申银万国：中铁二局 铁路建设迎来“春天” 增持评级

　　投资要点：

　　铁路建设迎来爆发增长机会，“十一五”期间国家铁路基本投资额预计是之前五年的4倍多，公司作为铁路建设系统下龙头企业将呈现突破增长态势，我们预计07年公司铁路施工收入将同比增长65%。

　　07年初，公司通过定向增发向集团收购房地产资产。房地产业务的注入能有效拉动公司整体盈利能力。凭借充足的优质土地储备和央企背景下强大的拿地能力，未来房地产业务可望获得持续性发展。倚靠公司在土地平整、轨道道路建设方面优势及政府背景，我们有理由期待一家成功的“城市运营商”的出现。

　　公司实际控制人“中国铁路工程总公司”将在07年内实现在A股市场的独立IPO。届时，为避免同业竞争及关联交易，势必存在对公司进行进一步重组或业务转型的可能，优质资产的进一步注入无疑是未来公司实现超预期增长的催化剂。

　　我们预测07-09年EPS分别是0.44元，0.69元和0.87元，同比增幅分别达到175%，57%和26%。目前股价的08年动态PE是20倍，我们给予“增持”评级。

　　主要风险来自于原材料价格上涨和房地产开发经验不足及人才短缺。

　　1.铁路建设系统下唯一的A股上市公司

　　中铁二局股份有限公司由中铁二局集团有限公司发起成立。今年初，在公司完成增发之后，集团持有上市公司59.83%的股权；而中铁二局集团隶属中国铁路工程总公司（中铁工），后者持有集团97.71%的权益。因此中铁二局的实际控制人是中铁工。中国铁路工程总公司（中铁工）和中国铁道建筑总公司（中铁建）是中国铁路建设系统下最主要的两大企业，其中，中铁建旗下尚无上市公司，中铁二局是整个中国铁路建设系统中唯一的上市企业，也是目前铁路建设行业中唯一的投资品种。

　　2.工程施工业务遭遇历史性发展机遇

　　2.1铁路建设发展大幅拉动公司收入增长

　　过去长期以来，我国铁路建设显著滞后于我国整体经济发展速度。从1978年到2003年我国GDP复合增长率接近9%，而铁路营运里程复合增长率仅为1.39%，铁路货物周转量的复合增长率只有4.8%，均显著落后于国民经济增速。铁路建设落后的最直接原因是铁路投资增速放缓，铁路投资占全社会固定资产投资比例和交通运输投资比例分别从1985年的3%和43%下降到2004年的1%和13%。

　　受制于铁路投资额增速缓慢，过去公司的铁路建筑收入增速有限，甚至出现负增长；因原材料价格上涨以及融资需求增强导致的利润率降低现象明显。“高标准、低概算”的国家招标原则以及业内企业纷纷“降造”竞标的现象使很多公司甚至做起了赔本买卖。但随着我国“十一五”铁路大发展规划的实施，铁路建筑行业迎来了前所未有的发展机遇，这种影响不仅表现在定单量的爆发式增长上，还表现在铁道部逐步提高单位距离投资概算后为企业毛利率提升创造了空间，据了解，一些标段的每公里单价已较之前的概算翻了一番。

　　根据我国铁路“十一五”规划，在期间内将新建铁路17000公里，是“十五”期间的2.3倍，其中客运专线7000公里，建设既有线复线8000公里，既有线电气化改造15000公里，到2010年全国铁路营业里程达到9万公里以上。根据国家规划，整个“十一五”期间，铁路建设基本建设投资将高达12500亿元，是之前五年累计投资的整整4倍多，而且，我们预计最终实投入金额很可能大幅度高于此数字。2006年铁路基本建设投资1553亿元，同比增长75%；铁道部称，07年我国铁路基本建设费用预计将达2560亿，安排开工270项。技术条件及资质要求决定了铁路施工行业较高的进入壁垒，因此，可以想象，目前系统内30余个主要建设单位均有机会完整分享投资上升所带来收入增长。

　　根据规划，“十一五”期间用于铁路基础投资的1.25万亿中将有约1万亿用于客运专线和城际高速轨道交通建设。高铁对施工单位的技术装备、施工技艺、融资能力和管理水平提出了更高要求。中铁二局集技术优势、设备优势、管理优势、人才优势、丰富的高速铁路施工经验等核心竞争优势于一身，公司市场份额有望在未来得到提升。目前公司正在参与京津城际、珠三角城际两个标段的建设，今后还将参与京沪、京广等多条高铁的竞标。

　　高速铁路标段划分金额大，单个标段项目金额就可达20亿以上，公司已中标的京津城际（北京段）和珠三角城际（广珠段）中标金额分别达到21.94亿和27.77亿；而普通铁路单个标段金额只有1至2亿。大标段划分可以发挥企业规模效应，为企业提高项目利润率带来帮助，加上国家提高铁路投资概算标准，我们有理由相信，即使原材料价格未来继续稳步上升，企业铁路建设毛利率仍有望保持平稳甚至略有增长。

　　2.2非铁路工程业务量稳步增长一、城市轨道交通方面：

　　重点发展城市公共交通是国家始终强调的发展方针，城市轨道交通以运能效率高，能耗小，环保等优势迅速成为我国主要城市发展公共交通的主要手段，我国城市轨道交通正在进入快速有序的发展阶段。根据国家发改委和建设部提供的资料显示，“十五”期间我国轨道交通建设投资高达2000亿元，建成总长550公里左右的城市轨道线路，现有轨道营运里程达440公里（不包含磁悬浮）。目前，已有20多个城市进行了轨道交通项目的前期工作和可行性研究，其中18个大城市的线网规划总里程达到2280公里，从2006年至2010年，我国将投资8000亿元，建成总长度达450公里的城市轨道交通线路。

　　公司拥有国内领先的地下隧道工程技术以及盾构设备，参与了北京、上海、广州、深圳等地的地铁建造项目，掌握了丰富的施工经验。2006年实现城市轨道项目收入超过8亿元。我们预计，未来三年，公司来自城市轨道交通的平均收入在8.5亿元以上。

　　二、公路施工业务方面：

　　到2020年，中国公路网总里程将达到300万公里，其中高速公里里程将达到8.5万公里，二级以上公路总里程将达到65万公里；目前，截止2005年数据表明，我国公路网总里程193万公里，高速公路4.1万公里，也就是说，从2005年后的未来15年间公路总里程要增长55%，特别是高速公路里程数要翻一倍，因此，2020年前国家高速公路网发展将维持较快水平，预计2010年前年均投资1400亿，之后年均投资1000亿。

　　公司在近三年中公路施工收入呈现高速增长，05年公路施工业务同比增长58%，预计未来三年公司平均实现公路施工收入在40亿元左右。

　　3.房地产资产注入显著提升公司盈利能力

　　2007年1月，公司通过定向增发形式收购了集团公司下八家控股或参股房地产公司，由此涉足房地产开发业务。根据公司公告，截止06年10月，公司收购所得的房地产开发资产拥有土地占地面积合计201.8万平方米，建筑面积388.9万平方米；已开工面积93.3万平方米，竣工面积3.6万平方米，签约面积44.1万平方米。已获土地主要集中在成都市郊地区。根据公司房地产开发规划，预计06-08年已有土地上的开发面积将达到64万平方米、149万平方米和63.4万平方米，预计3年内的结算面积分别达到14.2万平方米、89万平方米和135.4万平方米。我们预计未来两年以上房产项目的出售均价在4100-4200左右，07-08年房地产收入预计可达36亿和57亿。

　　公司在总体发展规划上，谋求“价值产业链纵向发展，适度多元化”突破，通过引入房地产资产，实现工程施工与房地产开发双主业并行的局面。结合公司在土地平整道路修建等城市基建方面优势，公司把房地产开发业务重点定位在中小城镇的土地一级开发上，把远景目标设定在国内中小城镇“城市运营商”概念范畴内。企业具备的优势如下：

　　1、强大的政府背景使公司具有持续获得土地的能力。倚靠集团央企背景下，8家房地产公司拥有成都、成都郊县、山东、北京等地多达200多万平米土地。除成都、北京等市内项目外，公司有许多中小城镇开发项目，单个项目面积很大，大都在1500亩以上。据了解，公司是国家开发小城镇政策中主要依托的企业之一，未来依然可以在全国各地特别是中小城镇持续获得土地。

　　2、公司拥有土地一级开发资质，由于铁路、道路工程施工主业支持，在土地平整等基础建设方面具备突出的竞争优势，为企业打造中小城镇“城市运营商”奠定了基础。

　　3、中国城市化进程不断加速，预计到2010年将有近一半人口属于城镇户口，而到2020年，我国城市人口将达到9亿，平均每年将有3500万人口从农村向城市转移。北京、上海等一线城市将无法继续容纳大规模城镇化人口，房地产开发热潮将向中小城镇等二级城市转移。可以遇见，未来公司重点布局的中小城镇开发项目具备更广阔的市场前景和升值潜力。特别是公司作为土地一级开发商，行使了部分政府职能，对城镇进行整体规划开发，相比较二级土地开发商，将获得更为可观的土地升值所带来的收益。目前，部分公司开发城镇土地价格从原来的每平方米500多元上涨到2000元。

　　4、强大的融资平台使地产业务扩张成为可能。公司作为国家铁路基建单位，具有最优质的资信等级，在融资方面，有着与生俱来的优势平台，无论在债券、银行信贷、资本市场等渠道都有能力筹措充沛的资金。这间接得为下属房产公司融资提供了保障。

　　4.集团公司上市后中铁二局何去何从我国铁路建设资金主要来自运价内统一征收的铁路建设基金和银行贷款国债等，其中，铁路建设基金是最重要的一块，它与铁路货运量密切相关。但由于未来我国铁路货运平均增幅预计不超过8%，无法满足成倍增长的铁路建设投资需求，因而，预计十一五期间，将有超过10000亿的资金缺口。自然而然地，股权融资计划被铁路建设系统放上了议程。一直以来，市场有消息称，中铁工集团将在2007年末实现A+H股的同步整体上市，募集资金117至156亿港元。中铁二局作为中铁工旗下唯一家上市企业，曾一度被市场认为是集团A股整上市进程中最佳的平台。而公司在上月的一则公告中，明确表示了“集团无整体上市计划，实际控制人中国铁路工程总公司在今年拟单独发起上市”。由此看来，中铁工上市后，势必造成与中铁二局之间的同业竞争及关联交易关系。

　　如果集团不通过中铁二局平台进行整体上市，那么为了要避免同业竞争和关联交易，我们认为，集团存在对上市公司进行业务结构转型重组的可能。从此前的公司定向增发吸收集团下优质地产资产中，可见一斑。中铁二局集团公司在长期全国范围承揽大型工程过程中，低价储备了许多土地，中铁工总公司更是一家拥有全国性地产的大型央企，我们认为，未来集团乃至中铁工很有可能继续加大对中铁二局进行类似地产类的非建筑施工资产的注入力度。

　　另一方面，我们并不认为公司会很快蜕化成一家纯粹的房地产公司，或者说，集团不会完全剥离上市公司的工程施工业务。公司把房地产业务定位于土地一级开发的“城市运营商”，需要专业实力强大的道路、轨道等城市建设工程队伍配套，公司在这一上游领域内的核心竞争优势将帮助企业在众多地产开发商中脱颖而出。我们认为，集团可能更倾向于向公司注入其他资产来降低与公司在施工业务上的同业竞争和关联交易比例；通过进一步重组突出公司在施工领域中的部分专业性地位：例如城市轨道交通、道路建设、城际高速等来减少与集团之间存在的同业竞争。工程施工与房地产业务很可能仍会是公司成长道路上长期并存的两条主线。

　　从一些侧面来看，公司未来新的发展方向也初露端倪。07年3月，集团公司与投行美国雷曼兄弟达成战略合作协议，双方将在高速公路、房地产开发等领域进行充分合作开发。雷曼是全球领先的投资银行之一，在房地产投资、银行业、公共融资、交通融资以及抵押贷款等方面经验丰富。这次合作，表现出了集团管理层引入国际化投资团队和方案设计智慧的强烈意识，意欲在“城市营运开发”领域抢得头筹。

　　当然以上所述也只是我们的主观判断，公司与中铁工今后将以怎样形式并存在中国A股上，一切还未定论。总体而言，我们认为，公司未来通过一系列地产资产注入和普通铁路、公路等业务的剥离，降低与集团公司的同业竞争比例的可能性较大。

　　5.盈利预测及估值我们预计未来公司铁路施工市场份额稳定在4%-5%左右，呈微幅上升趋势。

　　根据我国铁路发展计划，可以大致推算得到公司未来铁路施工业务量：

　　公司业绩在07年预计将呈现一波爆发式增长，同比增幅可达175%，每股收益0.44元，之后随着铁路工程增幅的放缓及房地产业务注入效应的减退，08年到09年EPS增幅分别减少到57%和26%，进入稳定期。目前股价相对公司08年EPS的动态市盈率为20倍，我们给予公司“增持”评级。未来，中铁工上市后，集团对公司继续进行资产重组或注入的可能性增大，加上公司在房地产一级开发业务上积累起的经验，有助于提高房地产业务对公司净利润增长的贡献率。

　　主要风险

　　1、原材料价格快速上涨风险：由于铁路建设等施工等项目基本采用闭口合同，钢铁、水泥等原材料价格的快速上升会显著影响项目赢利能力，而且目前铁路等建设项目概算标准仍较低，一旦原材料价格上涨过快，某些项目甚至产生亏损。

　　2、房地产开发经验及人才储备不足：由于公司初涉房地产业务，相比一些传统房地产开发公司，在项目管理经验、人才储备等方面存在一定劣势，有可能影响项目的进程及收益。

　　作者：金溢彦 申银万国

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