兴业证券：东阿阿胶 调研报告营销和品牌创造业绩

　　投资要点：

　　在新管理层领导下，公司进一步明确以阿胶及系列产品为主导，价值回归工程初见成效，营销体系建设进一步深化、细化。公司以传统养生、现代保健为主线，通过文化营销等手段，不断提升阿胶及系列产品的知名度和美誉度，从而提升公司品牌价值。

　　2007-2009年公司将保持快速稳定增长态势，我们预计公司2007年实现主营业务收入128800万元，同比增长20.44%，实现净利润20821万元，同比增长35.32%；2008年实现主营业务收入137660万元，同比增长6.88%，净利润26097万元，同比增长25.34%。

　　估值：我们根据相对估值法，认为公司未来6-12个月合理股价为25元，考虑含权证价值，公司合理股价为29.88元，维持推荐评级。

　　风险提示：原材料供应遇到瓶颈；营销体系完善进程低于市场预期。

　　营销体系建设深化、细化，公司通过细分区域、细分职能等手段正在逐步完善营销体系建设，进一步发掘阿胶及系列产品的销售潜力。

　　公司希望通过文化营销，用3-5年的时间把阿胶的健康养生文化发扬光大，进一步确立阿胶及系列产品为主导，“传统养生、中医滋补、现代保健”为主线的营销战略定位。

　　公司未来的业绩增长依靠营销和品牌建设，而非仅仅提价价值回归工程，不单单是涨价工程..公司的价值回归工程，不仅只是产品涨价，而应该是公司整体品牌价值的提升，包括功能宣传的回归、文化内涵的回归等诸多方面，这对于公司扩大潜在消费人群、提升品牌价值是一个长久之策；

　　如果没有完善的营销体系，对渠道有足够的掌控力，如果没有不断提升的品牌价值，涨价未必能带来量价齐升的局面。

　　2004年5月，阿胶块和复方阿胶浆的出厂价分别上提23.4%和14.6%，但全年实际平均提价幅度分别只有7.9%和4.4%；2005年上半年，阿胶块和复方阿胶浆的出厂价同比分别上涨15.5%和6.3%；以上说明：2004年5月-12月期间，产品提价没有实际到位，而是存在着“价格双轨制或多轨制”（据公司政策，6月前现金打款的经销商可以按照老价格进货），一定程度上造成渠道价格混乱和串货问题。可见，当时单纯的提价带来的只是销售的混乱，并没有达到理想的效果。

　　阿胶及系列产品仍是公司未来3年内最重要的增长点..阿胶、复方阿胶浆的产品优势明显东阿阿胶是中国驰名商标，具有阿胶原产地标志，公司的阿胶产品具有复合功效，能够扶正益气、滋阴补血、补血止血，提高免疫力、促进睡眠，这些都是传统中医的补血精华。

　　东阿阿胶既是疗效确切的药品，又是滋补保健品，在行业内处于绝对垄断的地位。通过对阿胶有效成分分离和药效及作用机理研究，已分离出7种不同组分，其中2种补血作用优于阿胶（显著的补血功能）、1种组分增强免疫的作用优于阿胶（显著提高机体免疫力），另外具有“抑制癌细胞生长、延缓衰老、补钙”功效，为开发创新药物（高疗效、作用持久的新型补血产品和复方抗癌新药）奠定基础。

　　公司在上游原材料资源的掌控和生产上已经具备相当核心竞争力公司在原材料驴皮资源的掌控上已经具备了相当核心竞争力公司从2003年下半年起，陆续在具有养驴传统的地方――新疆伊犁、山东滨州无隶、辽宁阜新建立起3个养驴示范基地，2008-2009年后，每个养驴基地每年能够提供10万张驴皮。

　　公司自2002年起开始对进口驴皮资源进行考察和探索，2004年12月，中国国家质检总局审核签发从非洲埃及进口驴皮的许可证，公司从埃及进口的驴皮顺利抵达公司。进口驴皮的成本较低，大约为6美元/张，即1.5美元/公斤＝12.40元/公斤，远远低于当前国内25.60元/公斤净皮的采购价格。

　　另外，公司2006年起，不再采用自己投资建养殖场的模式发展驴皮资源，而是采用政府倡导、公司提供技术、公司扩大宣传驴肉，提升养驴的经济价值，来提高国内驴皮资源的供给。

　　公司生产工艺具有一定的优势公司拥有独特的水资源（水清而重，矿物质和微量元素丰富），能确保出胶率高和胶体质量上乘。公司拥有30多项阿胶生产专有技术(含国家发明专利7项)使阿胶生产进入工业化和现代化。2001年底成为国内首家同时通过ISO14001国际环保体系认证和GMP认证的中药企业。可以说是公司将阿胶及系列产品从小作坊式的生产提升为GMP药品规范生产，这使得公司估值阿胶与白药、片仔癀的营销、品牌比较无论从品牌还是产品特性来看，这三个公司最具有类比性。

　　合理估值

　　根据公司股改方案，流通股股东每10股转增4股，股改后公司总股本从股改前的40871万股，变为股改后的52391万股，这样公司2007年、2008年、2009年摊薄EPS分别为0.40元、0.50元和0.62元，通过上面品牌中药上市公司相对估值比较，我们认为公司未来6-12个月合理估值应该为2008年50倍PE，即25元。

　　同时，公司股改方案中在用资本公积金向流通股股东10转增4后，对全体股东以10：2.5比例派发百慕大式认股权证，每份权证可以在一年后以5.5元的价格认购一股新发行的股票。我们根据上面的估值，公司6-12个月的合理估值为25元，这样，权证价格为19.5元/份，则每股隐含权证价值为4.875元，因此包含权证的合理估值为29.88元。

　　作者：黄挺 兴业证券

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