日元套利交易热潮 加大人民币升值压力

　　日元套利交易这个老话题又有了新释义。在人民币面临升值压力、外部资金持续涌入中国市场的过程中，日元维持低利率政策，并且其汇率也是在不断创新低，为套利的投机资金提供了天然的便利。通过低息借款，再到中国市场进行高收益的投资，“热钱”正在通过这样的渠道不断涌入，为本来就处在单边升值预期中的人民币再施重压。

而其大规模涌入或者抽逃的风险时时存在，可能对国内市场、特别是外汇市场产生不利影响，正在引发不少人的担忧。

　　热钱追逐高套利机会

　　按照理论，融资套利交易的资金在借入低息货币之后，往往会投资于高息货币以谋取利差，但与澳元等高收益货币相比，人民币并无明显的利差优势，似乎并不足以吸引投机资金的流入。可见，流入中国的这部分“热钱”似乎已经脱离了单纯的利差套利阶段。社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉指出，进行套利交易的投机资金从日本借得低息贷款之后，主要是用于在新兴市场的投资。在资本流动的目的地中，“没有哪一个市场的投资收益能够比得了中国。”

　　根据南方基金高级研究员万晓西的分析，自2005年7月21日至2007年6月1日，人民币兑日元累计升值17.4%，考虑人民币与日元2%至3%的利差，仅按投资银行存款计算，不考虑交易费用，日元人民币利差交易累计最低获得约21%的收益，如果投资股市、房地产，累计收益率可望达到100%至300%。

　　尽管有着高额投资回报的诱惑，但是通过日元融资并进入中国市场进行套利交易的资金也有不得不正视的障碍，即中国资本项目还未完全放开，因此进出有一定的困难和成本。FX168外汇分析师李骏就认为，考虑到操作成本，投机资金的主流是在货币可自由兑换的市场进行套利投资，在中国市场的规模并不大。

　　但是也有不同意见，“日元套利交易资金在中国市场的规模和活跃程度可能要比此前我们想象得更厉害。”某外资银行交易员指出，日本双顺差格局以及低利率环境决定了其可以成为最大的资本输出国，这些资金在全球体系流动，并且可以在国际市场进行杠杆交易，因此中国市场很容易进入其视野。

　　加大人民币升值压力

　　事实上，即便中国的资本项目还未完全放开，但是无孔不入的“热钱”并没有因此却步，而是通过地下渠道、隐藏在贸易项下等不合规的方式进入中国。李骏指出，通过外商投资方式进入中国，并且通过各种渠道在资本市场“兜一圈”可能也是套利资金所选择的一条捷径。

　　在人民币走向国际化的过程中，如果资本项目逐步开放，中国市场对于这些套利资金的吸引力必然是有增无减，而其不断涌入必然造成国内外汇储备快速增长、人民币升值压力不断增加。另一方面，万晓西也指出，如果这部分资金快速抽逃，“对人民币也将是非常不利的。”

　　因此刘煜辉指出：“现在还不是放开资本项目管制的时候。”他认为，在国内汇率配套改革和产业结构调整尚未完成之时，应该在国内正在进行的转型与外部世界的直接联系之间筑起一道防火墙，避免资本流动对国内造成不利影响。

　　■记者观察

　　日元升值多少才算合理

　　□本报记者 朱周良

　　事实上，即便是在美国“一家说了算”的G7，对于日元也已发出了不耐烦的信号。4月份的G7财长和央行首脑会议就在会后声明中表示：“日本的经济复苏走上了正轨，这股势头预计还将持续下去。”同时重申，“汇率应该反映经济基本面”。

　　“尽管各国在公开场合很少发表对日元疲软的不满，但这并不意味着他们在私底下不对日元施压。”瑞士信贷的陶冬说。

　　南方基金的万晓西认为，依据日本当前的经济状况、外汇储备以及经常账盈余等各方面的实际情况，“我们认为目前美元对日元汇率的中性水平在80左右，也就是说日元理应升值50％左右。”

　　通用首席经济学家Mustafa Mohaterem则在最近的一次美国国会听证上指出，日元合理的汇价应达到1美元对90日元左右。Mohaterem认为，日本尽管声称没有直接干预汇市，但当局一直在通过口头讲话影响市场，并且，日本央行积累了大量美元储备，这也帮助支持了日元套利交易。

　　“在其他国家都在升息的时候，日本却动也不动，这是很不正常的。我想美国和G7也都会开始对日本施加压力。”复旦大学的孙立坚教授说，“从这个角度说，现在（日本利率超低、日元严重低估）的情况只是暂时的。”

　　不过专家也提醒说，一旦日本开始较大幅度升息，日元必将随之升值，鉴于国际上已经存在的套利交易的庞大规模，由此引发的大量日元套利者平仓，可能给金融市场带来很大风险，“这一点必须引起足够的关注。”孙立坚说。

　　“各国的领导人最近对日元基本很少提及，主要就是怕日元套利交易。”陶冬说，“一旦（套利交易平仓促使）日元突然升值，将对全球金融体系带来极大冲击。”

　　现在日本经济的情况不能算很糟，只是在进行结构的调整，向IT和其他一些高附加值产品转移，“一旦日本的经济起来的话，足以承受日元的较大规模升值。”孙立坚说。

　　■专家视点

　　日元贬值是个“局”

　　□特约撰稿 沈思玮

　　在笔者看来，日元贬值是美国和日本造的一个“局”。

　　2001年6月以来，美元对于主要国际货币大幅下跌，而日元对于美元却连创新低，令人迷惑。

　　日元贬值 美日各得其所

　　从日元基本面来看，日本经常项目顺差长期维持在1000亿美元以上，日本以GDP表征的经济增长率与发达国家平均水平相差无几，而以GNP为表征的经济增长率，则领先于其他发达国家。对日元唯一不利因素是日元利率水平显著低于其他国际货币，那么低利率能够成为日元屡创新低的理由吗？

　　日元对于美元的贬值，以及其他国际货币对于美元的升值，使得日本经济在与发达国家经济的竞争中处于有利地位。于是欧洲国家纷纷要求日元升值，而处于同样处境的美国，态度却出乎人们意料，美国政府高官一再重申日元没有低估，日元汇率是市场机制下的结果，颇耐人寻味。

　　近年来，美国高达8000亿美元的经常项目逆差一直通过国际资本对于美元的流入来平衡。如果国际资本对于美元的流入不足，那么美元将贬值；反之美元会升值，这大致上是上世纪九十年代的情形。

　　按照社会建构主义的理论，“观念引导行为，行为引导结果”。美国为了吸引巨量的国际资本流入，必须塑造一种观念，“美国经常项目逆差不会损害美元价值”，也就是国际资本对于美元的流入主要与利率有关，而与经常项目无关。日元对于美元的贬值，恰好为此提供了例证。相反地，如果日元对于美元也大幅上涨，也就意味着，由于巨额经常项目赤字，美元遭遇信心危机。

　　由于这个观念的成功塑造，美元对于其他货币跌幅不至于太大，也不至于过快。而日本制造业获得了对于其他发达国家的竞争优势，可以说各得其所。

　　美元危机转化为世界性金融泡沫

　　从经济发展的规律来看，经济发展到一定阶段，发达国家因为成本因素，将在传统制造业上丧失竞争优势，必然被发展中国家所取代。而新的技术与产业的培育并非朝夕之间可以完成，从而发达国家经济会面临结构性不平衡，造成贸易逆差。

　　表现在，上世纪九十年代以来美国制造业持续衰落，造成收入下降。而美国的消费具有刚性特征，消费难以适应收入的下降。于是，美国通过推高NASDAQ泡沫来吸引国际资本流入，以维持刚性消费需求。实际上，这就意味着美国滥用了美元作为国际货币所带来的利益。

　　2000年NASDAQ泡沫破灭，本来是一次对美国刚性消费进行强制性矫正的机会，但美国继续滥用美元的这种利益，甚至希望通过控制全球石油资源来强化美元，就此陷入了政治、军事、经济、金融的多重困局。

　　在这种情况下，美国仅有的希望是维持美元的国际货币地位，推动金融业在全球的扩张，以试图恢复经济平衡。千方百计维持美元币值是美国的首要选择，哪怕跌得慢一点也好。所以，美日合谋让日元贬值。

　　美元的缓慢贬值，一方面给美国经济结构调整赢得了时机；另一方面，美国经常项目逆差没有得到任何抑制，造成了世界性的流动性泛滥，国际原材料、房地产、股票价格大幅度飙升。从而，美元危机被转化为世界性的金融泡沫，其他国家一起被拖入危险的境地。

　　全球原材料价格的大幅度上涨，进一步恶化了美国经常项目赤字，因为其消费具有刚性特征。与此同时，美国的金融资本在包括原材料、房地产、股票等市场中获利丰厚。这难道就是美国推动世界金融一体化所要实现的利益格局？笔者迷惑了。

　　（作者单位：上海交通大学经济战略研究所）

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