中信2007年下半年策略:现代制造业的长期价值

　　技术进步---现代制造业的长期价值

　　---2007年下半年A股市场投资策略

　　2007年5月31日－6月1日中信证券在昆明举办了2007年下半年投资策略会，包括基金、银行、保险、个人等各类投资者900多人参加了本次策略会。

　　在本次会议上，中信证券研究部提出了下半年A股市场的投资观点，即“短期市场有调整风险；长期来看，在资本红利推动下，技术进步显著的现代制造业的龙头公司更能在未来的长期竞争中获胜，因此值得投资者重点关注”。

　　股市永远是估值与业绩之间的赛跑，对市场的分析无论如何千变万化，本质上离不开这两条主线。去年年底，中信证券研究部推出策略报告《中国ODI的崛起与周期性行业重估》，就是对周期类行业利润增长和价值重估做出分析。时至今日，股市在一个更高的点位上重现了估值困惑。因此，有必要要回到原有的逻辑起点，从业绩和估值的角度分析市场的未来发展和投资轨迹。

　　自2006年初的中国股市可以清晰地分为三个运行阶段：第一阶段自2005年年底到2006年6月，股改行情，这一阶段沪深300指数上涨49％；第二阶段自2006年6月以后，业绩重估行情，主要是钢铁、石化、机械等周期性行业业绩扭转，这一阶段沪深300指数上涨45％；第三阶段，2007年以后，市场的驱动因素开始多元化，这个阶段可以称之为“复杂行情”，这一阶段业绩因素继续推动市场上行，但对业绩增长的理解不仅是内生性增长，包括资产注入和整体上市等概念在内的外延式增长预期进入投资者的估值体系，另外包括散户在内的新资金大量进入市场，07年以来的居民开户数超越了过去5年的总和，沪深300指数在上述因素的作用下上涨了78%。

　　随着股指短期狂飙，估值与业绩在短期赛跑中的差距渐行渐远，近期市场有理由也有条件产生震荡与调整。中信证券研究部认为短期的调整是理性的，这将有利于中国资本市场的长期发展，历史上各个国家资本市场的发展过程中都出现过这种有利于长期发展的短期调整，美国、日本、香港、台湾股市在牛市上涨过程中都产生过单月10－20％左右的调整。日本和台湾股市过热最终导致大泡沫的例子无一不在提醒当前的宏观决策部门在股市走向过热过程中采取调控政策的重要性，目前政策信号已显示这种迹象，如5月20日，人民银行9年来首次采用加息、存款准备率上调和扩大汇率浮动空间“三管齐下”的手段，其用意就在于抑制经济过热和资产价格泡沫。人民银行本次出手之后，中信证券研究部判断，宏观政策决策部门已经将资产价格的波动纳入调控视野。本次针对股市的货币政策，其影响绝不是一次偶然的和突发的。只要资产价格不能恢复到宏观决策者们所能接受的合理范围内，有理由相信，在目前估值高估状态下，越是持续的上涨，越容易引发更严厉的宏观调控。这种局面，实际上与2005年下半年千点保卫战前后非常相似。市场对政策取向的理解通过一段时间的磨合后将逐渐认同。因此，中信证券研究部认为，从短期看，市场有调整的必要，也有调整的可能。短期市场的波动和回调风险日趋加大。

　　股市健康的基石是业绩，在当前市场环境下考虑企业业绩内生式增长显得尤为重要，因为倘若市场发生调整，那么在调整中比较能够抵御系统风险，或者伴随调整结束未来市场向好时能够跑赢大市，超越前期高点的必然是这类公司。当前对于盈利增长更多地是从传统角度的分析，如价格和成本因素，但盈利增长还取决于盈利增长模式和产出效率，本次策略研究提高了技术进步的分析视角。

　　中信证券研究部认为技术进步（和由此带来的劳动生产率提升）是支持未来盈利持续增长的核心因素，这可以使得我们能够从盈利增长的周期性波动中辨析出长期向上的趋势。中国企业盈利即表现出明显的周期性，但也呈现出稳定的趋势性。这看似矛盾，实则不然。中国企业盈利增长的确有明显周期性（无论是季度性盈利增长，还是年度性盈利增长都表现出了较为明显的周期性），但中国企业利润率却呈现出明显的上升趋势性（90年代末以后，无论是工业企业还是上市公司的利润率都表现出上升的趋势）。在短期内，投资者可能更为关注盈利增长率（如EPS同比），但盈利增长率变化容易受到比较基期的影响，因而波动性较大；但在长期内，投资者应该更为关注利润率的变化，而我们的分析表明技术进步带来的劳动生产率提升可以持续推动企业利润率的提升。从具体行业看，依然看好劳动生产率水平较高的行业，如钢铁、有色和饮料制造等，但从技术投入强度和政策支持上看，装备机械、交运设备和矿产采掘等行业的劳动生产率增速较快，盈利能力的进一步提升可以期待。

　　技术进步是从供给角度考虑上市公司的长期业绩，而上市公司的短期业绩可能还受资本红利、行业景气等因素影响，它们是上市公司业绩惊喜的来源。“资本红利”将成为未来影响业绩的因素，特别是股改以后限售股份逐步解禁，这为上市公司的资产经营提供了前提条件，在中国股市整体向好的背景下，投资收益依然可能成为未来影响业绩的新的因素（当然，投资收益历来都是双刃剑，它也可能加大企业业绩的波动性）。另外，随着股权激励的逐步开展，企业的“业绩漏出”现象得到抑制，最直接的就表现在管理费用增速的下降。再有，随着国有资产管理体系的变革，国资系统企业未来要逐步开展大规模的资产注入和整体上市，这会进一步增厚现有上市公司的每股收益和提升ROE的成长性。这些都是股改后“资本红利”对企业业绩的直接的和间接的正面影响。从行业景气方面看，目前整体经济景气程度较高。可能的宏观调控措施不会大幅影响经济增速，投资类行业的需求增长依然旺盛，消费升级带动的消费制造业增速加快。因此，包括机械、汽车、钢铁和消费品均面临良好的发展前景，特别是现代制造业的龙头公司更为值得关注。

　　综合技术进步、资本红利、行业景气三个要素，并考虑各个行业的估值水平，建议近期超配钢铁、汽车、机械、白酒、石化、医药六个板块，这些行业大都为现代制造业的支柱产业。现代制造业的基本特征是以知识和技术为核心投入，业绩增长的持续性更强，抵御要素价格波动的能力更大。中信证券研究部相信，现代制造业的龙头公司更能在长期竞争中取胜。