消费升级+奥运：双轮驱动旅游业(图)

中信证券 赵雪芹

　　在经济快速增长、消费升级以及奥运等因素带动下，国内旅游行业将实现快速增长。

　　未来旅游业将高速增长

　　国内人均GDP在2003年首次超过1000美元大关，旅游行业朝阳特征非常明显。世界中等以上发达国家旅游收入占国民经济的比重已经达到8%以上，而我国2002年为历史最高水平，占GDP的比重也只有4.63%，全国只有四川省的旅游收入占GDP的比重超过8%。旅游行业成长的空间巨大。

　　在我国GDP高速增长的背景下，随着GDP增长速度的逐渐降低，未来若干年旅游行业将继续保持比GDP增速更快的增长。根据国家“十一五”规划，到2020年我国GDP增长率仍将保持6.8%的增速，我们测算得到旅游行业每年至少超出GDP3.2-5.9个百分点不等，至少在2020年以前将保持12.7%的高速增长。

　　其中，国内游仍将成为未来我国旅游行业收入的最核心来源，过去近10年的旅游行业收入中约70%为国内来源收入。预计未来2-3年国内来源收入将保持15%以上增幅，未来5年将保持12%以上的增幅。

　　此外，2008年的北京奥运近在咫尺，2010年的上海世博会也渐行渐近，奥运、世博对我国旅游行业的短期促进作用将十分可观。从过去历届奥运会东道城市的情况看，中国北京奥运会有望创游客数量和旅游收入的历史新记录。据预测，北京到2008年国际游客将达到604万，旅游外汇收入60亿美元，对全国旅游的增长拉动将达到4个百分点。

　　景区受益 酒店景气

　　景区子行业受众基础雄厚。景区子行业由于其资源的垄断性，在旅游行业中具有独特的优势。目前，我国拥有AAAA级景区约450处，能够提供给游客观赏的景点资源数量是相对有限的，但从需求来看，根据国际旅游组织的问卷调查，有74%的游客首选的旅游消费品就是景点观光，尤其在旅游消费刚刚启动时这一特点尤为明显。景点的供不应求将使景点子行业拥有独特的资源垄断优势，拥有景点经营权特别是景点门票收费权的企业更是身价倍增。

　　过去景点公司的游客数量数年中经历了两位数字的增长，加上景点门票价格上涨的因素，使得景区类公司的业绩颇为丰厚，业绩提升加速。初步测算，黄山、峨眉山、丽江旅游等公司的客流增长8%可以带来正常业绩增长20%-30%。而景区游客数量达到一定临界点后，门票和索道的毛利率都较大幅度地上升。随着中国居民出游率的提高和观光游客的逐年上涨，景区已经进入盈利丰收期，预计景区净利润未来三年将保持20%-30%的增长。

　　酒店子行业景气度逐年提升。随着居民出游率的提高，酒店子行业景气度逐年提升，特别是2003年之后，核心城市的高星级酒店和经济型酒店全面开花。

　　经济型酒店因为投资少见效快、价格实惠而受到投资者和消费者的双重拥戴。2006年如家快捷在纳斯达克上市更加引起了市场对连锁型经济型酒店的关注。

　　酒店子行业微观层面企业竞争仍然比较激烈，拥有一定品牌的集团化、品牌化连锁经营的企业更有优势，单体酒店竞争力明显下降。

　　旅行社子行业竞争形势好转。旅行社子行业整体毛利率较低，盈利状况较差。行业毛利率自2001年起逐年下降，到2005年基本触底，预计2006年将逐渐回升，但行业高度竞争的特性决定了旅行社行业整体毛利不可能太高。行业龙头公司的毛利率已在2003年见底，预计随着中国旅游的升温和奥运的到来，行业将维持持续高速增长，龙头公司的毛利率也将逐渐提高。而且为避免单一旅行社业务盈利能力差的风险，旅行社类公司也纷纷拓展其产业链条的上下端，在景区和酒店业务上扩张，以降低其单一旅行社业务的风险。

　　投资策略

　　通过与海外公司的估值比较我们认为，A股市场景区、酒店、旅行社优质公司的市盈率估值均处于合理水平，考虑到未来数年旅游行业的高速增长，旅游行业公司PE估值有望大幅下降。我们给予整个旅游行业“强于大市”的投资评级。

　　从各子行业来看，景区拥有门票或索道资源的垄断收费权，在未来观光游稳健增长的宏观背景下，将首先分享行业成长，建议重点关注黄山旅游（600054）、峨眉山（000888）、丽江旅游（002033）和桂林旅游（000978）；酒店和旅行社行业竞争激烈，应该重点关注行业龙头公司，如锦江股份（600754）、金陵饭店（601007）；奥运的到来将使北京相关旅游行业公司首先收益，建议关注首旅股份（600258）和中青旅（600138）。此外，尽管目前国内旅游消费尚处于观光游阶段，但一部分先富起来的消费者将率先实现消费升级，因此休闲度假类产品仍将具有良好的市场前景，如九龙山（600555）。

　　重点公司推荐

　　首旅股份（600258）：一季报显示，公司营业收入、营业成本、利润总额同比分别增加38.95%、37.84%、60.43%，净利润增长42.04%，每股收益0.15元，基本符合预期。业绩增长主要源自一季度酒店业务因京伦饭店去年装修而同比大幅增长、海南旅游业务因为销售措施得力而恢复良好、展览和神州国旅增长稳健。对公司利润总额增长贡献最多的是京伦饭店，但公司仅持有54%的股权，由此净利润增幅小于利润总额增幅。

　　北京酒店市场日趋红火。北京市统计局数据显示，2007年1-2月，四星级(含)以上酒店出租率高于普通星级酒店。星级饭店接待国内外旅客229.4万人次，同比增长9.3%，增幅同比提高4个百分点。其中四、五星级饭店接待旅客104.6万人次，增长17.0%，预计该趋势将持续。

　　公司酒店房价上升明显。民族饭店标房价格由年初的550元上升到目前的650元；京伦饭店标房价格由650元提高到目前的800元。

　　预测公司2007-2008年EPS分别为0.484元和0.896元。参照国际酒店市盈率、国内同行业酒店市盈率评级以及2008年奥运会给公司带来的特殊机遇，我们给予公司2008年动态PE30倍的投资评级，维持“持有”的投资评级。

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