天相投资：武汉中百 抓住机遇 快速成长 增持评级

　　中部崛起使得公司面临的市场环境持续向好。2006年，湖北省社会消费品零售总额同比增长15.1%，创下2000年以来的最高增幅；武汉市当年的社会消费品零售总额增幅也高于全国平均水平。在调研中，我们感觉到，中部地区经济的确进入了加速发展时期。

　　门店效率稳步提高。2007年一季度，公司可比门店的销售收入同比提高10%。对公司财务报表进行调整后，计算得出，2007年一季度，公司的商品销售毛利率同比略有下降；而与2006年10～12月相比，提高0.5个百分点左右。

　　重庆市场谨慎扩张。2006年，重庆市场亏损2000万元左右。

　　2007年，公司将采取措施，实现重庆市场的减亏。预计2008年，重庆市场能够实现盈亏平衡。公司会根据重庆市场的盈利情况拟定扩张计划，门店数量增长不会太快。

　　部分生鲜商品尝试直采模式。对于部分生鲜商品和农产品，中百仓储正在尝试直采模式，即直接与农村生产大队联系，向合格农户采购商品。与间接采购模式相比，直采将大大节约采购成本，提高这部分商品的销售毛利率。

　　武商联集团年内不会展开资产整合。武商联集团的基本整合思路是将目前武汉市商业上市公司的资产按照业态进行分类，集中到两家上市公司经营，并透露了在3年内整体上市的打算。但集团已经承诺，在2007年年内不会展开资产整合。

　　小幅调整盈利预测，重申“增持”评级。2007年一季度，公司实现每股收益0.11元，高于我们的预期。根据调研情况，我们小幅调高了公司的盈利预测，主要调整了公司单店销售收入假设和门店数量假设。调整后，预计公司2007～2009年每股收益将分别达到0.39元、0.52元和0.75元（不考虑配股摊薄因素），三年净利润的年均增长率在47%左右。我们按照2008年预测每股收益，给予公司35～38倍市盈率，公司股票合理估值在18～20元。我们重申对公司的“增持”评级。

　　1.中部崛起为公司创造大好机遇

　　2006年，武汉市实现的GDP增速达到14.8%，创近10年来增幅之最；湖北省GDP增速达到12.1%，是1998年以来增幅最高的一年。武汉市当年实现的社会消费品零售总额同比增长14.6%；湖北省的社会消费品零售总额同比增长15.1%，均超过了全国社会消费品零售总额的增长速度。

　　从业态结构上来看，2006年，在武汉市限额以上零售企业中，包括超级市场、专业店、专卖店、便利店等在内的连锁商业实现的零售额占到限额以上零售企业零售总额的70%以上，其中，超级市场业态实现的零售额比重最大，超过30%。

　　根据中国商业联合会所做的统计，2006年武汉中百实现的销售规模达到94.8亿元，占到当年湖北省实现社会消费品零售总额的1.61%；武汉中百、武汉中商和鄂武商三家本地上市公司合计实现销售规模238.7亿元，占到当年湖北省实现社会消费品零售总额的7%左右。从竞争环境上来说，进入湖北省内的外埠和外资商业集团比较少，零售市场的竞争相对集中。

　　2.规模扩张的同时进行内部挖潜

　　截至2006年底，中百仓储共有门店50家，中百便民共有门店430家。2006年，中百仓储新增门店7家（不含重庆），中百便民新增门店83家，主营业务收入同比增长23.28%。2001年以来，中百仓储的门店每年的净增长都在8～10家，中百便民的门店每年的净增长都在80家左右，公司在规模扩张方面比较稳健。我们预计，2007年，中百仓储将新增门店10家左右（不含重庆），中百便民将新增门店80家左右。在扩张的同时，公司的盈利能力没有出现大幅下降。2005年、2006年和2007年一季度，公司的商品销售毛利率基本保持在12.4%～12.6%，综合毛利率保持在16%～17%。

　　我们在调研中了解到，目前公司正在尝试对部分生鲜食品采用“直采”模式，即直接与农村生产大队联系，向合格农户采购商品。我们乐观预计，2007年，在中百仓储的采购总额中，将有5%～8%采用直采模式。与间接采购模式相比，直采将大大节约采购成本，提高这部分商品的销售毛利率，但另一方面，对于这类商品，中百仓储将不再收取进场费和其他费用。

　　3.重庆市场：减亏为主谨慎扩张

　　中百仓储于2005年进入重庆市场。到2006年底，中百仓储在重庆市内拥有35家门店，尚未盈利。

　　对于重庆市场，公司的管理目标是，力争在2007年减亏，2008年达到盈亏平衡，2009年实现盈利。

　　2006年，重庆市的人均GDP达到1560美元，城镇居民人均可支配收入达到11570元。与其他三个直辖市相比，重庆市的经济发展水平仍然不高。中百仓储在重庆市面临重新树立品牌认知度和重新构建供应链体系的问题。适应当地的消费水平和消费习惯，中百仓储在重庆的门店适当调整了单店面积和商品结构，在重庆市的扩张将更加谨慎。

　　4.关于公司的其他热点问题

　　4.1武汉市商业重组

　　2007年5月，由武汉国有资产经营公司联合武汉经济发展投资（集团）有限公司发起设立的武汉商联（集团）股份有限公司（“武商联集团”）从武汉市工商局取得企业法人营业执照，法人代表为王冬生，武汉中百的董事长兼党委书记汪爱群任武商联集团董事、总经理。

　　武商联集团挂牌后，计划将武汉市的商业资源进行整合，将武汉市的商业做大做强，并提出了争取在三年内整体上市的规划。但武商联集团也承诺，在2007年年底以前，不会开展资产重组工作。

　　我们认为，作为湖北省连锁超市的龙头企业，武汉中百将在武汉市商业资源整合中受益。

　　4.2配股融资

　　2007年5月，武汉中百公告称，董事会通过了配股预案。计划以2006年年末总股本33526.696万股为基数,按照每10股配2股的比例向全体股东配售,共计可配股份总数为6705.3392万股。配股价格下限为发行前最近一期经审计的公司每股净资产，上限为每股6.90元。

　　按照截至2007年一季度末的每股净资产计算，公司能够募集资金1.87亿元；按照配股价6.90元计算，公司能够募集资金4.63亿元。截至2007年一季度末，公司的资产负债率达到70.54%。根据我们的测算，如果此次配股能够顺利实施，公司的资产负债率将下降至61%～67%之间，公司的财务风险将大大降低。

　　配股募集资金将用于中百仓储和中百便民的门店扩张，计划运用上述资金开设25家中百仓储门店和100家中百便民门店。我们预计，如果配股能够顺利实施，公司的门店扩张速度在2008年和2009年将有所加快。

　　5.风险揭示

　　重庆市场经营风险。据我们了解，2007年一季度，重庆市场已经开始减亏。但是，由于重庆市与武汉市的经济发展水平、居民消费习惯等均有所不同，中百仓储在重庆市的品牌建设和供应链体系建设仍需时日。

　　武汉市商业重组。目前武商联的具体重组计划尚不清晰，武汉中百的资产重组存在较大不确定性。

　　6.盈利预测

　　在5月21日发出的报告《武汉中百（000759）：配股融资加速发展》中，我们预计，我们预计，2007～2009年，公司每股收益将分别达到0.42元、0.57元和0.80元（未考虑配股带来的股本扩张因素），三年净利润年均增长速度接近51%。其中，2007年，公司净利润增长78.34%。而在详细分析了公司一季度报表和回顾调研记录后，我们认为，在扩张中，公司的销售费用水平可能会高于我们原先的预期。出于谨慎性的考虑，我们小幅调整了公司盈利预测假设。在调整后，我们预计，2007～2009年，公司每股收益将分别达到0.39元、0.52元和0.75元（未考虑配股带来的股本扩张因素），三年净利润年均增长速度接近47%。其中，2007年，公司净利润增长66.02%。而根据公司配股计划，配股导致公司总股本扩张20%，远远低于公司业绩增长速度。

　　7.公司估值和投资建议

　　7.1绝对估值：合理价值20元

　　我们分别采用自由现金流折现模型和股利贴现模型对公司进行估值。

　　在应用自由现金流折现模型时，我们选用加权平均资本成本作为折现率。其中，参考加息后的贷款利率，长期借款成本选取7%，短期借款成本取6%；权益资本成本取10.5%（参考CAPM模型）；长期增长率取5%。在上述假设下，得出武汉中百估值水平在20.27元。

　　在采用股利贴现模型时，我们选取权益资本成本10.5%作为折现率，长期股利增长率取8%。在上述假设下，得出武汉中百估值水平在20.49元。

　　7.2相对估值：合理价格20元

　　截至2007年5月24日，公司股票收盘价16.21元，按照2008年预测每股收益计算，市盈率31.37倍。

　　根据天相证券投资分析系统提供的数据，按照2006年业绩计算，目前连锁超市板块的市盈率（剔除亏损）在83倍左右。2007年一季度，连锁超市板块汇总净利润同比增长90%。我们假设2007年，连锁超市板块汇总净利润能够增长50%；2008年，板块汇总净利润能够增长30%，则按照2008年业绩计算，目前连锁超市板块的平均市盈率水平在31倍左右。

　　在与国外同类公司进行估值比较时，我们分别选取市盈率、PEG、P/S和相对市盈率指标，综合评价公司的估值水平。

　　从历史经验来看，连锁超市龙头公司的市盈率一般在20～30倍，最高达到过70倍；PEG一般在1.5～2.0倍，最高达到过5.7倍；P/S一般在0.5～1.2倍，最高达到过2.2倍；相对市盈率一般在1.0～1.2倍，最高达到过2.3倍。

　　从上面的相对估值对比可以看出，如果考虑公司的业绩增长速度和销售规模扩张，武汉中百的估值仍有提升空间。我们按照2008年预测每股收益，给予公司35～38倍市盈率，公司估值在18～20元。

　　7.3投资建议：增持

　　根据折现估值模型和相对估值方法，我们认为，武汉中百的合理估值应该在18～20元。作为华中地区最大的超市连锁企业之一，公司将在中部崛起中受益；而武汉市的商业整合也将为公司创造成长机遇。我们重申对公司的“增持”评级。

　　作者：曹平璘 天相投资

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