华泰证券：海油工程 产能瓶颈突破在即 高增值得期待

　　投资要点：

　　中海油开发投资加速保障了公司业务成长空间。根据中海油确定十一五计划，在五年内投资1000亿元发展50个油气田，力争到2010年中海油实现年产10000万吨油当量，以2005年中海油3600万吨产量计算，油气产量年复合增长率将达到22.5%，我们预计未来几年中海油的开发投资额将保持近几年的高速增长。

　　青岛基地新增产能是未来几年收入增量的主要来源。预计07-09年青岛基地年产能将分别达到5万吨、10万吨和20万吨，加上目前10万吨的年产能，到2009年形成30万吨的年产能。

　　中海油海外发展加快了公司国际化进程。经过多年国内近海的开发经验的积累，公司在浅水领域已经具备了一定的国际竞争力，未来增强国际竞争力的关键在于深水作业能力的提升。

　　“两翼”发展战略扩大企业业务发展领域。中海油拓展炼化和LNG业务等中下游业务将扩大公司的陆地工程业务量，为公司开打中下游市场的拓展奠定基础；深水作业能力是公司做大做强，增强国际竞争力的关键，也是实现可持续发展的重要基础。

　　风险提示：施工风险和汇率风险

　　盈利预测及估值：我们选取在建筑各子行业中居于龙头地位的个股进行估值比较，08年的市盈率平均水平在30倍，考虑到公司09年产能的集中释放和行业寡头垄断地位，认为给予30-35倍的市盈率较为合理，对应08年EPS1.38元的合理股价应在41.4-48.3元，给予“推荐”评级。

　　天然的垄断优势难以撼动

　　长期以来，中国的石油勘探和开采实行许可证授予制度，中国石油天然气集团公司、中国石油化工集团公司和中国海洋石油总公司分别享有陆上和海上石油勘探、开采的专营权。海油工程作为中海油控股下唯一一家从事海洋石油开发建设公司，自然的形成了国内海洋石油开发的垄断局面，公司的组块、导管架建造安装工程业务国内市场占有率80%以上，海底管线铺设工程业务国内市场占有率90%以上。近年来，为了加快海洋石油开发，中石油也获得了南海部分海域勘探许可证，但是不会危及到中海油对中国海洋石油的垄断地位，同时海油工程经过多年的海洋石油开发经验的积累，垄断优势已经由最初的政策性垄断，发展到技术、设备以及人才等全方位的垄断优势，可以预见，在今后相当长的时间内，海油工程都将是中国海洋石油开发建设的绝对的垄断者，其垄断地位将保证海油工程充分受益中国海洋石油的发展。

　　中海油开发投资加速保障了公司业务成长空间

　　我国的海洋石油开发呈逐年递增之势，2005年海洋石油产量突破3600万吨，较1995年927.5万吨，增长了2倍多，占原油总产量的比重也有1995年的6.2%提高到16.5%。预计到2010年我国的原油产量将达到1.93亿吨，其中海洋原油产量将在2003年的基础上增长1倍，突破5000万吨，占比将提高到25%左右。

　　作为我国海洋石油开发的主力，中海油计划在十一五期间投资1000亿元发展50个油气田，目前24个正在建设，13个正在评价，21个正在勘探和经济评价，力争到2010年中海油实现年产10000万吨油当量（约合）其中中国沿海的油气产量要到达5000万吨油当量，以2005年中海油3600万吨产量计算，油气产量年复合增长率将达到22.5%，我们预计未来几年中海油的开发投资额将保持近几年的高速增长。相对于快速增长的建设需求，公司的产能瓶颈早已突现，为了实现收入和利润的快速增长，公司通过合理调配自有的作业船舶，提高船舶作业效率，和充分利用外部资源（租赁建造场地、船舶）加快项目的建设速度，2006年完工的10个项目中，有6个项目提前完工。我们认为未来公司业务增长的关键在于产能扩张速度。

　　青岛基地新增产能是未来几年收入增量的主要来源

　　青岛基地的建设主要包括四条滑道和陆上配套生产车间，总投资约17.5亿元，占地90万平方米，预计09年建成投产，年产钢结构20万吨，是亚洲规模最大的海洋石油工程钢结构制造场地，同时也是国际上最大制造场地之一。青岛基地建设分三期工程，其中一期工程已建成三条滑道于2006年6月29日实现部分投产；二期工程正在建设中；三期工程于2007年4月破土动工，目前，亚洲海上油气田最大平台导管架--番禺30-1导管架、文昌FPSO上部模块、西江FPSO上部模块、文昌14-3A导管架、渤中34-1CEPA中心平台组块等多个重大项目正在青岛制造场地建造。预计2007、2008和2009年青岛基地年产能将分别达到5万吨、10万吨和20万吨，加上目前塘沽基地和赤湾基地（租用）10万吨的产能，07-09年产能将分别达到15万吨、20万吨和30万吨。

　　青岛基地新增产能将成为今后几年公司营业收入的主要增量来源；公司的总承包能力得以提升，建造业务的重心将从天津向青岛转移，为未来深水业务提供物质基础；短期内将承接更多的分包业务，分包业务量占比将大幅提高；青岛基地将侧重于高附加值产品的生产，带动收入的高速增长。

　　中海油海外发展加快了公司国际化进程

　　中海油始终坚持国际化经营方针，稳步推进海外发展战略，近年来，海外市场取得了较大突破，在印尼收购9家瑞普索子公司在印尼五大油气资产中拥有的工作权益，成为印尼最大的海上石油生产公司；在澳大利亚收购了西北大陆架天然气项目的上游产品及储量权益，打开了进入世界级天然气项目、与世界级伙伴合作的大门；在非洲，收购了尼日利亚OML130项目45%的权益和OPL229项目35%的工作权益。随着中海油的海外扩张，公司的业务触角也延伸到了海外市场，2005年公司承接了印尼SES油气总承包项目，2006年承接了印尼KODECO项目的导管架、组块和海底管线的安装业务，均实现了良好的经济效益。经过多年国内近海的开发经验的积累，公司在浅水领域已经具备了一定的国际竞争力，未来增强国际竞争力的关键在于深水作业能力的提升。

　　“两翼”发展战略扩大企业业务发展领域

　　“中下游”发展战略奠定公司中下游市场的基础

　　近几年，中海油正在从一家上游业务公司向上下游一体化的综合型能源公司的目标快速发展，拓展炼化和LNG业务等中下游业务，其中LNG业务是中海油向下游扩张的重点，目前广东深圳大鹏LNG项目已于2006年9月进入商业运营；福建LNG项目建设已全面展开；浙江宁波LNG接收站及码头设计基本完成，建设准备工作已经展开；上海LNG陆域形成工程已动工，资源采购工作启动。预计到2010年，通过中海油进口LNG的总量在20-30百万吨之间。在石油炼化方面，中海壳牌南海石化联合工厂、惠州炼油厂两大项目已经投产。中海油LNG业务和炼化的发展将扩大公司的陆地工程业务量，为公司在中下游市场的开拓奠定基础。目前公司正在进行珠海天然气液化项目、中海惠州炼油马鞭州原油库项目和立沙码头项目建设。

　　“深水”发展战略将逐渐促使公司加快深水作业能力的提升

　　根据中国海油制定的“十一五”规划，水深超过300米以上的深水油田勘探开采成为公司未来战略部署的重要内容之一，中海油已基本完成了进军深水的准备。2006年3月，中国海油和加拿大哈斯基公司发现的荔湾3-1大气田：水深达1500米，储量至少1000亿立方米，成为首个在中国领海内发现的深海油田，标志中海油开始进入全新的深水勘探开发领域。

　　深水作业能力是公司做大做强，增强国际竞争力的关键，也是实现可持续发展的重要基础。目前公司的作业水深主要集中在50-250米，距离真正的深水作业尚有较大差距。一方面是作业船舶和设备的不足，即便是公司目前最先进的起重铺管船“蓝疆”号，作业水深也仅在8-150米；另一方面深水作业的经验和技术不足。为了较快的提升深水作业能力，公司预计花费23亿元新建一条深水铺管船和10亿元新建一条浅水铺管船，目前两条作业船舶这在建设设计中，加上2-3年的建设周期，预计2010年才能投入使用，届时公司的作业水深将提高到2000米左右。

　　番禺导管架事故不会给公司业绩带来太大影响

　　2006年6月番禺30-1项目导管架事故，目前甲方正会同第三方对项目细节进行审查研究，尚未不能就事故责任进行认定，甲方已经按照国际惯例对项目投保，公司最多只承担建造环节的责任，很可能仅支付较少的赔偿金额，应对公司的业绩无较大影响。甲方为了保证该油田的顺利投产，先行垫资新建番禺30-1项目导管架，建造工作正在青岛基地进行，已收到的4.09亿元的总包进度款和3.89亿元的工程成本暂列在预收帐款和存货科目，一定程度上影响了2006年的帐面营业收入和利润的增长，该部分的收入和利润将待事故责任认定以后，计入到当期的财务报表中。

　　毛利率有望保持稳定

　　在中海油自营油气田的开发项目中，双方采用成本加合理利润的方法来定价；只有在中海油与外国公司合营分成项目上，公司才要以投标的方式与海外竞争者竞争。

　　有利因素

　　在中海油自营油气田的开发项目中，双方采用成本加合理利润的方法来定价，原材料成本波动能够很好向下游转移，毛利率不会受原材料成本波动的影响。

　　青岛基地的投产，短期内分包业务量将会有所增加，青岛基地将侧重于高附加值产品的生产，公司的毛利率会因此有所提高。

　　不利因素

　　在海外业务和深水业务中，多为中海油与外国公司合营分成项目，公司要以投标的方式与海外竞争者竞争，价格优势是公司和海外竞争者竞争的主要手段，为了确保获得项目，有低价竞争的可能。

　　综合以上几种因素，预计公司的毛利率应保持目前的水平上。

　　四、风险提示

　　施工风险

　　海上多变气候条件，和海外业务、深水业务作业中对海域的熟悉度不高，都存在发生施工事故的风险。

　　汇率风险

　　随着未来公司海外业务的发展，以美元结算的工程款将大量增加，2006年汇兑损失为940万，影响EPS0.01元，今年5月18日，央行放宽了人民币汇率浮动区间，从千分之三扩大到千分之五，人民币升值的速度有可能会加快，如果人民币升值过快，会加大公司的汇兑损失。

　　五、盈利预测及估值

　　盈利预测

　　未来几年收入增长将主要来源于青岛基地产能的逐步释放，我们预计07-09年青岛基地年产能将分别达到5万吨、10万吨和20万吨，加上目前塘沽基地和赤湾基地（租用）10万吨的产能，07-09年产能将分别达到15万吨、20万吨和30万吨，较06年10万吨的产能分别增长20%、33%和50%，随着产能的逐步释放，同时考虑到海外业务和中下游业务的发展，我们认为07-09年公司的业务收入将呈现阶梯式增长，预计分别增长20%、30%和40%，相应的净利润分别增长33.73%、31.23%和41.11%，EPS为1.05元、1.38元和1.95元。

　　估值及投资建议

　　海油工程是我国海洋石油开发领域的垄断者，可以充分受益于海洋石油开发的高速增长，青岛基地逐步建成投产，同时海外业务的扩张和未来深水作业能力的提高，将增强公司的国际竞争能力，为日后成为国际一流的专业化能源工程服务公司打下坚实的基础。我们选取在建筑各子行业中居于龙头地位的个股进行估值比较，08年的市盈率平均水平在30倍，考虑到公司09年产能的集中释放和行业内特有的寡头垄断地位和未来国际化的发展趋势，认为给予30-35倍的市盈率较为合理，对应08年EPS1.38元的合理股价应在41.4-48.3元，给予“推荐”评级。

　　作者：张平 华泰证券

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