快速增长趋势，2004年度、2005年度和2006年度主营业务收入分别为6.74亿元、10.33亿元和15.86亿元，复合增长率在50%以上；2004年、2005年和2006年，公司签订的工程合同总价款分别为11.73亿元、17.05亿元和18.16亿元。

　　公司的目标市场为体育设施、机场航站楼及配套建筑、城市大型展览场馆、城市大型文化娱乐中心、大型批发市场与商贸中心、新型工业厂房与办公设施等及其他一些工业、民用建筑的钢结构、网架、异型钢结构、大跨度及超大跨度钢结构、高层钢结构等，其用户主要为政府部门、大型企业、事业单位等，用户信用等级较高。

　　公司产品主要原材料为钢材、焊管和型钢，占主营业务成本约为65%左右，原材料价格的波动对公司毛利率影响较大；

　　建筑钢结构行业竞争激烈，目前行业内约有1,000家企业，恶性竞争可能导致行业整体盈利能力的下降。（国金证券 董亚光）

　　优化的业务结构保证公司较高毛利率水平

　　从公司经营领域来看，包括轻型钢结构、高层建筑钢结构和空间钢结构。综合各业务对于技术含量、资金、公司资质等多方面的要求来看，公司已经确立了在空间钢结构领域的优势地位。空间钢结构占销售收入的比例达到了60.48%，毛利率水平也最高，这种业务结构也使得公司能够获得较同行业其他公司更高的毛利率水平。

　　区域布局有利于公司长远发展

　　公司目前已在广州、杭州、天津建立了分公司，区域布局已经初见成效。IPO募集资金项目中，也包括在成都建设钢结构产业化基地，从而填补在西部地区的空白。未来滨海新区建设、西部开发、中部崛起、振兴东北、上海世博会的筹备等一系列举措，都将出现东南网架的身影。

　　公司在行业中的优势地位已经确立

　　行业的发展使公司具有广阔的发展前景。目前，公司依靠强大的技术优势、一体化经营优势、品牌&质量等优势，已使公司业务进入了良性循环的轨道。随着公司在空间钢结构领域优势的不断扩展，高层建筑钢结构业务的不断增加，将有望进一步改善公司业务结构。

　　盈利预测和定价分析预测

　　2007-2009年主营业务收入分别为20.21亿、25.88亿和33.23亿，分别同比增长27.45%、28.05%和28.40%；实现净利润分别为11356万、14494万和18136万元，分别同比增长25.45%、27.63%和25.13%。每股收益分别为0.57元、0.72元和0.91元。总体上呈现稳步增长态势。

　　综合考虑同类公司目前市场定价水平，结合公司2007年盈利预测，如果考虑给予公司25-30倍的PE，则未来上市价格将可能达到14.20-17.03元左右。

　　空间钢结构的龙头企业

　　浙江东南网架股份有限公司成立于2001年12月29日，是由浙江东南网架集团有限公司、浙江恒逸集团有限公司、杭州萧山振东出租汽车有限公司等3家法人和徐春祥、周观根、郭林林、陈传贤、殷建木等5名自然人共同发起设立的股份有限公司。公司控股股东为浙江东南网架集团有限公司，在公司公开发行前持有公司65%的股权。在公司成立之初，控股股东网架集团通过资产和业务整合，将与空间钢结构生产经营相关的所有经营性资产全部注入股份公司，使公司成为一家集设计、制造、安装于一体的大型专业建筑钢结构企业。目前公司业务专注于空间钢结构、高层钢结构及轻钢结构领域，是钢结构行业中的优势企业，是空间钢结构领域中的龙头企业。

　　行业排名中名列前茅

　　目前，全国钢结构制造企业在册登记过的有1000多家，有一定规模的钢结构制造加工企业约百家左右。在激烈的行业竞争中，东南网架利用其强大的技术优势、一体化经营优势，逐渐在同行业中树立了品牌优势，承接工程多次获得鲁班奖、詹天佑奖、中国建筑钢结构金奖、空间钢结构金奖等多项优质工程奖。同时在营销方面，积极拓展，布点天津、杭州、广州三地，目前在成都正在建设钢结构产业基地，这也将提升其在西部地区的影响力。目前公司已经得到了中国钢结构协会的充分认可：公司空间网架结构行业综合实力第一名，产品市场占有率在同行业中名列前茅。

　　业务结构优化

　　从公司经营领域来看，轻型钢结构进入壁垒较低、科技含量不高，参与竞争的中小型企业众多，竞争激烈。高层建筑钢结构方面，高层建筑钢结构技术含量较高，具备工程经验的厂家较少，竞争相对较为缓和。空间钢结构方面，大跨度空间钢结构技术含量高，资金要求高，而且对资质的要求也相对较高，因而进入门槛较高，到目前为止，拥有设计、制造、安装一体化能力的企业较少，竞争厂家少，竞争主体主要为国内知名的几家公司与国外钢结构公司。

　　从公司三项业务收入构成和毛利率水平来看，空间钢结构占销售收入的比例达到了60.48%，毛利率水平也最高，这种业务结构也使得公司能够获得较同行业其他公司更高的毛利率水平。

　　区域布局加速企业扩张

　　钢结构行业的发展已经由行业起步阶段过渡到群雄逐鹿阶段，为了突破行业发展中遇到的能源与土地瓶颈，获取更大的蛋糕份额，就需要企业优化区域布局，通过扩张或收购等实际行动来展示了自己争夺市场份额的决心和魄力。东南网架正在向这一目标努力前进。

　　公司目前拥有4家控股子公司。具体情况如下：

　　1、杭州高普建筑材料系统有限公司

　　该公司为中外合资经营企业，注册资本为60万美元，注册地址为萧山经济技术开发区，公司持有其60%的股权，AST(AUSTRILIA)INTERNATIONALBUILDINGSYSTEMSPTYLTD持有其40%的股权。该公司主营金属屋面材料、建筑材料的加工和销售。截止2006年12月31日，该公司总资产2,404.85万元，净资产1,444.52万元，2006年实现净利润575.43万元。

　　2、广州五羊钢结构有限公司

　　五羊公司的股权结构为股份公司持有90%的股权，自然人王官军持有10%的股权。该公司主营为承担各类钢结构工程(包括网架、轻型钢结构工程)的制造与安装，具有钢结构工程专业承包壹级资质。截止2006年12月31日，该公司总资产14,506.90万元，净资产7,081.92万元，2006年实现净利润313.02万元。

　　3、天津东南钢结构有限公司

　　为中外合资企业，本公司持有该公司75%的股权，香港梅泰克有限公司持有其25%的股权。该公司主营钢结构、网架及配套板材的设计、制造、安装；承接与以上相关的土建工程。截止2006年12月31日，该公司总资产14,387.51万元，净资产5,399.12万元，2006年实现净利润128.88万元。

　　4、浙江恒元物资贸易有限公司

　　目前股份公司持有其80%的股权，浙江金钢钢结构质量检测有限公司持有其20%的股权。经营范围为金属材料、建筑材料、五金交电、化工产品(不含危险品及易制毒化学品)，机械设备的销售。截止2006年12月31日，该公司总资产5,979.45万元，净资产2,069.21万元，2006年实现净利润82.58万元。

　　而从本次募集资金未来投入项目之一的东南(成都)钢结构产业化基地建设项目来看，也是公司完善区域布局、作大作强企业的重要步骤之一。

　　公司未来发展空间广阔

　　行业助推

　　按照中国钢结构行业的展望，根据国民经济建设，按每年递增7~9%速度发展，中国目前钢结构制造业年产量600~700万吨(包括工程建设和钢结构制品)的能力将迅速扩大。按发达国家钢结构产量占总钢材产量10%计算，中国钢结构的年产量应达到1700～2000万吨。而目前国内钢结构产量占钢材总量的比例仅为4%左右。因此，钢结构在我国具有极大的发展空间，应用领域也将不断扩大。

　　从未来钢结构发展的领域来看，国家目前把加快建设节约型社会作为工作的重点之一，未来新建住宅和公共建筑的节能将不断得到强化，而钢结构在此领域将大有施展的空间。此外，滨海新区建设、西部开发、中部崛起、振兴东北、上海世博会的筹备都将出现钢结构的身影。

　　公司优势

　　1.强大的技术优势

　　公司是国家科学技术部认定的国家火炬计划重点高新技术企业，浙江省科学技术厅认定的省高新技术企业，其下属钢结构设计院为建设部甲级专项设计院，组织体系严密，下设四室，分别针对网架、轻钢、翻样和综合，具有专业的设计人员，同时设总工室，负责设计计划和相应的工程材料预算，同时，公司也与浙大、清华等著名高校具有合作关系。

　　2.一体化经营优势

　　国内钢结构制造企业由于受技术能力方面的制约，多采用提供材料与加工、工程施工为主要经营模式，而东南网架因技术优势，是国内少数采用国际流行的业务模式--设计、制造、安装一体化经营的企业之一。由于公司产业链同时涉及构件加工和工程安装，其盈利能力显著高于同行业上市公司

　　3.品牌＆质量优势

　　公司近年来所承接的工程多次获得鲁班奖、詹天佑奖、中国建筑钢结构金奖、空间钢结构金奖等多项优质工程奖。在同业间树立了良好的品牌形象和市场信誉，公司在业务竞标中已逐渐进入良性的业务循环周期，为公司主营业务的持续增长提供了保证。

　　超高层全钢结构项目以檐高100米以上的超高层建筑为目标，设计年用钢量为4万吨。

　　东南(成都)项目目的在于减少产品运输成本，投产后以成都为中心，覆盖整个西部地区的钢结构市场，设计年用钢量为3万吨。

　　大型体育会展类钢结构项目以大型体育及会展类钢结构工程为目标市场，设计年用钢量为2万吨。

　　本次募集资金项目到位以后，公司新增固定资产320百万元，达产后预计年生产建筑钢结构用钢量增加9万吨，新增主营业务收入806百万元，新增利润总额131百万元。

　　盈利预测

　　假设公司主营业务收入稳定增长，销售毛利率相对保持稳定，所得税按照33%水平计算。

　　预测2007-2009年主营业务收入分别为20.21亿、25.88亿和33.23亿，分别同比增长27.45%、28.05%和28.40%；实现净利润分别为11356万、14494万和18136万元，分别同比增长25.45%、27.63%和25.13%。

　　每股收益分别为0.57元、0.72元和0.91元。总体上呈现稳步增长态势。

　　估值

　　采用相对估值法对公司进行定价分析。

　　目前上市的同类公司有长江精工和杭萧钢构两家，从业务结构来看，也基本类似，只是空间钢结构、高层钢结构及轻钢结构所占份额不同。从业务结构来看，东南网架的更优，毛利率水平也更高。

　　若考虑其他建筑类公司，其06年平均市盈率已经达到了74.39倍，07年市盈率达到36.94倍，如果剔除杭萧钢构，06年市盈率也为47.85倍，对应07年市盈率为32.14倍。

　　综合考虑同类公司目前市场定价水平，结合公司2007年盈利预测，如果考虑给予公司25-30倍的PE，则未来上市价格将可能达到14.20-17.03元左右。（中投证券陈祥生）

　　钢结构行业稳步发展

　　预期国内钢结构行业至2020年前保持6-7%的年均增速。由于行业集中度低、市场竞争激烈，因此只有具有相对竞争优势的企业才能够保持较好的增长态势。

　　公司的竞争优势在于空间钢结构项目

　　东南网架为设计、制造、安装一体化的大型专业化的建筑钢结构企业，其竞争优势在于大跨度的空间钢结构项目。公司已经在行业内树立了良好的品牌形象，并在专业设备、项目规模等方面居领先地位。各地对机场、剧院、体育馆、会展中心等项目的投资都将为公司带来业务机会。

　　毛利率略高于行业平均水平

　　空间钢结构工程的毛利率在17%以上且收入占比超过60%，使得公司的综合毛利率略高于行业平均水平。我们预期公司综合毛利率水平在未来几年将因高层重钢结构收入的增长而略微下降，而钢材价格波动对公司毛利率的变化影响不大。

　　风险揭示

　　公司新产能扩张较快，但合同承揽规模的同比增长不确定，存在开工不足的可能。

　　估值水平

　　公司优势业务的长期增长空间不明确，且存在因竞争而压低综合盈利能力的可能。因此没有理由给予其超越工程建筑行业估值基准的溢价。合理估值区间为8.0-9.5元，建议询价区间为7.5--8.5元。

　　PE、PB相对估值

　　沪深A股市场中主营钢结构的上市公司为长江精工和杭萧钢构，目前两公司的PE、PB估值明显处于高估状态，对东南网架首次发行定价的参照意义不大。

　　就我们对工程建筑行业的理解，认为那些具有相对优势、行业集中度低、增长预期平稳等特点的专业化施工企业的相对合理的PE估值区间为16-18倍，PB估值区间为1.6-1.8倍。我们认为东南网架并不具备超越行业估值基准的理论基础，再结合对其07年EPS的预测值，推算其合理定价为7.5-9.5元。

　　估值建议：综合考虑绝对估值和相对估值的结果，认为公司的合理定价为8.0-9.5元。在当前的行情氛围下，投资者也容易给公司一个高估的定价。

　　公司概况

　　基本情况

　　浙江东南网架股份有限公司成立于2001年12月29日，公司控股股东为浙江东南网架集团有限公司，发行前持有公司65%的股权。为公司实际控制人为公司董事长郭明明先生，直接持有9.48%的公司股权，同时持有东南网架集团公司56.40%的股权，直接和间接控制公司合计74.48%的股权。

　　浙江东南网架股份有限公司是一家集设计、制造、安装于一体的大型专业建筑钢结构企业，其业务专注于大跨度空间钢结构、高层重钢结构及轻钢结构领域，是钢结构行业中的优势企业，是空间钢结构领域中的龙头企业。

　　公司为国家火炬计划重点高新技术企业和浙江省高新技术企业，中国建筑金属结构协会建筑钢结构工程制造、安装定点企业，具有建设部颁发的钢结构工程专业承包壹级资质、建设部颁发的轻型房屋钢结构(网架、网壳，单层钢架、排架，多层框架)工程设计甲级资质。

　　公司近年来承接的工程先后荣获过鲁班奖、詹天佑奖、中国建筑钢结构金奖、空间结构优秀工程奖和上海市金属结构建设工程金钢奖等诸多奖项。

　　2005年1月5日，中国钢结构协会出具证明，确认东南网架为空间网架结构行业综合实力第一名的企业，其产品市场占有率在同行业中名列前茅。

　　收入构成浙江东南网架股份有限公司在2004-2006年的主营业务收入分别为67432.77万元、103262.53万元和158602.21万元，同比增长65.08%、53.13%、53.59%。

　　就收入结构分析，空间钢结构工程收入一直为公司最主要的收入来源，04-06年的收入占比分别为79.06%、69.73%、60.48%，且该项业务收入保持着超过30%的年均增速，06年收入规模达到10.95亿元。05-06年，公司的高层重钢结构工程收入实现了高速增长，06年该项业务收入为3.38亿元，收入占比为18.67%，而在04收入规模仅为1666万元，收入占比为2.47%。公司的轻钢结构工程业务收入近年来保持平稳态势，06年收入规模为1.5亿元，收入占比为8.3%。

　　成本及毛利率变化

　　钢结构工程项目中主要原材料为钢材，包括钢板、焊管、型钢、无缝钢管等等上百个种类和规格的原材料，原材料在主营业务成本中的比例基本上平均保持在65%以上。钢结构行业的特点是以销定产，因此公司在合同签定过程中已经对原材料价格的波动有所考虑，同时与钢厂锁定原材料价格，因此钢材的价格波动对公司毛利率的影响不大。

　　2004年、2005年和2006年，公司的综合毛利率分别为20.05%、17.87%和17.91%。期间，空间钢结构工程的毛利率分别为21.63%、17.50%和17.58%，保持着较高水平，原因在于该领域的市场环境是技术竞争而不是价格竞争。同期高层重钢钢结构工程和轻钢结构工程的毛利率略微高于15%，处于行业平均水平。

　　重钢钢结构工程收入的快速增加、05年起固定资产折旧额的增加是05、06年毛利率水平较04年明显下滑的主要原因。

　　我们认为尽管钢结构行业的竞争日趋激烈，但对于以高端项目为主的行业领先企业而言，其毛利率水平将大体稳定。

　　行业概况及公司市场地位

　　行业概况

　　建筑钢结构行业是我国一个新兴行业，建筑钢结构是指用钢板和热轧、冷弯或焊接型材(工字钢、H型钢、压型钢板等)通过连接件(螺栓、高强螺栓等)连接而成的能承受荷载、传递荷载的结构形式，具有强度高、自重轻、抗震性能好、施工周期短、工业化程度高、环境污染少等一系列优点。建筑钢结构广泛应用于体育场馆、航站楼、展馆、超市、桥梁、厂房、商务大厦、住宅等，涵盖了建筑设计、结构设计和深化、钢构件制造、安装施工的整个流程。在发达国家钢结构在建筑工程领域中得到合理、广泛的应用。

　　建筑钢结构行业通常分为：空间钢结构、高层重钢结构、轻钢结构、住宅钢结构、钢-混凝土组合结构五大领域。

　　钢结构行业2005年产量约1400万吨，占全国钢产量的比例约5%，其中建筑钢结构用钢约占全国钢材总产量的3%。发达国家钢结构用钢量一般占钢材产量的10%左右，按此比例，中国钢结构年产量应达到3000万吨以上，因此我国钢结构行业存在着较大的应用领域和发展空间。预期到2020年前我国钢结构行业将以每年6%～7%的速度增长。

　　目前全国钢结构制造安装企业在册登记的具有市场准入条件有1000多家，其他与钢结构行业配套的相关企业及未登记在册的小企业估计有上万家。在区域分布上，规模较大的钢结构制造加工企业大多集中在上海、江苏、浙江、天津、北京等经济发达地区，广大的中部、西部地区钢结构制造还处于起步阶段。据了解，年加工能力2万吨以上的钢结构企业有50多家，10万吨以上的企业约10家。

　　东南网架的市场地位

　　东南网架股份有限公司是全国同行知名度最高、实力最强的大型综合性建筑钢结构生产基地之一，在空间钢结构领域拥有先进的技术研发能力和设计水平、强大的制造能力和丰富的施工经验，享有良好的品牌声誉。

　　中国钢结构协会确认，公司产品市场占有率在同行业中名列前茅。但由于我国建筑钢结构企业市场集中度低，因此公司的市场占有率未超过5%的企业。

　　公司并非行业的绝对领先者，其相对竞争优势在于：

　　公司在大跨度空间钢结构领域技术领先，业务规模领先；

　　公司为设计、制造、安装一体化的钢结构企业；

　　承接多项大型标志性工程，具有品牌优势；

　　业务覆盖区域广；

　　设备优势：是钢结构行业中拥有最全面、最完整装备的优势企业之一

　　公司财务分析

　　公司的流动比率和速动比率偏低，原因在于流动负债在负债总额的比例高达89.52%，同期存货的金额也较大。

　　公司的资产负债率水平与同行业上市公司平均水平相近，本次公开发行股票募集资金到位后，公司资产负债结构将得到改善，偿债能力也将大大提高。

　　截止2006年12月31日，公司流动资产为118,476.03万元，其中应收账款占42.19%，存货占27.71%。应收账款主要为工程结算款和质量保证金，公司的客户多为政府及大型企业，应收账款风险相对小。存货主要是库存原材料和半成品，其中半成品占比高达47.19%。由于大型钢结构施工周期长，存货节转成本的周期也长，为半成品占比较高的主要原因。

　　盈利预测及敏感性分析

　　假设一：2007-2009年的主营业务收入年菌增速约为16.5%假设二：随着资产规模扩张，综合毛利率水平在06年的基础上略有降低；

　　假设二：募集资金项目在09年全部投产；

　　假设三：营业费率和管理费率保持在当前水平，财务费率有显著降低；

　　假设四：所得税税率自08年起降低为25%；

　　风险提示

　　风险之一：业务增长问题

　　在无垄断优势的前提下，建筑企业的工程承揽能力决定了其业务增长潜力。

　　公司目前的竞争优势在于空间大跨度的钢结构工程，宏观调控会波及到相关项目的开发计划。

　　公司将扩张产能9万吨，而未来新合同的规模能否实现同步增长难以确定。

　　06年公司的新签合同额增长已经明显放缓，如果合同规模不够，存在开工不足的可能。

　　风险之二：项目管理及产品质量问题

　　公司曾经在广东发生过工程质量问题，对于大型建筑项目而言，其再次发生的可能性是存在的。如果项目管理不到位，会出现工程拖延、资金占用、违约罚款等问题。（国信证券杨昕）

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