6月份债市弱势盘整格局尚难打破

　　中长期国债收益率仍存上升空间

　　□中国人保资产管理公司 张磊

　　年初至今，受物价、紧缩政策及资金面等因素影响，空头气氛一直笼罩着债券市场，债券收益率一直处于上升态势中。当前国债收益率的水平是否已经充分反映了所有的利空因素呢？债券市场后市的走势如何？

　　通过分析，我们认为银行间国债中长期端收益率还有一定的上升空间，但短期端收益率6月份有望保持平稳或微幅下降；在CPI走向未明朗之前，债市整体弱势盘整的格局短期内尚难打破。

　　对于中长期利率来说，其变化应当反映物价、加息、资金面以及紧缩预期等主要因素的影响，而短期利率则受短期资金面和央票利率的影响较大。

　　为了检验上述各因素对中长期利率的影响，我们以银行间10年期国债收益率作为中长期利率的替代。我们知道，通货膨胀率与收益率之间存在密切的关系，对CPI和10年期国债收益率进行实证分析的结果显示，CPI一个百分点的变化将引起10年期国债收益率变化0.3个百分点。目前CPI同比增长在3%左右的水平，这比2006年全年1.5%的水平有1.5%的上涨幅度，这将引起收益率水平上升约45bp。央行2007年至今的两次加息大约共提高商业银行资金成本30bp。因此物价和加息总共可以使得10年期国债收益率上涨75bp。

　　此外，为了进一步更深入地分析收益率变化的影响因素，我们还考虑了商业银行资金供给因素对收益率的影响，说明如下：

　　第一，我们以M2余额减去M0余额的差值作为商业银行体系的货币增长指标。这是因为，从理论意义上讲，M2并不准确对应于商业银行部门的负债，因为M0构成中央银行的负债，商业银行的负债应该是M2-M0，它比较严格地对应整个商业银行部门的负债；而信贷则对应商业银行部门的资产，因此M2-M0余额的同比增长再减去信贷的同比增长可以看作商业银行体系的资金供给。

　　第二，通过对比资金供给和银行间10年期国债收益率的走势，可以发现资金供给因素大约领先收益率走势12个月，两者之间呈现背离的反向运动趋势，当资金供给增长时，收益率趋向于下降。通过实证检验，领先12个月的资金供给因素对10年期国债收益率的影响系数约为-0.23，即资金供给因素下降1个百分点将提高收益率上升0.23个百分点。

　　第三，从上述逻辑推断，2006年的资金供给将滞后影响2007年债券市场的走势，2006年的平均资金供给相对2005年下降1.65%左右，这将促使2007年的收益率水平相对2006年提高38bp左右。这个估计只是一个大致的推断，代表了资金面因素对收益率走势的长期均衡影响，是一个方向性的趋势。

　　综合考虑，我们可能还忽略了一些其他因素可能对债券市场的影响，比如投资者偏好、债券供需等。但笔者认为，物价、加息和资金供给已经可以大致反映主要的影响因素。这三个因素加在一起可以引起中长期收益率上升约113bp。而2007年年初至今，银行间10年期国债收益率上升约101bp。从该角度看，我们认为，银行间国债中长端收益率还有一定的上升空间。

　　对于银行间国债短期端收益率，考虑到国债的免税效应，目前1和3年期国债的税前收益率分别为3.27%和4.15%，分别高于同期限的央票收益率。因此，我们认为1-3年期的短期限国债已经具备了较高的投资价值，市场需求将大量释放到短期品种上，国债短期端收益率6月份有望保持平稳或微幅下降的运行趋势。

　　依据上述实证分析，并结合当前基本面和货币政策等因素，我们的判断是：目前国债中长期收益率尚未完全消化物价、加息和资金面缩紧等利空因素的影响，其仍具有一定的上升空间。同时，6月份政策面预计将保持平稳，宏观数据利空有限，但肉禽类价格的大幅上涨使本已进入下降通道的CPI短期内可能存在一些变数，这是6月份债市面临的最大利空。当然该利空尚不至于引发市场恐慌地抛售债券，但无疑将打击债市的多头，在CPI的走向未明朗之前，投资行为仍趋谨慎。综合来说，债券市场整体弱势盘整的格局在短期内尚难打破。