投资要点：
我们下调公司的盈利预测。一是因为超高功率石墨电极扩产幅度小于原先市场传闻。二是因为原料涨价挤压利润空间。超高功率石墨电极的主要原料之一针状焦延续升势，保守预计07年平均价格将比06年高15-20%。
而07年1-5月石墨电极的价格非常平稳，价格传导需更长时间。我们预计公司石墨电极产品的综合毛利率将从06年的7.0%下降到07年的5.5%。
期间费用下降起到抵消作用。随着公司的经营管理改善，期间费用呈稳定下降趋势。我们预计公司07年的期间费用将比06年减少2300万左右，付息债务下降使财务费用下降1400万元左右，从而部分抵消毛利率下降的负面影响。内部恢复成为07年业绩相对06年增长的主要来源。
特炭项目前景未明。相对于事关重大的核石墨项目，我们认为碳纤维项目可能相对进展会较快。但除非项目是超过100吨的军用碳纤维或超过400吨的民用碳纤维，否则难以支撑目前的股价。鉴于原丝的来源问题，我们认为公司的碳纤维项目达到如此扩产规模的可能性很小。核石墨项目是引发市场追捧的原因，但目前公司仍未公告有明确进展。我们根据最新情况下调盈利预测（我们上期预测的EPS为07年0.145元、08年0.316元，2007/01/10），维持“中性”评级。
1.石墨电极业务毛利率将继续下降
我们下调公司的盈利预测，主要理由有二。
1.公司超高功率石墨电极的扩产量为1.0-1.2万吨，并非前期所传的2-3万吨，我们因此下调公司07-09年超高电极产量的预测到2.2万吨、2.8万吨和3.2万吨。
2.原料价格上升挤压利润空间。制造石墨电极的主要原料石油焦和沥青价格较为平稳。但生产超高功率石墨电极的主要原料之一的针状焦的价格持续上涨。
其中，煤系针状焦（公司所用针状焦以煤系为主）价格从06年末的1000$/t左右上涨到07年初以来的1200$/t；油系针状焦从07年1月的1100$/t左右突然暴涨到2月的1600$/t左右！我们认为针状焦价格如此急速的涨势不会长时间维持，保守预计煤系针状焦07年平均价格将比06年高15-20%左右。而07年1-5月超高功率石墨电极价格非常平稳，显示出炭素企业转移价格的能力较差。公司正联合其他炭素企业同上下游厂商积极沟通，但价格传导需要更长的时间。
结合这两点，我们将公司石墨电极产品07年的综合毛利率从上期报告的10.9%下调到5.5%。
我们根据最新的情况对未来几年石墨电极的产量、价格和毛利率做了预测，最主要的假设是中钢在鞍山的2万吨针状焦项目顺利完成，08年达产一半，09年全部达产，并全部供应公司，从而提升公司的毛利率。
3.期间费用下降明显
正如我们前期报告所预料的，随着公司的经营管理逐步改善，公司的期间费用呈明显的下降趋势。我们预计公司07年的期间费用将比06年下降2300万左右。
公司目前的付息债务比06年初下降约2.8亿元，因此我们与预计公司07年的财务费用也将比06年下降1400万元左右。公司费用的下降在一定程度上抵消毛利率下降的影响，内部恢复成为07年业绩增长的来源。
4．特炭项目前景未明
特炭项目前景未明。相对事关重大的核石墨项目，我们认为碳纤维项目可能相对进展会较快。我们对军用/民用碳纤维项目对公司EPS增厚效应做了敏感性分析。市场当初传言的是新增10吨军用碳纤维或100吨民用碳纤维项目，但从下两表可以看出这样规模的扩产难使公司的业绩出现跳跃式增长。
假设公司有新的碳纤维项目，在08年全面投产，并且我们给予公司现有业务（08年EPS=0.22元）较高的08年20倍PE估值，给予碳纤维业务08年30倍PE的话，那么目前14.69元的股价需要新的碳纤维业务贡献0.35元以上的EPS。从表2和表3可以看出，这需要新的项目是的军用碳纤维项目达到100吨以上，或民用碳纤维项目达到400吨以上。我们认为公司难以找到充足的原丝来源，如此规模扩产的可能性很小，因此现在的股价难以得到支撑。
核石墨项目是引发市场追捧的原因，但目前公司仍未公告有明确进展。
5.盈利预测及投资建议基于前面的分析，我们调整了盈利预测，其中碳纤维扩产和核石墨项目因为较大的不确定性并未考虑在内。总体看来，公司仍处在恢复性增长阶段，其传统业务难以支持目前的估值。特炭项目，特别是核石墨项目，虽然有很大不确定性，但毕竟有大幅提升公司的业绩和估值的可能性，值得期待，加上中钢集团未来可能对中国炭素行业整合，所以暂维持“中性”评级。
作者：王世杰 申银万国
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(责任编辑：吴飞)
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