股市泡沫谁之过

　　在一个“连赌场都不如”的市场里，既然只有通过做多才能赚钱，既然老百姓的钱成群结队地从银行往其中涌，那么上涨就是必然的，泡沫也是必然的。 但是，产生泡沫的原因不在那些被有关部门认为需要教育的投资人，而在教育者自身

　　南方周末记者 陈涛

　　利息与市盈率

　　在股市奔上4000点的时候，关于股票市场泡沫问题就被广泛地讨论，而泡沫问题与利息相关度非常高。

　　所谓资产有“泡沫”，通常说的是对资产的估值超过了其合理估值。那么，什么是对资产的合理估值呢？

　　比如一头奶牛，每年都给主人带来200元净利，不计牛肉残值，该牛价值几何？

　　假设该牛能持续10年给主人带来每年200元净利，则它总共能带来2000元的净利(不计其中的利息收入)。这是不是说对该牛的合理估值应该就是2000元呢？

　　当然不是。道理很简单：如果该牛产奶周期无限长，那么它将带来的净利之总和就无限大，难道对它的合理估值也要无限大吗？——耕地很像那个产奶周期无限长的奶牛，它似乎永远都能带来财富，但是没有人认为耕地的合理估值是无限大。

　　所谓“十鸟在林，不如一鸟在手”。当下的钱总是比未来的钱值钱。未来的钱，即使风险为零，若想提前兑现它(即所谓“贴现”)，都应该有一个适当的折扣。

　　“利率”就是用来描述这个折扣率的。比如，在年利率5%，且通货膨胀率为零的情况下，明年的105元等于当下的100元。

　　钱本身不会自动生钱。从根本上，利息是源自企业的经营活动。在资金供应比较充分的时候，企业对资金需求不旺盛的情况下，利息就会低一些；反之，利息就会高一些。但是高和低都是有限度的。太低了，没人愿意存款，银行没钱往外借贷；太高了影响企业盈利能力，企业不会去借贷。剔除通货膨胀因素，5%上下的利息水平比较常见。

　　回到奶牛的例子上，我们发现，假设该奶牛产奶期无限长，在5%的利息水平下，仅从带来利润的角度而言，那头奶牛的效果等同于4000元的现金。这个4000元是通过200元(年净利)除以5%(年利率)而得到的。

　　在理想状态下，对资产的合理估值就是稳定的年利除以通行利率。这也就是人们常说的，市盈率是利息的倒数。

　　所谓“市盈率”、P ／ E值(Price／Earning)就是股票的市价与每股年盈利之比。这是衡量一只股票是否值得投资最直观的指标之一。

　　通常人们认为20倍的市盈率是比较合适的，这主要是基于5%的年利率比较常见。

　　对于上市公司来说，它可以通过发行股票来融资，也可以通过发行企业债融资，或向银行贷款。这几种方式具有一定的替代性，所以这几种融资方式的成本也应大致相当。企业以接近20倍的市盈率发行股票，大致就相当于以5%的利率借贷。这也大致上是剔除通货膨胀因素之后，企业能从其他渠道融资的成本。

　　当然，实际的情况远较此复杂。首先是资产能带来的利润变动不居；其次是利率也会不断变化；还有就是通货膨胀(紧缩)的因素；另外，在资产市场上对资产的供求关系也会极大地影响到对资产的估值。

　　利息与泡沫

　　现在我们终于有机会来讨论很多人关心的股市泡沫问题。

　　持泡沫论的一方的主要论据大致有三条，一个是涨得太快太猛。以最常用到的上证指数为例，在2005年6月初跌破1000点后，到这篇稿子成文的2007年5月21日的4072点，不到两年时间，大涨300%。哪里有股票市场是这个涨法的？

　　另一个论据是平均市盈率过高。

　　还有一个论据是“与国际接轨”，与香港、美国等地股票市场相比，中国内地的股价显然太高了。

　　第一条理由基本不成立。泡沫不泡沫的，只跟资产估值是否合理有关系，而与涨或跌没关系，跟涨得快与慢更没关系。说涨得快就泡沫多，暗含着两个前提：一个是原本的估值基本合理；第二个是，企业盈利增长比较慢，跟不上价格的涨幅。现在看来，这两个前提都多少有点问题。

　　到今天，即使最保守的人，我猜，也会认为1000点的时候，大部分的股票都被低估了。拿那个做参照系不是很合适。

　　而依照今年第一季度的统计，上市公司的业绩竟然几乎惊人地同比翻番，虽然其中包含着一定的投资收益大增和会计因素(这些收益不属于长期的、可持续的)，但是增长速度确实惊人。前文曾提到过复利的厉害。不要说以翻番的速度了，如果上市公司的业绩增长能与中国GDP增长同步，即保持在10%左右，经过一个比较长的时间，也将会产生惊人的结果。而有统计表明，2006年，整个上市公司的盈利提高了40%，2007年和2008年将会提高30%左右。在过去的四五年里，也颇有一些公司实现了连续30%以上的增长率。

　　关于当下股票市场市盈率的问题，统计口径不是很一致。一个被广泛引用的统计是，在2007年2月的股指在3000点一线的时候，以2006年业绩计算，平均市盈率大致为40倍。而依照今年第一季度业绩计算，虽然指数跑到了4000点一线，市盈率反而降至30倍。当然，今年第一季度的业绩中大约有四成是因为投资收益等因素带来的，以此推算，剔除偶然因素，用今年第一季度业绩乘以4计算，当下的市盈率应该在35倍上下。

　　前文说到过，市盈率与银行利率直接相关。为了讨论的方便，我们在那个时候是笼统地讲“银行利率”，并没有对存款利率与贷款利率进行区别，并一律假设通货膨胀为零。

　　站在投资者的角度而言，只有存款利率对他来说是有价值的，另外，通货膨胀等于吃去了他一定的利息收入。

　　即使经过5月18日宣布的加息，一年期居民存款利率也不过是3.06%，扣除税率20%的利息税，能实际拿到的利息收入不到2.5%。而根据国家统计局的统计，物价上涨还是比较明显的。今年头四个月，居民消费价格同比增长速度分别为2.2%、2.7%、3.3%和3%。

　　没有统计在内的房价、医疗、教育等费用上涨速度应该远超过这个速度。这就是人们常说的中国进入了“负利率”时代。

　　在现有条件下，摆在多数老百姓面前的投资渠道除了存银行、买债券、买房子之外，就是买股票了。

　　在“负利率”的背景下，钱存银行当然不是一个好的选择。现有的债券跟存款大同小异，也不值得关注。买房子呢，变现能力比较差，交易成本高，即使这样，全国人民还都在买，而今连小县城的房价都涨个不停。

　　这样看来，买股票似乎是不多的理财方式中比较可行的一个。不买股票又要老百姓买什么呢？

　　仅仅从利率与市盈率关系做理论推导的话，在零利率水平下，市盈率可以做到无限大。换言之，如果现有的利率水平保持一个比较长的水平，则在任何价位上买进股票都是理性的。

　　泡沫之源在于监管部门

　　前面我们分析了“泡沫论”的两个证据都不成立。甚至说，在零利率水平下，市盈率可以无限大。难道我是想说，当下股市无泡沫吗？

　　非也。

　　现在我们来看“泡沫论”方的第三个论据，与成熟资本市场相比，中国股票市场的价格高估了。

　　这是个事实。最明显的是同在香港和内地上市的H股，香港那边的股价个个都比内地便宜，最夸张的是洛阳玻璃，5月21日上交所的收盘价是10.32元，而港交所的最新价则为0.87港元，差别竟超过10倍。

　　用利率显然无法解释这种现象。香港各家商业银行有权自己确定利率，但各家利率大同小异。以汇丰银行为例，该行对1000元以上一年期的港币存款利息为3.05%，与大陆最近的存款利率水平几乎一样。香港近来的物价上涨速度较大陆稍低，大约在2%上下。

　　这样算来，香港的利息水平虽不至于“负利率”，但是跟内地的差别也不是非常大。

　　那为什么港股远比内地股票便宜呢？

　　秘密在于，香港股票市场的制度设计比较好。不论是监管指导思想、监管的具体方式方法，还是与股票相关的司法制度、交易所以及券商、律师、会计师等中介机构的职能与责任，甚至股票发行的方式方法，香港，当然还有美国，都有很多值得我们这个后来者学习的地方。

　　香港的股票较内地便宜，最直观的一个原因是香港的股票供应比较充沛。

　　香港弹丸之地，人口690万，大致仅为上海人口的一半；预计香港2007年的GDP大约为2万亿元，而内地今年的GDP估计将超过23万亿元；但是，香港股市总市值却近15万亿元(依5月21日恒生指数近21000点计算)，几乎是其GDP的10倍；内地股票市场则刚超过17万亿元，还不及GDP的75%。

　　列举这些数据是想说明一个问题：香港股票市场对股票的供应相对充沛，而内地市场对股票的供应明显偏紧。

　　供应充沛了，投资人就可以比较从容地挑挑选选，优中择优，“货比三家”，选性价比相对较好的公司投资，于是形成股票价格错落有致，整体价格水平不高；而在内地，一方面“负利率”等于事实上把老百姓往股票市场上赶，一方面股票供应跟不上，老百姓杀到股票市场里首先做的事情叫“抢筹码”，管它是好是歹，先买下再说。于是，出现垃圾股与蓝筹股齐涨、三线股与一线股共飞的壮观场面。

　　于是要劳烦当局出面专门下文要求“进一步加强投资者教育”、“防止不顾一切，盲目投资的非理性行为”。

　　从道理上讲，市盈率水平高的市场意味着更高的IPO价格，当然对拟上市公司更具吸引力。但是，我们注意到，不少优质的内地公司都选海外交易所上市。

　　这里的原因当然比较多，其中一个重要的因素出在管理方的思路上。从以前强调股票市场为国有企业服务，到今天仍人为地设置各种门槛，跟上大学一般搞“严进宽出”。以君子之心猜度，为IPO设置高门槛是想当投资人的监护者：投资人不懂事，受骗了怎么办？以小人之心猜度，无非是人为地制造稀缺、设置寻租空间。王小石案可以为此做注脚。

　　一个创业板喊了N年了，到现在都推不出来。企业债也是这样。建立多层次的投资市场喊了不少，但是实质性进展不是很大。

　　其实，投资人需要的不是监护人，而是更多的投资机会以及合适的司法保护。

　　在一个好的制度下，有谁胆敢欺骗投资人，不论是中介机构还是上市公司，轻则罚个倾家荡产，重则受牢狱之灾。最终也许无法根绝欺骗现象，但是一定不比我们现在的股票欺诈来得多。

　　在今日之中国，如果你偷别人一万元，你可能会面临数年的牢狱之灾；可是，如果你从股票市场上通过欺诈“偷”投资人一亿元，你可能都会啥事都没有。看看最近宣布的南方证券案，想想前几年的亿安科技、庄家吕梁。这些案子哪个不是以亿计，惩罚呢？我们这个市场摆明了写着六个字：钱多、人傻、速来。

　　除了上市公司之外，对交易行为的监管也明显不如美国那边有力。最近美国出来了两个与华人有关的证券监管的案子，都反映了他们对市场监管的力度和反应速度。而我们这边，老鼠仓喊了那么多年，才终于抓住了一个唐建，据说还是由于家庭原因而导致身边人“大义灭亲”最终东窗事发的。监管又不是造原子弹，美国那边能做到的我们这边都有条件能做到。问题无非出在，愿不愿意做，愿意花多大代价做。

　　几年前，吴敬琏(吴敬琏新闻)说中国的股票市场连“赌场都不如”，我不认为这个论断在过去这段时间内发生了向好的变化。

　　在一个“连赌场都不如”的市场里，既然只有通过做多才能赚钱，既然老百姓的钱成群结队地从银行往其中涌，其上涨是必然的，最终必然会导致泡沫。

　　但是，这个泡沫的原因不在那些被有关部门认为需要教育的投资人，而在教育者自身。 (作者为本报首席财经记者)

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