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平安证券:实益达 预计上市定价21.6-24.3元(图)

  投资要点

  公司在为国际顶级消费电子生产商飞利浦公司提供电子制造服务,从1998年开始与飞利浦合作,并逐步晋级为飞利浦的全球优选供应商,公司还多次获得飞利浦公司最佳合作奖。公司的产品质量也已达到国际先进水平,但生产成本却低于国际同类产品。


  与国际大型EMS公司相比,公司优势体现在“成本控制”、“灵活的生产和交付”、“一对一定制服务”等方面。

  公司一直从事EMS业务,主营业务突出,在人才、技术、管理上有较多的储备,公司具备设计、工程服务、产品测试、制造和物料采购等各项能力,符合国际上通行的EMS公司认定标准,处于国内的龙头地位。

  公司所处行业的壁垒比较高,有资质壁垒、资金和生产规模壁垒、供应链管理壁垒、技术壁垒,盈利有较强的保障。

  公司募集资金投资项目将扩大现有生产规模、进入新的相关消费电子领域、对未来公司的收益产生正面影响。

  公司募集资金项目将进一步提高公司竞争力,完善公司产品结构,稳定公司收入流,扩大公司成长的市场空间。

  预计发行市盈率为25~30倍,建议申购价格区间为10.0~12.0元,预计上市后的合理定价在21.2~23.5元之间。

  风险提示

  公司太依赖单一客户的风险。

  原材料价格上涨的风险。

  订单不稳定的风险。

  I.公司概况

  i.公司股权结构简介

  其中恒顺昌公司和冠德成公司为乔昕、陈亚妹夫妇控股的公司,乔昕、陈亚妹夫妇直接和间接合计持有公司发行前98.202%的股份,是公司实际控制人。乔昕为公司董事兼总经理、陈亚妹为公司董事长,若本次发行3,340万股,乔昕、陈亚妹夫妇持股比例下降为73.615%。

  ii.主要业务

  公司一直专业从事EMS服务,以及贴牌生产少量DVD、机顶盒、MP3等整机产品。

  EMS(电子制造服务)是指为品牌生产商提供电子产品设计、工程、制造、测试以及物料采购等一系列服务,公司将自身定位于EMS公司、为客户提供专业的EMS业务。

  公司产品的主要产品是用于可录DVD、家庭影院、普通DVD、CD机、液晶电视、MP3、MP4、播放器等家庭娱乐消费类电子产品的各种经贴装后的印刷线路板(即PCBA控制板)。

  II.经营业务分析

  产业前景广阔,将长期稳定增长

  EMS(ElectronicManufacturingServices)即电子制造服务,EMS公司提供的服务包括印刷线路板(PCB)贴装、产品设计、工程、测试、物料采购等多项内容,EMS业务模式是全球电子制造业目前最盛行的业务模式,是由全球电子产品制造外包业务而兴起的。传统的生产和销售模式是品牌商直接采购元器件进行产品的生产,并以自己的品牌进行销售。为了降低生产成本和争取更快的产品面世时间,品牌商将产品生产和部分设计流程外包给其他企业,从而催生了EMS业务模式。

  随着运作模式越来越成熟,在全球电子制造业务增长和外包比例逐年提高的双重作用下,全球EMS业务规模增长迅猛,分工也越来越细。在近10年时间里,富士康、伟创立、四海、旭电等一批专业从事EMS业务的企业迅速成长为具有强大竞争力的国际性企业,纷纷进入世界500强企业排名。全球产业分工和近年来的市场发展表明,EMS已经成为成熟的、具有广阔市场发展空间的业务模式。

  生产基地转移到中国

  从地域上看,全球EMS行业是从欧美开始,然后是南美、东南亚和中国台湾,之后是中国大陆,并一直是向着成本越来越低而市场越来越大的方向迁移。中国大陆和台湾地区由于具有良好的投资环境、规模不断扩大的中产阶级、廉价的高素质劳动力,目前已成为全球EMS领域最重要区域。市场研究机构iSuppli公司预测,2007年中国EMS制造业务收入将占全球EMS市场的44%,占亚太地区EMS市场的82%。

  市场研究机构iSuppli预测,2007年中国EMS制造业务收入将由2002年的179亿美元增长到667亿美元,占全球EMS生产业务的44%,占亚太地区EMS制造市场的82%。由于电子制造产能向中国转移的趋势,加上品牌商外包生产的趋势,中国EMS市场未来几年有望保持年均20%以上的增速,大大高于世界平均10%的增长率。

  实益达所在的EMS产业结构分析:进入壁垒强

  1.产业竞争对手

  整个行业处在上升期,公司的主要竞争对手是同样以高端品牌商为服务对象的世界顶级EMS企业,如美国四海、捷普,以及芬兰艾科泰等公司。

  2.替代品

  品牌电子生产商可以自己生产,但这种模式证明没有外包有成效,故威胁很小。

  3.潜在进入者

  (1)成为大型企业供应商的资质壁垒:EMS企业要想成为大型品牌商的供应商,除要达到行业标准,更要通过严格的供应商资质认定。国际大型企业对供应商的资质认定至少在1年以上,一般需要多次整改后方能通过资质认定,再通过相当一段时间的小批量供货测试后才能正式成为其供应商。EMS企业一旦通过供应商资质的最终审定,将被纳入到国际大型品牌商的全球供应链,可以接受其全球生产基地的采购。而且一旦确定合作关系,为保证产品品质及维护供货的稳定性,这些国际大型企业通常不会轻易改变EMS供应商。这种严格的供应商资质认定,以及基于长期合作而形成的稳定客户关系,对拟进入EMS行业的企业形成了极强的资质壁垒。

  (2)资金和生产规模壁垒:从事EMS业务除需要投资较为昂贵的SMT设备及测试设备外,EMS公司为完善物料采购体系还需要较大的流动资金投入,如果EMS公司仅通过贴片而收取低廉的加工费,其发展空间和利润空间都会受到极大的挤压。同时,EMS服务对象以跨国公司为主,跨国公司业务规模往往较大,这就要求作为其全球供应链一个重要环节的EMS公司也必须具有较大的生产规模,只有实现生产规模化,才能有效降低采购成本和生产成本。

  (3)供应链管理壁垒:EMS公司为跨国公司提供的供应链管理服务越来越多,也越来越重要。EMS公司提供的供应链管理涵盖了全面系统制造、供应商与库存管理、设计、物流和售后(维修)服务等内容,而完成这些任务并非易事,这已将许多试图进入EMS行业的公司排除在外。

  (4)技术壁垒:EMS行业需要有较强的整体技术实力,工艺技术、品质控制水平和生产管理技术都非常重要,需要长时间的实践和积累。同时,由于下游电子产品更新换代较快,EMS企业需要长期不断进行工艺技术、品质控制及生产管理等多方面的更新和提高。

  现在的EMS行业的毛利不高,以规模取胜,行业有吸引力,小企业容易进入,但如果想做大成为大企业的供应商的壁垒较高,周期一般要2年左右,进入壁垒高。

  4.供应商的力量

  公司生产所用原材料均自行采购和管理,公司与国际上知名元器件供应商如MTK、STM、三星、松下等形成了稳定的长期合作关系,在境外及境内均具有良好采购和配套渠道,与120多家境内外供应商有经常性业务往来,供应商较多,采购量大,公司在谈判价格时处于相对强势地位。

  5.购买者的力量

  购买者是品牌电子产品生产商,他们每年会对制造商进行认证,他们一般会安排几家生产商共同生产相似的产品,以保证不会出现单个制造商出现问题而影响生产计划。所以购买者的力量很强。

  公司主要优势

  公司在为国际顶级消费电子生产商飞利浦公司提供电子制造服务,自身能力得到不断提升。公司从1998年开始与飞利浦合作,并逐步晋级为飞利浦的全球优选供应商,公司还多次获得飞利浦公司最佳合作奖。公司拥有与国际EMS公司技术基本同步的生产和检测设备,产品质量也已达到国际先进水平,但生产成本却低于国际同类产品。

  与国际大型EMS公司相比,公司优势体现在“成本控制”、“灵活的生产和交付”、“一对一定制服务”等方面。

  公司一直从事EMS业务,主营业务突出,在人才、技术、管理上有较多的储备,公司具备设计、工程服务、产品测试、制造和物料采购等各项能力,符合国际上通行的EMS公司认定标准,处于国内的龙头地位。

  公司竞争中的位置

  在全球前10大的EMS公司排名中,大部分企业在中国都有设厂生产,其中捷普在近几年工厂人数从2000多人到现在15000人,伟创力在珠海厂的人数超过20000人。所以以公司现在的规模还有很大的上升空间。

  2005年,全球和中国EMS业务收入分别为1,200亿美元和400亿美元,公司主营业务收入约占全球和中国EMS业务市场份额的0.52‰和1.55‰,全球排名在第50名左右。

  根据公司发展规划,2009年公司力争实现主营业务收入40~50亿元人民币,并进入世界EMS行业前20强。由于我国EMS市场增长速度高于全球平均增长速度,预计公c司在全球EMS行业的市场份额将会有较大提高。

  从下图可以看出,2005年前10大EMS公司收入占比76.7%,但前6大就占了71.8%,产品集中度相对较高,但其他公司规模就较小。

  风险因素

  公司主要客户之一为全球知名的电子产品生产商飞利浦,2004~2006年公司对飞利浦的销售额占营业收入的91.61%、99.10%和83.13%,目前飞利浦正在转型中,如果飞利浦发生重大变化,将对公司产生不利影响。

  公司主要产品集中在消费电子类,产品技术更新换代较快,如果公司不能跟上外部的发展形式,存在利润下滑的可能。

  III.募集资金投向

  公司投资项目带来的竞争优势包括:

  1、扩大现有生产规模:公司拟投资的项目中,可录DVD控制板、家庭影院控制板、机顶盒均为现有产品,项目建成后公司现有产品产能将进一步扩大,有效解决公司订单增加产能不足的问题。可以把公司现有业务向高层次、高附加值业务的提升和扩展。公司业务发展一方面有赖于现有业务做精、做深、做专,以及进一步扩大生产规模;另一方面通过横向延伸业务,可有效降低成本,纵向增强业务深度,形成规模经营。2、进入新的相关消费电子领域:公司拟投资项目中,播放器控制板、平板电视彩光控制板、背光产品控制板为公司新研发的产品,各产品目标客户明确,且与相关目标客户均已达成初步采购意向,项目市场前景较好。这为公司扩大消费电子的业务范围、进入其他消费电子领域做了很好的铺垫,如液晶电视、GE的冰箱、洗衣机、烤炉、和洗碗机业务,并逐步延伸至照明业务(LCD电视背光、投影仪背光、LED发光二级管照明等)。

  3、对未来公司的收益产生正面影响:各项目建设期均为2007~2008年,预计于2008年建成开始批量生产,2009年及以后年度为达产年,预计公司的产能的扩大了近1倍。

  IV.财务预测

  主要假设:结合公司以前年份的成长与新产品市场开拓的考量,根据年报,公司的2007年订单有将近1倍的增长,假设2007、2008年公司主营业务收入分别增长100%、30%,期间费用率水平不变。

  V.价值评估及申购建议

  我们选取了6个相似的电子类行业上市公司,平均市盈率为52.76倍,经过综合判断,考虑到电子类行业现在的市场水平、实益达的市场地位、成长性、在募集资金项目产品上的竞争实力及总股本规模,我们预计实益达上市后合理市盈率为45~50倍,相应07年估价为21.2~23.5元;另外,我们跟踪了近期上市的中小企业,上市首日开盘涨幅为57%~201%,平均涨幅为100%,建议申购价格区间为10.0~12.0元。
作者:段迎晟 平安证券

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(责任编辑:吴飞)
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