一家之言 胡俞越 彭晋
在5月29日沪、深两市指数双双创出历史新高后(上证综指4335.96点，深证成指13458.34点)，30日凌晨，经国务院批准，财政部决定从5月30日起，调整证券(股票)交易印花税税率，由现行1‰调整为3‰。
市场对此调控手段可预期的反应将会是适度调整，但调整不是崩盘。适度的调整有利于化解当前由于股市过快上涨所集聚的风险，巩固股权分置改革成果，为中国股市未来又快又好的发展打下坚实基础。当然需要强调的是：股市需要的是适度调整，调高印花税税率对股市调控力度适当；而目前开征资本利得税的时机并不成熟，资本利得税的开征将会引起股市大幅下挫，从根本上把刚开始复苏的股票市场扼杀在摇篮中。
股市上涨的质量比数量更为重要
从2005年6月6日至今，历时近两年的这一轮上涨行情中，上证综指从最低998.23点上涨至最高4335.96点，涨幅达334.36%；深证成指从2590.53点上涨至最高13458.34点，涨幅高达419.52%。上证综指从1000点涨到2000点用了18个月；而从2000点涨到3000点仅用了3个月；从3000点涨到目前的4300点也只用了3个月，深证成指走势和上证综指相似。
两年来，若干利好使股市的持续上涨具有合理性。原因在于：股权分置改革的成功为两年牛市扫除最重要的制度障碍；中国经济持续、高速的发展为两年牛市打下坚实基础；社会环境的长期稳定和连年利好的政治事件是十年牛市牢固的政治保证；上市公司业绩改善和行业盈利结构改观是股市走牛的现实动力；H股回归和央企整体上市则是牛市的强劲助推器。
另外，流动性过剩所导致的储蓄存款升势放缓，整个股市的资金存量与资金增量都大幅增长，使得资金推动股市持续上扬；国际股市迭创新高，则为股市走牛创造了良好的国际环境；再加上人民币升值等因素使中国股市的这一轮牛市，成为货币现象、制度现象与增长现象相互交织、相互交汇与相互交融的产物，牛市的形成与深化有着深厚的经济根源。中国股市的这一轮牛市，在总体上是在价值发现、价值增值与价值投资的理念下进行的。
1.上涨有理，拒绝“崩溃论”
大盘指数从1000点到2000点可认为是对2001年以来国有股减持而造成5年漫漫熊市的补偿。从2000点到3000点则得益于股权分置改革的成功，使中国资本市场的规则体系进行了根本性调整，市场有效性进一步提高，新的市场预期机制逐步形成，由此促使股票市场全面复苏。而从3000点到目前的4300点乃至更高点位也可归因于股市对新世纪以来中国宏观经济高速增长的反映，只是从速度上而言太过“疯狂”，有数量无质量！
诚然，股市的单边持续上涨总会引发调整的到来，而且长牛中也存在正常的阶段性调整，但因为上涨有理，所以我们拒绝“崩溃论”的说法。调整只会是适度的调整，十年牛市的长期趋势不会改变——目前中国股市存在短期风险而没有长期风险。
2.速度过快，有害整体健康
在短短半年的时间内大盘指数从2000点涨至4300点，对于刚刚开始的十年牛市而言速度过快。犹如10岁的小孩吃了激素一夜之间变成了20岁，短期内效果明显，但对未来的成长有弊无利。
目前，超预期的盈利增长以及充沛的资金是市场的两大直接推动力，在理性基础上发展起来的市场，正逐渐受非理性因素的控制，牛市的最初催化剂被不断放大，泡沫开始累积。现在市场更多受到短期化资金主导，新资金短期特点明显，据申万研究所统计，目前市场平均每笔成交量已由年初的1万股以上迅速下降到0.5万股左右，而与显著下降的每笔成交规模相对应的是换手率迭创新高，申万A股指数的周换手已达到25%以上。种种迹象显示，短期化的投机资金占据着市场的主流地位。报告认为，资金短期化必然引起市场的短期化，最终造成价格的不稳定。
另外，股市的热钱效应使得新股民、新资金不断涌入。由于缺乏相应的投资者风险教育，突然而至的调整将会使新股民措手不及。中国证券登记结算公司公布的最新数据显示，截至2007年5月25日，沪深两市账户总数达到9981.89万户，距离1亿户大关只差不到19万户。而最近十个交易日内的平均日开户数为36.1万户，最低的一天也达到了29.4万户。历史数据显示，在过去的三年中两市全年的月平均新增开户数分别为16.8万户、10.3万户、44.8万户。而按照目前公布的数据粗略统计，2007年前五个月的月平均开户数就达到了424.4万户，跟去年相比增加近10倍，4、5两月的新增开户总数都超过去年全年，其中4月30日一天就新增108.4万户，创历史新高。
3.股民成分不均衡，显失社会公平
由上得知，牛市的热钱效应使得新开户数量急剧上升，截止到2007年5月28日，沪深两市投资者新增开户总数为455111户，其中新开A股账户385302户，B股账户9347户，基金账户60462户，沪深两市账户总数达到10027.36万户。然而1亿账户并不等于1亿股民：结算公司披露的账户总数，包括A股沪市、A股深市、B股沪市、B股深市，以及基金账户，还有机构账户。就个人投资者而言，往往一个人同时开立沪深两个账户，还有部分投资者同时开立A股、B股和基金账户。这样算下来，真正投资股市个人不足5000万，再减去非活跃账户及拖拉机账户等因素，真正投资股市的个人数量可能会减少至4000万以下。如果以一个账户代表一个三口之家计算，这1亿账户的后面将有1亿2千万人，这对于全国13亿的人口数量而言，仅仅占十分之一弱。
这1亿2千万人的构成是我们关心的主要问题。简单来说，要成为股民应至少满足三个条件：首先要有资金，在资本市场上，没有资金就谈不上投资；其次要有投资意识，如果没有投资意识或者属于风险厌恶者，同样不可能成为股民；再次还要有投资条件，能便利地获得股票行情信息并在需要时迅速交易，对股民而言是必不可缺的。综合来看，满足以上三个基本条件的大部分应属于城市居民，并且这部分人口的收入应处于整个社会的中上水平。股市的快速上涨使得社会财富在短时间内迅速向少数人积聚，显然有违社会公平。我们正在大力倡导和谐社会，和谐股市应当是和谐社会的重要组成部分。另外，热钱效应下大量新股民的涌入，也使得社会心态浮躁，进而造成社会生产率降低。不利于社会稳定，反过来也会影响经济的健康持续发展。
适度调整利大于弊
对于管理层此次采取的调高印花税税率政策，是在诸多货币政策失效的情况下重拳出击。调高印花税税率不同于传统三大货币政策，其目的直接针对股票市场。采用提高印花税税率，通过对股票市场的有效调控，可以有效化解当前股市集聚的风险，为中国股市的黄金十年夯实基础。
1.通过税收对收入进行二次分配
证监会发布的统计数据显示，今年4月份上证A股单月换手率创造自1999年6月以来94个月的新高，为119.74%，深证A股换手率则继续突破前期高点，达到140.17%。
值得注意的是，在2007年头4个月中，两市A股已平均换手4次左右。其中上证A股换手率为392.29%，深证A股换手率437.22%。今年4月单月的股票成交金额为4.912万亿元，高于3月单月的3.202万亿元；日均成交金额2339.16亿元，几乎相当今年1月和2月日均成交额的总和。随着交易额的进一步提高，4月单月的交易印花税达到162亿元，今年前4个月78个交易日的印花税总额达到412.19亿元，平均每天缴纳印花税5.28亿元。
如前所述，由于股民成分不均衡，受股市影响的人数仅占全国人口总数的十分之一。在井喷式牛市中，社会财富迅速向少数人积聚，可能会加大贫富分化，有违社会公平。通过对获利群体的加税，在一定程度上可以调解股民与非股民之间利益分配和均衡关系。
2.以增量换存量，加快企业上市步伐
在股市调整过程中，会有大量资金流出股市。其中一部分会回流银行，而另一部分会流向其他投资市场。这使得目前已存在的通货膨胀压力更加凸现，特别是流动性过剩有进一步推高楼市的可能，这对经济运行产生负面影响。
在调整过程中，可以利用资金的充裕以增量换存量，加快企业上市步伐，加快IPO进程，加快H股回归A股市场，做大做强中国股市。通过以新增股票数量换取流动性存量，不但有助于带动我国证券市场快速发展，降低金融风险，也使得优质蓝筹股上市从源头上提高上市公司的总体素质，改善市场结构。
3.以时间换空间，促使优胜劣汰
适度的调整不但有利于化解当前由于股市过快上涨所集聚的风险，通过以时间换空间，为股市未来的发展打下坚实基础，也能在此过程中促使优胜劣汰，真正体现股票市场的融资功能。
股票市场是直接融资市场，其基本功能是融通资金，对社会资源进行再分配，促使资金流向高效的投资场所。两年以来的大牛市行情体现为绝大多数股票价格的大幅上涨，翻番行情不在少数。一些滥竽充数的企业也被投资者盲目追捧，股票市场的优胜劣汰功能无法得以体现。通过适度调整，可以冷却投资者的盲目投资热情，让资金真正投向那些具有成长价值的股票，甄别出混在其中的南郭先生。
同时，这一过程也是最好的投资者教育机会，因为最好的和最有效的风险教育不是行政教育而是市场教育。大盘跨上4000点后，证监会对投资者的风险教育格外关注，证监会在5月11日和5月25日连续两次发布通知，要求进一步加强投资者教育、强化资本市场监管。然而在随后的走势中，股市依然高拉高走，对管理层的警示漠然处之，而在短期内积聚了巨大风险。通过股市的适度调整对投资者进行教育，一方面能有效控制投资者特别是新股民的损失，另一方面也能在这样的基础上全面提高投资者乃至整个社会的投资意识、投机意识、利率意识、风险意识与信用意识。
夯实基础，我们希望看到的是伴随着中国经济持续增长的中国股市的黄金十年。
(作者单位：北京工商大学证券期货研究所）
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