上海机场：预示整体上市或将启动

　　投资要点：

　　我们认为，上海机场整体上市即将启动。原因有四：（1）虹桥二期的即将建设及10月份虹桥国际航线的开通，2003年底资产置换时的承诺即将被违背，整体上市是必然出路；（2）一季报中已经明确表示，整体上市前期工作已经展开，趋势不可逆转；（3）上海新市委书记上任，社保案尘埃落定，机场整体上市会优先安排；（4）机场新总经理的上任暗示机场内部人事安排已经到位。

　　上海机场内优质资产众多：虹桥机场、浦东货运站51%股权、机场建设费返还、广告及航食公司等。业绩增厚的空间巨大。

　　对上海机场来说，整体上市不是最终目的。未来将公司资产规模做大、盈利质量提高，筹集更多低成本资金进行远期的扩建改建，并为将来的市值考核做好准备才是最终目的。因此机场有动力将优质资产上市，并大力提升公司盈利能力。

　　不考虑整体上市，上海机场2007-2009年盈利预测分别为0.96、0.90、1.16元，动态PE分别为39、42和32倍，估值基本合理。但是考虑整体上市因素，假设方案能够像天津港那样全面摊薄之后增厚约50%，则市盈率迅速下降至26、28、21倍。对处于快速发展过程中的上海机场来说，可以给予35倍PE。考虑整体上市因素，股价较目前有35%的上升空间。上调投资评级到买入，目标价50元。

　　1.整体上市即将启动

　　我们在2006年4月的《上海机场调研报告》中曾经提到，机场集团整体航空性主营业务和资产进入上市公司是大势所趋。从目前种种迹象来看，期待了一年的整体上市即将启动。

　　首先，如果不整体上市，2003年底资产置换时集团所做承诺即将被违背。

　　2003年底资产置换时，上市公司曾经作过如下承诺：（1）集团不得通过改建、扩建，以便增加虹桥机场的普通客运航班的吞吐能力；（2）授权公司在任何合适的时间，……以公允、合理的价格优先收购／租用集团公司虹桥机场候机楼和／或飞行区等提供地面保障服务的资产，且该项授权不可撤销。（详见2004年1月3日的《上海机场资产置换进展情况公告》）

　　目前，虹桥二期扩建已经在2007年2月正式获得国家发改委批准，项目即将开工。同时，应2006年10月日本首相安倍访华要求，2007年10月份上海虹桥将开通到日本的两条国际航线。上述两点直接违背承诺并对浦东机场形成直接竞争，预示整体上市已经刻不容缓。

　　其次，整体上市趋势不可逆转，已经取得了先期进展。上海机场2007年一季度报告中提到，业务整合方面的承诺：上海机场（集团）有限公司未来将通过一个上市公司整合集团内航空主营业务及资产……目前，该项工作取得了一定的先期进展……。

　　再次，随着上海市委书记习近平的正式上任，上海社保案风波已定，各项工作即将步入正轨。上海机场作为上海市的形象和门户，其整体上市工作可能会优先安排。

　　最后，上海机场新总经理上任预示着整体上市即将启动。31日机场公告新总经理贾锐军上任，同时更换了两位副总经理和一位总工程师。人事任命的到位，表明机场各项工作已经基本就绪，整体上市随时可能启动。

　　2.集团内各项资产质地优良

　　目前，上海机场集团内的主要资产包括（1）虹桥机场一期；（2）浦东机场货运站51%股权；（3）机场建设费返还收入；（4）广告公司、航食公司股权等。上述资产质地优良，盈利能力非常强。

　　2.1虹桥机场虹桥机场

　　2006年飞机起降17.76万架次，旅客吞吐量1922万人次，在国内机场中居第四位。按照2003年底资产置换时的资产规模推算，机场资产主要包括：侯机楼、跑道及停机坪资产、相关的机器设备、土地使用权等，不考虑评估增值因素净资产在20-30亿元。比照浦东机场资产盈利状况，虹桥机场收入在11-12亿元，净利润在5-6亿元。

　　最新出台的《机场收费改革征求意见稿（第三稿）》，降低了对虹桥机场的旅客过港服务费的征收标准，但是提高了安全检查费的收入标准，综合来看，对虹桥机场利润的影响在5%以内。

　　2.2浦东机场货运站

　　上海机场集团拥有上海浦东国际机场货运站公司51％股权。该货运站初期投资1.9亿元，2005年处理货物量大约100万吨，约占浦东机场货邮吞吐量的47％，且处理的货物大部分是国际货物，附加值高。2006该货运站收入10.12（同比增长18.7%）亿元，净利润6.27亿元（同比增长16.8%）亿元，净利润率61.9％；截至2006年底，该货运站总资产11.72亿元，总资产收益率53％；该货运站每年净利润全部用于分红。

　　浦东机场第三条跑道是为全货机准备的跑道，未来货物处理量将有快速上升，2010年货运站的净利润有望达到13亿元，相当于浦东机场2004年全年的利润水平。在浦东二期，上海浦东国际机场货运站公司将作为一个投资主体，与中国国际航空公司、香港新鸿基航空公司共同投资货站，分别占60％、35％和5％的股权，货运站未来收益前景明朗。

　　2.3机场建设费返还

　　机场建设费是国家财政部向离港旅客征收的一项费用，其中国内航班每人50元；国际航班每人90元（其中含20元旅游基金），国内支线航班每人10元。该项费用一半上交国家财政，一半留归地方财政使用；目前国内首都机场（0694.HK）、白云机场（600004）、美兰机场（0357.HK）三家都直接由地方财政返还至上市公司做收入处理，其他机场均返还到机场集团做资本公积处理。尽管财政部2006年初曾下文计划取消该项收费，但由于涉及多家上市公司，并未真正执行。我们认为，即使参照国际标准，该项收费在国际机场也有征收，且收费更高，未来国内机场建设费取消的可能性不大，最多是换个名义征收，仍然是各地机场集团一项长期稳定的收入来源。

　　粗略估算，2006年上海机场集团该项收入在6.5亿元左右。按照目前上海两场的客流量增速计算，该项收入返还在2007、2008、2009年将分别达到7.3亿元、8.3亿元和9.1亿元。

　　3.整体上市之后的资本之路还很长

　　上海机场的整体上市不是最终目的。整体集团内的优质航空业务和资产到上市公司，将资产规模做大、盈利质量做高，更多筹集未来发展的资金，并为未来可能的市值考核做好准备，才是终极目标。

　　上海市浦东机场和虹桥机场的未来建设规模都非常大。其中，虹桥机场最终规模是建成2条近距离平行跑道，东、西互为卫星厅的2座航站楼；浦东机场最终将建成5条平行跑道，东、西、南三座航站楼共同组成的U字形航站楼综合体，及两个东、西相连的卫星厅。上海机场未来资金需求仍然较大，其中3年内的是虹桥二期的建设、5年之后资本支出是浦东三期，更长远的还包括浦东四期，将上市公司资产规模做大，提升盈利水平，在资本市场上筹集更多更低成本的资金进行改扩建，是必然之路。

　　目前上海机场两场合计飞机起降架次40.99万架次，旅客吞吐量4590万人次，排名世界第10左右；但上市公司总市值按照2007年5月31日收盘价计算仅712亿元。与此相比，上港集团（600018）总市值已经达到2109亿元、中国国航总市值1091亿元。上海机场和这些公司在行业地位及全球排名非常类似，而市值相差巨大。我们认为，未来市值考核纳入国有企业评估指标之后，上海机场做大做强、提升管理水平、提高盈利质量的动力非常充足。

　　4.预计整体上市之后业绩增厚将超越市场最初预期

　　过去市场普遍预期上海机场整体上市之后业绩增厚在10-20%之间，而通过上述分析，我们认为，上海机场业绩增厚的空间巨大，高于20%甚至达到50%以上都是有可能的。而机场本身有动力将业绩增厚到流通股东较为满意的程度。

　　不考虑整体上市，上海机场2007-2009年盈利预测分别为0.96、0.90、1.16元，动态PE分别为39、42和32倍，估值基本合理。但是考虑整体上市因素，假设方案能够象天津港那样全面摊薄之后增厚约50%，则市盈率迅速下降至26、28、21倍。且2008年假如两场候机楼商业利用价值得到有效提升，净利润可能会较07年持平。

　　我们认为，对处于快速发展过程中的上海机场来说，可以给予35倍PE。

　　考虑整体上市因素，股价较目前有35%的上升空间。上调投资评级到买入，目标价50元。 李树荣申银万国

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