内地香港股市估值差压迫更多国内资金流向香港

　　每天早晨，在两地开市的头5分钟，他都要在电脑屏幕上来回切换A股和H股的价格信息。每月，他的资金在深圳和香港两地账户间以6位数频频流动。

　　身在深圳的王先生，今年以来研究H股资料的时间更多了。他想找一个更安全的篮子，来放自己在A股“牛顶”赚来的钱。

　　“哈哈，最近我的普通话越讲越好啦！”前几天，王先生在香港的港股经纪人在电话里笑声朗朗地告诉他，“五一节”过后，手下多了一大批从内地下来香港开户的客户，连过去很少听到的成都、大连口音的都有，不像10年前，炒港股的全是广东人。

　　看来，越来越多的内地股民和自己想的一样。

　　王先生不禁想起初中上物理课时让大家着迷的“连通器”实验——在U型管的两端，因为压力差的作用，高低水位总会平衡。如今，内地和香港两地股市的估值差正压迫更多国内资金流向香港。

　　5月23日上证综指创4173.71点新高，此前几天，香港恒生指数也突破了21000点。

　　“U型管”暗道

　　在人民币升值的背景下，H股市场不仅平均市盈率远低于A股，而且也是人民币资产的另外形式——在享受升值的同时也许更安全。这是导致内地资金大量流往香港的作用力。

　　明的流出通道是QDII。5月11日，中国银监会宣布放宽QDII（合格境内机构投资者）限制，商业银行可以将代客境外理财产品总金额的一半，投资于境外股票及其结构性产品。

　　而内地人自行在香港开户则是暗道。

　　“第一种方式是，内地居民利用“自由行”等机会到香港开立H股证券交易账户，投资H股。第二种方式是，由证券公司协助开立H股证券交易账户进行投资。”一位创新类证券公司香港研究主管说。

　　这些证券公司一般都在内地拥有分支机构的香港券商，或者在香港拥有机构的内地证券公司。它们早在年初就开始半公开地在内地招揽客户。

　　自从4月份在北京做了一场2007港股投资策略推介会后，位于西直门的一家证券公司驻京办事处的客户经理就经常要加班，咨询、前台指导、后台反馈。“我们的客户增加很多。”一位客户经理说。

　　据他介绍，在香港开户并不难，只要带上身份证和诸如电费通知单或信用卡账单之类的通讯地址证明，前往证券公司分支机构签署经纪协议，一周内就会收到自香港寄出的账号与密码，这是H股交易系统的网上通道。“内地投资H股，实质是通过香港券商在交易所的席位进行，与A股网上交易没有差别。”

　　但资金转账就不这么简单。如果资金没有超过购汇额度，可以兑换汇款至香港银行账户（证券公司在国内可帮助代开），费用一般为260元人民币；如果超过购汇额度，可以用多人的账户分批购汇，再分批把资金打到香港账户上。

　　根据内地的监管规定，境外证券公司不得在内地给内地居民开户。因此以前，证券公司一般会严格要求开户人亲自到香港开户。这也就有了此前盛传的“拿黑塑料袋装现金到香港炒股”的内地投资客的传奇形象。

　　“开户不难，难的是内地客和香港证券公司之间建立信任关系，以及资金划拨的数量和效率。”上述客户经理说，由于法规限制和中国资本项目尚未开放，目前这些还属于“灰色”通道。

　　快赚故事

　　王先生的港股账户中主要品种是两地上市的A+H类型股，譬如招商银行，“同股同权，我相信最终高价A股会带动H股价格上涨，至少现在低价H股更安全”。

　　“港股吸引我的地方就是它的估值便宜，环境更理性，因此我手里的股票大多是打算做中长期的，”王先生说，“收益率一定是比不过Ａ股，但感觉香港的环境比较规范，很少有一不小心就被庄家戏耍的感觉。”

　　在王先生看来，港股的独特之处，最重要的是机制，比如卖空机制、保证金交易，还有“四两拨千斤”的窝轮（Warrant）交易等等。

　　“前些日子刚特意去香港开了卖空的户口，卖空一只股票，快赚了一把。”王先生得意地说。

　　事情是这样的，王先生在内地的朋友向他透露，内地某家在港的上市公司最近出了点“问题”，但问题还在处理当中，公司尚未进行公告，市场平静如常。

　　“我相信香港市场更加规范和透明，上市公司一旦出问题，必定要公告，一旦公告出来，对股价一定是个大大的利空。”王先生回忆说，虽然他此前没有过卖空的实战经验，但这次他决定试一试。

　　开了沽空户口后，王先生的经纪人帮忙向持有该股的其他客户“借”入股票，由于存在杠杆效应，王先生只需交纳沽空股票总市值33%的资金作为保证金即可，然后再根据协议支付15%左右的利息。

　　由于时间点拿捏得很准，在做完这些前期准备后不久，这只个股果然在香港公告了利空消息，股价一下跌去30%，王先生20万的资金，卖空了60万的股份，几天工夫便大赚超过16万。

　　当然，这其中的风险也是相当大的。王先生说，首先是消息是否准确，如果是假消息，股票不跌反涨，那就很惨。此外，时间点也相当重要，这关系到你要付出多少利率的问题。如果消息迟迟不公布，那么你的损失可能也是相当大的。

　　还有一个不确定性就是，股票的所有人可以随时拿回股票，若时间拉得太长，还没等到消息公布，借到手的股票便要物归原主，那就白忙活了。

　　“水浸香江”第二波

　　内地民间资金掀起炒港股浪潮，这并不是第一次。知名基金经理赵丹阳这一代资深投资者都还记得2001年之后A股市场低迷时广东不少居民涌往香港炒股的情景。“那时在广州有好些所谓赴港旅行团，到港后并没有观光节目，而是就地解散自由活动，团友们分头去炒港股。”

　　内资入港，被香港媒体称为“水浸香江”。本轮国内牛市很多知名的私募明星，不少资本正是在那一波炒港股中积累获得。如今，这样的情况再一次上演。

　　“不过这一波内地资金炒港股与上一轮有不同。”招商证券（香港）公司研究部主管何钟说，上一波内地人更多是做小盘股，希望模仿国内“做庄”模式；而这一波内地投资者更成熟，都喜欢大盘蓝筹，尤其是像中国移动这样在内地未上市的公司，他们眼界更加开阔。“不少人最近拿着国际投行的英文报告，询问亚太其他市场的投资可能。”

　　另外资金量与当年也不可同日而语了。“许多内地客开户后操作资金都上百万、上千万。”一家香港证券公司人士说。

　　以王先生的经验来看，在香港投资首先是理性预期，收益率也比较“稳”。他的经纪人经常跟他说，现在的新股民，尤其是内地来的股民，“胆子都很大，胃口也不小”，一般的涨幅根本不能满足他们的期望，从资产配置看，一般是孖展额度用足，风险大。

　　“大概我们这些股民太老了，很多股票我们看都已经不便宜了，我们自己不敢买，就你们胆子大，完全不管估值。”王先生的经纪人每次看到他的配置，都忍不住感叹说。

　　但是，任何市场都有风险，“从风险相对高市场向风险相对低市场转移资产，可以看作是国内居民全球资产篮子配置开始起步。”何钟说。即使投资香港市场，其收益至少要面临汇率波动的风险。

　　央行的数据显示，自2005年7月21日以来，港元对人民币汇率从104∶100已经下降为98∶100，人民币兑港元的升值幅度高达6%。

　　“的确有比较差的朋友，投资收益还跑不过汇率损失。”王先生说。

　　再辩定价权

　　从历史上看，从1993年开始出现A+H两地上市后，就一直存在差价，总体上A股对H股一直有溢价，只在1994年、1995年以及2006年间出现过短暂的几次折价情况。数据显示，A-H的价差关系从1994年以来的平均水平为3.22倍，1998年8月的最高峰还曾达到11.4倍。由此看来，目前100%多的A-H股溢价还是处于相对低的水平。

　　不过，目前A-H股之间的溢价走高与1998年时还是有天壤之别。国泰君安研究所分析师戴涛统计后认为，目前A-H价差为1.55倍，A股近50倍市盈率存在一定的高估；而1998年时的A-H价差，主要原因是国际投资者对来自中国内地的这些质地优良、价格便宜的上市公司还缺乏了解，使得H股被严重低估。

　　面对A+H类型股接近100%的差价，有关两地定价权的争论再起。有舆论认为，随着内地人更多投资香港，两地价差会缩小，定价权也会回归，中国居民实现直接的资产篮子全球配置亦会成为现实。

　　“两地股市的差价应会缩小，历经波动和螺旋式上升，终究会向一个中心靠拢。”大福证券高级分析师胡文伟博士说，“但我不大喜欢用定价权这个说法，两地有各自的市场环境和投资理念，有各自的定价准则，不能简单地比较谁的定价更权威，但只要市场差别不消失、套利机制不建立，‘趋同’就不会变为‘等同’。”

　　“H股和A股不可能同价，那是天方夜谭。”瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬也认为，中国实施资本管制，同时国内又处于负利率状况，股票估值自然偏高。而香港的资金则可以选择投资全球任何一个市场，因此投资者选股必然依照全球估值标杆。当股票估值大幅偏离全球标杆时，当预期的风险/回报不再成比例时，投资者尤其是国际机构投资者便会换马离场。

　　“A股与H股之间的价格偏差可以缩小，但互动不代表共振。”陶冬说。

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