投资要点：
随着我国纺织染整业自身的进步，印染布与坯布加工比重逐渐缩小的同时，染整设备以及染料等相关行业的发展，使我国染整业在市场、品种、原料、批量等方面的适应性有了较大的提高。
根据《印染布行业2004-2006年经济运行分析》，我国的印染布产量从2004年301.63亿米增加到2006年430.30亿米，印染布单产值从24.94元/米增加到27.79元/米，显示印染布产量和产值增长幅度很大，单产值提高很快，表明我国印染布产品竞争力有所增强，档次和技术含量有所提高。
十一五印染行业发展重点是结构调整：印染行业“十一五”期间计划减少低档产品比重，淡化量的增加，不断提高产品的技术含量及附加值，高档面料的比重由目前的约5%提高到约10%，中高档印染产品的比重为60%以上。
公司主要生产卡其印染布、锦棉染色布、麻棉印染布和精梳细布等四大类100多个产品，其中卡其布产量居全国之首。目前已形成年产1.2亿米各类印染布的生产能力，产品主要用于制作各种休闲服、运动装和职业服装。
公司拟增发不超过9000万股，募集资金拟投资于采用紧密纺精梳纱生产高档家用纺织品项目，有望提升公司产品的附加值。
目前纺织行业平均市盈率约在35-40倍之间，由于公司在细分子行业具有一定的规模优势，我们给予40倍市盈率，合理价格为12-14元之间。考虑到公司印染布产品的市场占有率、增发项目投产后的预期以及未来大股东对公司的扶持，我们给予推荐的投资评级。
公司染色整理和棉纱业务合计占公司主营业务收入的比重在70%以上，业务结构较为集中。另外公司生产所用的主要原材料为坯布、棉花等，其中坯布占印染产品生产成本的82%，坯布价格的升降对产品成本具有决定性影响。
1、公司基本情况
成立于1994年的江苏三房巷实业股份有限公司是由江苏三房巷实业集团总公司、江阴市三房巷热电厂、江阴市螺丝厂三家企业联合发起组建。公司于2003年2月发行5500万股人民币普通股上市，目前总股本28487万股，流通股12438万股。
2、行业分析：
公司主要从事棉布、化纤布的染色整理，拥有9条染色生产线。
2.1整个染整行业的现状随着我国纺织染整业自身的进步，印染布与坯布加工比重逐渐缩小的同时，染整设备以及染料等相关行业的发展，使我国染整业在市场、品种、原料、批量等方面的适应性有了较大的提高。服装行业提供的信息表明，我国服装面料的自给率约为70%，国内市场销售的服装面料自给率已达90%。这得益于染整业的原料即坯布的质量，近几年有了较大提升，“三无一精”产品的比例明显提高，品种的选择余地拓宽，为染整业的发展奠定了良好的基础。
但是问题也很明显，最突出的是服装领域，有信息表明，我国出口服装面料的自给率只有45%，名牌女装面料更为明显，采用国产面料的比例仅有21%。另外，在家用纺织品和产业用纺织品中还有很多新的经济增长点和空白点，有待染整行业的进一步发展。
2.2制约行业发展的原因第一，染整企业缺乏自主创新能力，缺乏特色产品和品牌，产品整体技术含量不高，差异性不大，致使中低档产品在价格上恶性竞争。以能源、资源、牺牲环境以及以廉价劳动力换取眼前利润的特征明显。有数据表明，2001-2005年，我国印染布产量从大数来说，比上一年的增加量分别为20亿米、30亿米、40亿米、50亿米、60亿米。从2004年开始，规模以上企业印染布的产量已接近坯布的产量，致使能源、资源不足，污水处理能力等环保方面远远跟不上发展的需要。
第二，缺乏对内销市场的研究。从2005年的数字看，印染产品内销市场占销售总产值的比重达66.51%。我国有7-8亿农民，每人每年增加一套衣服，对印染布的需求，就会增加近20亿米，因而，在一段时期内，中低档的产品还会有较大的需求量。从资源、能源、环保、技术、人才等方面如何与之相适应，是摆在染整界和相关行业面前的一个重大课题。
第三，人才问题不仅突出，而且一定程度上已经成为提升染整行业发展的一个瓶颈。随着这几年染整业的快速发展，不仅印染企业，染整设备制造和染化料企业对人才也有很大的需求。企业不仅为了应付售后服务，同时还要完成“一站式”服务，对高级管理人员、技术人员、营销人员需求量最大。同时，企业除对有实践经验的技术工人非常需要外，对熟悉生产一线情况的人员也特别需要。近年来我国在用人问题上出现了一些误区，往往以知识化替代专业化。染整技术和染整产品要向高档次、精加工、高附加值方向发展，必定要有一支专业化水平较高的生产、管理、技术和营销队伍。另外，近几年，原来一些很有影响力和实际作用的纺织专业技术学校被取消了，这对行业的发展也是一个遗憾。
2.3绿色染整成为未来发展的趋势公司所处纺织业为我国传统支柱产业，染整处纺织生产中间环节，可提高纺织面料档次和产品附加值，染整工艺将渗透到服装面料、装饰用和产业用纺织品行业，发展空间较大，“绿色”染整有望成为行业发展趋势，加入WTO有利于改善纺织品出口市场环境；公司生产规模大，综合实力强，原料采购处于主动地位，具有灵活的经营机制和产品创新优势，可根据国际面料市场的发展和客户需求变化及时调整产品战略，具有较强的市场适应力和竞争力。
2.4近年来我国印染行业经济运行情况根据《印染布行业2004-2006年经济运行分析》，我国的印染布产量从2004年301.63亿米增加到2006年430.30亿米，增加42.66%；印染布工业总产值从7521.4亿元增加到11959.6亿元，增加59.01%；印染布单产值（印染布工业总产值/印染布产量）从24.94元/米增加到27.79元/米，增加11.46%；显示印染布产量和产值增长幅度很大，单产值提高很快，表明我国印染布产品竞争力有所增强，档次和技术含量有所提高。
今年一季度，全国印染行业经济运行继续保持平稳发展，行业总体利润有所提高。
据国家统计局数据显示，到2007年2月底规模以上印染企业有2000家，1-2月工业总产值240.55亿元，同比增长16.59%；销售产值233.14亿元，同比增长15.49%；销售收入225.20亿元，同比增长15.60%；出口交货值72.36亿元，同比增长6.82%，内销占销售产值比例68.96%。销售增长幅度是出口增长幅度的2.29倍，说明内需扩大是产量上升的主要动力。预测一季度工业总产值409亿元，销售收入394亿元，出口交货值101亿元。
一季度规模以上印染布产量96.32亿米，同比增长7.81%。其中江苏11.35亿米，同比增长1.60%；山东10.26亿米，同比增长20.76%；福建5.95亿米，同比减少26.97%；浙江省50.14亿米，占全国产量52.06%，同比增长12.31%；广东8.46亿米，同比增长11.35%。浙江和广东增速高于全国印染平均增速。
2.4对中高档印染布进口替代的增加将促使国内产品的质量提升一季度印染六大类产品进口数量5.86亿米，同比增长1.56%，进口金额为7.16亿美元，同比减少0.14%；进口平均单价为1.22美元/米。而出口数量为25.19亿米，同比增长5.57%；出口金额为20.37亿美元，同比增长6.04%；出口平均单价0.81美元/米。可以看出，进口产品价格远远高于出口产品价格。
预期未来印染布产量增长依然可以保持在10%～15%左右，而目前我国中高档面料需求有60%为进口产品，而未来基于印染布进口逐步减少、出口不断增长的趋势，国内印染产品质量需要进一步提高。
十一五印染行业发展重点是结构调整：印染行业“十一五”期间计划减少低档产品比重，淡化量的增加，不断提高产品的技术含量及附加值，高档面料的比重由目前的约5%提高到约10%，中高档印染产品的比重为60%以上。
3、公司分析：
公司主要生产卡其印染布、锦棉染色布、麻棉印染布和精梳细布等四大类100多个产品，其中卡其布产量居全国之首。目前已形成年产1.2亿米各类印染布的生产能力，产品主要用于制作各种休闲服、运动装和职业服装。
3.2染色整理是公司主要的业务来源
从近三年公司各项业务收入占主营业务收入的比重可以看出，公司染色整理和棉纱业务占公司主营业务收入的比重70%以上，公司业务结构主要集中在纺织业。从利润结构来看，棉纱在利润中的占比要高于在收入中的占比，主要是毛利率水平高于染整业务。
从主营业务利润构成我们可以看出，染整的占比虽然一直保持在50%左右，但是低于在主营业务收入中的比重，说明印染的盈利能力不佳。从产品的毛利率变化看，棉纱的毛利率明显高于印染，所以对利润的贡献度明显大于对收入的贡献。究其原因，坯布占产品生产成本的82%左右，坯布价格的升降对产品成本具有决定性影响。另外PBT业务由于树脂价格上涨导致单位成本大幅上涨，也造成了利润贡献度小于收入贡献度的情况。
3.3外购坯布印染业务占比较高
2005年公司印染加工9086.23万米，其中受托加工印染业务1366.44万米，占15.04%；外购坯布印染业务7094.27万米，占78.08%；自产坯布印染业务625.52万米，占6.88%。2006年公司印染加工9083.27万米，受托加工印染业务1245.13万米，占13.71%；外购坯布印染业务7232.42万米，占79.62%；自产坯布印染业务605.72万米，占6.67%。可以看出，外购坯布印染业务占的比重较高，06年较上年有增长的趋势，而外购和自产业务是公司基于有确定订单情况下采用的方式，所以销售方面不存在积压的现象，产品的产销率也高。
3.4PBT工程塑料市场占有率较高
公司控股子公司济化公司专门从事PBT工程塑料的加工、改性和配方设计业务，济化公司现有PBT工程塑料产能2.5万吨。目前济化公司已成为国际知名照明专业生产企业德国欧司朗、西门子、荷兰菲利浦、美国TCP照明等的指定供应商。2006年，济化公司通用PBT工程塑料产量15358万吨；实际销量12304吨，约占市场销售总量的35%。
4、公司竞争优势分析
4.1印染具有规模优势，提升抗风险能力
公司已形成年产1.2亿米各类印染布的生产能力，2006年各类印染布产量超过9083万米，其中卡其布产量居全国前列。这样使得公司在原材料采购中处于主动地位，根据价格变化调整原材料储备规模，降低了原材料价格上涨风险，有效地控制了生产成本。
4.2PBT业务继续开发新的产品进一步提升占有率光纤用PBT工程塑料是济化公司在2006年新开发的产品。2006年下半年济化公司采用固相增粘工艺，开发生产了高科技含量的高粘PBT二次被覆材料固相缩聚聚对苯二甲酸丁二醇酯，该产品主要用于光纤的二次被覆。目前济化公司已形成年产3500吨的规模。
4.3同行业主要竞争对手数据从生产规模和产品相似度方面，公司目前主要的国内竟争对手有浙江永通染织集团有限公司、浙江亚太高科股份有限公司和山东华纺股份有限公司等企业。其中永通和亚太是以化纤、印染产品为主，华纺以棉纺、毛纺、印染及棉印染产品为主，而三房巷以各种棉坯布印染产品，特别是以宽幅印染布（主要是44、53、54英寸幅宽）为主。产品附加值方面，相比较来说航民主要以量取胜，产品集中在附加值较低的化纤产品，而美欣达主要以灯芯绒产品为主。
5、增发项目上市后有望提升产品附加值公司拟增发约3500万股，募集资金拟投资于“采用紧密纺精梳纱生产高档家用纺织品项目”，项目计划投资34029.7万元。
5.1紧密纺技术有望进一步提升产品附加值紧密纺与传统环锭纺相比，可以有效改善纱线结构，使得成纱质量有所提升，从而使得产品的品质和舒适性大幅提升。通过采用该技术，可以使企业的配棉等级相应降低、吨纱用棉量相应减小、细纱单产得到提高、细纱断头减少、市场售价大幅增加，能带来客观的经济效益。从市场统计来看，紧密纺纱市场潜在需求大，前景良好，产品市场竞争力强。每吨紧密纺纱比普通纱线销售价格高出5000元，成本高出2000元，利润高出1000—2000元，产品的毛利率一般在20%－30%，远高于普通的纱线品种。
5.2公司已投建的2万锭紧密纺项目为此次项目提供经验公司于2006年上半年利用自有资金投资建设了2万锭紧密纺项目，自2006年8月投产以来取得了良好的经济效益。2万锭紧密纺项目的建设和实施，为本次募集资金项目的实施积累了丰富的建设、管理、生产实践经验。
5.3募投项目产品主要有两大类本次募投紧密纺精梳纱的品种分三类，分别为120支、80支和60支。其中120支和80支的紧密纺精梳纱全部为最终产品，60支中最终产品为244.7吨，另外1665.3吨作为中间产品，用于下道工序床上用品（四件套）的生产。
7、盈利预测与估值
公司棉纱产量和销量差距较大，主要是其中近一半的棉纱公司自用织造。由于公司只有56台织布机，仅具有600万米坯布的生产能力，所以另外一些棉纱采用让其他公司代为织造的方式。公司计划将上马46台织布机，这样一来在2006年的基础上，2007年约能增加800万米的生产能力，2008年将增加1600万米的生产能力。
8.2相对估值
除三房巷外，目前两市中从事印染类上市公司有深中冠A、众和股份、美欣达、航民股份和华纺股份。剔除华纺股份，另外4家公司的平均市盈率为52.39倍。
目前纺织行业平均市盈率约在35-40倍之间，由于公司在细分子行业具有一定的规模优势，我们给予40倍市盈率，合理价格为12-14元之间。
8.3投资建议
印染上市公司中，三房巷具有一定的规模优势，同时此次增发项目投资的采用紧密纺精梳纱生产高档家用纺织品项目能有效提升公司产品的附加值，后续发展潜力巨大，考虑到公司印染布产品的市场占有率以及未来大股东对公司的扶持，我们给予推荐的投资评级。
9、风险因素
9.1业务结构相对集中的风险
公司染色整理和棉纱业务合计占公司主营业务收入的比重在70%以上，业务结构较为集中，如果行业竞争进一步加剧，则会对公司整体生产经营产生重大影响。
9.2原材料价格波动风险
公司生产所用的主要原材料为坯布、棉花等，其中坯布占印染产品生产成本的82%，坯布价格的升降对产品成本具有决定性影响，而棉花是生产坯布的主要原料，价格的波动也会对公司业绩产生影响。
作者：邓亚萍 兴业证券
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