煤炭行业：资产注入和企业转型两类投资机会

　　煤炭股票投资驱动在于两个方面：价格上升导致行业性机会，资产注入等外延式发展等导致个股机会。我们继续维持煤炭行业推荐的投资评级。

　　煤价开始全面反弹，我们继续长期看好煤价：煤炭产量增长缓慢，前4个月，安监总局的煤炭产量同比增长仅6.4%。

而下游产量增速14%以上，远高于安监总局的煤炭产量增速。4月底煤炭社会库存为15154.04万吨，库存天数为23.74天。我们认为目前的社会库存基本合理。煤价市场化和政策性成本成为推动煤价上涨的主要因素。3月10号开征的可持续发展基金首先推动了炼焦煤价格的上涨，其次高炉喷吹煤近期也将提价，动力煤也正在协商提价事宜。我们继续长期看好煤价。

　　煤炭行业大集团战略导致两极分化：十一五规划通过整合、形成6～8个亿吨级和8～10个五千万吨级大型煤企。资源向大型煤炭企业倾斜，而中小型煤炭企业则面临发展的资源困境。大集团张略将使得大型煤炭企业继续做大做强，而中小型煤炭企业则被迫实施企业转型（转型力度较大，投资项目较多，业绩增长明显）。由此形成两类投资机会：做大做强类的资产注入预期和转型类的业绩快速增长。

　　资产注入障碍逐步消除：采矿权转增资本金将消除政策障碍，企业自身发展和国家政策扶持（可持续发展基金的征收）将消除盈利障碍，我们预计07年将是煤矿资产注入年，08年将是煤炭行业整体上市元年。

　　成长性提升煤炭行业估值水平：煤炭上市公司成本完全化后，煤炭行业估值至少应该与国际20、21倍的市盈率接轨。较好的成长性预期和牛市环境可以高估煤炭股，至少应该到25倍，甚至到30倍左右。

　　维持行业推荐投资评级，关注两类投资机会，推荐4+3组合：“4”，做大做强类：国阳新能、大同煤业、潞安环能、西山煤电。“3”，企业转型类：兰花科创、神火股份、开滦股份。

　　一、投资机会驱动因素及本期观点

　　煤炭行业投资机会在于两个方面，价格上升导致行业性机会，资产注入等外延式发展等导致个股机会。

　　1、价格上升导致行业性机会

　　煤炭属于大宗商品，其业绩推动的主要在于煤炭价格的上涨，对煤炭价格变动的判断成为推荐煤炭行业股票的最重要因素。在06年10月份煤炭价格淡季上涨的时候，我们对煤炭价格上涨的做出了准确的判断，并将煤炭行业的投资评级上调为推荐，06年底，市场普遍预期07年煤炭价格将回调，而我们也准确的判断出07年煤炭价格继续上涨，继续推荐煤炭股票，07年煤炭价格和煤炭股票的走势完全印证了我们的判断。

　　表1：关于价格判断的报告回顾在7、8月份市场对煤炭股票一片悲观的时候，国内煤炭股票跟随澳煤走势下跌，而国内煤炭价格维持高位且维持小幅度上涨，我们坚定的看好煤炭股票，并判断06年的煤炭股票跟随澳煤下跌与05年底的行情一样错误。

　　8月份月报（9/4/2006），我们提出国内国际煤价走势分化，短期存在较强的反弹行情。

　　9月份月报（10/10/2006）我们提出维持高位的国内煤价将扭转跟随澳煤走势的行情我们基本上准确地判断了煤炭价格的变动趋势，并在11月初，煤炭股票启动时将煤炭行业投资评级及时上调为推荐。

　　10月份月报（11/5/2006），我们提出淡季煤价全面上涨将催升煤炭股行情，并将煤炭行业的投资评级上调为推荐。

　　07年度投资策略（12/5/2006），我们提出政策性成本增加将推动07年煤价上涨，预计07年的煤炭价格上涨10-15元/吨，续维持行业推荐的投资评级。

　　11月份月报（12/17/2006），我们认为旺季煤价大幅上涨将继续推动反弹行情，维持煤炭行业推荐的投资评级。

　　2、资产注入等导致个股机会资产注入等外延式发展形成个股机会。

　　07年度我们发表了多篇报告，分析了资产重组和整体上市，提出了资源整合和大集团张略带来的投资机会，上市公司未来具有较好的成长性。建议投资者密切关注山西五大煤炭集团整体上市和资产注入带来的投资机会。近期的大同煤业、国阳新能走势强劲，反映了资产注入和整体上市的强烈预期。

　　3、本篇报告主题本篇报告

　　继续分析近期煤炭价格走势，认为煤炭价格长期持续看涨。国家的大集团张略带来的煤炭企业两极分化，大型煤炭企业将继续做大作强，资产注入和整体上市预期强烈，已经成为近期证券市场投资热点，而中小型煤炭企业则被迫战略转型，近期转型力度较大，投资项目较多，业绩增长明显，我们建议关注上述两类煤炭企业的投资机会，相关的代表性上市公司如下：

　　做大做强型：国阳新能、大同煤业、潞安环能、西山煤电企业转型类：兰花科创、神火股份、开滦股份

　　二、近期煤炭价格全面上涨

　　1、煤炭供需基本平衡煤炭产量增长仍然缓慢前4个月，国家统计煤炭产量68586万吨，同比增长13.8%。安监总计的煤炭产量为70636万吨，同比增长6.4%。

　　两者增速差距达7.4个百分点，我们此前的报告对此进行过分析，安监总局6.4%的煤炭产量增长数据更为可信。

　　煤炭需求持续旺盛前4个月火电产量增长17.6%，生铁产量增长18.1%，水泥产量增长14.4%，化肥产量增长14.8%。

　　下游产量增速都远远高于安监总局的6.4%的煤炭产量增速。

　　煤炭库存基本合理4月底煤炭社会库存为15154.04万吨，较年初的14448.34万吨小幅度增长。库存天数为23.74天。

　　我们认为目前的社会库存基本合理（合理标准大致为1.5亿吨的库存量和25天的库存天数）。

　　2、政策性成本推动近期煤炭价格全面上涨煤炭行业整体形势判断

　　07年、08年煤炭供求大体平衡。

　　07年初煤炭价格市场化已经推动煤炭价格上涨。

　　政策性成本推动近期煤价全面上涨。

　　3月10号开始征收的可持续发展基金首先推动了钢铁上游的原料煤的涨价（首先是推动了炼焦煤价格的上涨（西山煤电主焦煤上涨40元，瘦精煤上涨20元）。

　　其次高炉喷吹煤近期也将提价（潞安、国阳的喷吹煤将提价30元/吨）。

　　动力煤也开始触底反弹。近期大同的动力煤提价10元/吨。

　　煤炭行业近期走势..大同动力煤上涨了5元/吨，摆脱了从年初持续下滑的走势。

　　柳林四号煤为560元/吨，乡宁主焦煤坑口价为535元/吨，都较5月10日上涨了40元/吨。

　　阳泉无烟末煤近期上涨35元/吨。

　　秦皇岛大同优混价格495元/吨，近期上涨了10元，摆脱了从年初持续下滑的走势。

　　澳煤价格持续走强：目前56.35美元，预计可能到60美元。

　　三、煤炭行业大集团战略导致两极分化

　　1、资源整合、企业整合成为煤炭行业十一五的主题“十一五”期间，煤矿建设坚持“整合为主、新建为辅”的原则，以煤炭整合、有序开发为重点。在十一五期间，资源整合，企业整合将成为煤炭行业十一五的主要任务。对中小煤矿实施整合改造，实现资源、资产、技术、人力等生产要素的整合和重组。在大型煤炭基地内，一个矿区原则上由一个主体开发，推进企业整合。鼓励大型煤炭企业整合重组和上下游产业融合，提高产业集中度。

　　通过整合、形成6～8个亿吨级和8～10个五千万吨级大型煤企。

　　资源向大型煤炭企业倾斜，而中小型煤炭企业则面临发展的资源困境。

　　大集团张略将使得大型煤炭企业继续做大做强，而中小型煤炭企业则被迫实施企业转型。

　　2、大型煤企继续做大做强亿吨级和5000万吨级的大型煤炭企业主要是通过整合建成，如同煤集团、山西焦煤集团，龙煤集团等都是整合当地的煤炭资源而组建的。规划中的河南省煤业集团将由河南省7大煤炭企业为主体组建，其产能也将达到一亿吨。安徽省也将把淮北矿业集团、淮南矿业集团和皖北煤电集团合并为一个产能达亿吨以上的大型煤炭集团。

　　目前亿吨级的煤炭企业有三个：中国神华、中煤集团和同煤集团。近期将迈入亿吨级企业的将是山西焦煤集团。其他的龙煤矿业集团、兖州矿业集团、安徽省煤炭集团十一五规划产量将达到一亿吨。

　　2、中小煤企战略转型大部分中小煤炭上市公司做大做强煤炭主业的同时，选择了向下游延伸产业链的策略，加大非煤产业的发展，实施企业战略转型。主要是向下游转移，延伸产业链——煤电铝、煤化工、煤焦化。神火股份、兰花科创、开滦股份三个典型的代表。这类企业转型力度较大，投资项目较多，未来几年业绩增长非常明显。

　　四、资产注入和整体上市将逐步展开

　　1、整体上市和资产注入的政策障碍和盈利障碍将逐步消除采矿权转增资本金将消除政策障碍目前采矿权转增资本金政策首先在同煤集团试点。预计7月份结束后，在山西推广，随后在全国推广。该项政策的实施，消除了母公司煤矿注入上市公司的政策障碍。

　　推迟了半年的大同煤业准备发H股收购母公司的煤矿（已公告）。

　　推迟了三年的国阳新能的收购预计即将进行。

　　推迟了半年的潞安环能的收购预计即将进行。

　　企业自身发展和国家政策扶持将消除盈利障碍由于煤炭行业的特殊性，母公司的整体盈利能力低于下属上市公司（见图13-16）。

　　要实现整体上市或资产注入必须提高母公司的盈利能力。

　　提高母公司的盈利能力在于两个方面：企业自身的发展和国家政策的扶持。

　　企业自身方面：非煤产业的发展和建设新矿转移多余人员是提高母公司的盈利能力的主要途径。国阳新能和西山煤电是具有代表性的两个企业。

　　国家政策扶持方面：随着山西可持续发展政策试点的逐步推进，转产基金、环保基金和可持续发展基金的征收，将在较大程度上解决煤炭企业集团的社会负担等问题，煤炭集团较低的盈利能力有望彻底转变。

　　2、上市公司具有较好的成长性我们预计07年将是煤矿资产注入年，08年将是煤炭行业整体上市元年。

　　主要是基于如下原因：

　　央企资产注入和整体上市的推动。

　　煤炭行业存在大量的关联交易和同业竞争必将逐步解决，整体上市成为大势所趋。

　　山西省政府对五大煤炭集团整体上市的推动。

　　一个矿区原则上由一个主体开发，母公司必然退出煤炭产业。

　　整体上市和资产注入的政策和盈利障碍将逐步消除。

　　资产注入和整体上市的推动，上市公司具有较好的成长性从煤炭行业的特性来看，短期基本上采取资产注入。

　　长期来看，整体上市将导致上市公司规模和业绩呈现爆发式增长。

　　大同煤业、西山煤电、国阳新能和潞安环能06年产量分别为1326万吨、1516万吨、1465万吨和1970万吨。而相应的同煤集团、山西焦煤集团、阳煤集团和潞安集团的产量分别为4660.8万吨、6065.92万吨、3157.12万吨和2904.9万吨。分别是上市公司产量的3.51倍、4倍、2.29倍和1.47倍。而十一五期间，各大集团都提出了宏伟的产能发展规划，同煤集团、山西焦煤集团、阳煤集团和潞安集团的十一五规划产量分别为15000万吨、12000万吨、6000万吨和10000万吨，分别是下属上市公司产量的11.31倍、7.92倍、4.1倍和5.08倍，随着整体上市的逐步推进和完成，煤炭上市公司未来具有较好的成长性。

　　我们建议投资者近期密切关注山西五大煤炭集团整体上市和资产注入带来的投资机会。

　　关注国阳新能、大同煤业，潞安环能、西山煤电。

　　五、中期投资策略

　　1、继续维持煤炭行业推荐的投资评级继续维持煤炭行业推荐的投资评级，主要基于以下理由：

　　煤炭产量增长缓慢，而下游需求旺盛。

　　旺季即将到来，政策性成本推动了目前煤炭价格全面上涨。

　　继续看好08年煤炭价格。

　　澳煤价格预期继续走高。

　　资产注入和整体上市的障碍逐渐消除，上市公司未来具有较好的成长性。

　　较好的成长性推动估值水平的进一步提升。

　　2、关注两类投资机会，推荐4+3组合做大做强类：国阳新能、大同煤业、潞安环能、西山煤电企业转型类：兰花科创、神火股份、开滦股份

　　六、重点公司简要分析

　　1、国阳新能：持续收购煤矿..阳煤集团通过改造、联合重组、新建矿井，规划到2010年生产规模达到6000万吨，有望全部转让给上市公司，成为我国的无烟煤龙头企业。

　　预计先是自有资金收购母公司煤矿：预计收购五矿（470万吨）、加上其他小矿、机电设备租赁站，煤矿产能约600万吨，较目前的产能提高40%。

　　再融资继续收购母公司的煤矿。

　　07年煤炭价格上涨：块煤上涨20元/吨、喷吹煤上涨30元/吨，电煤上涨约30元/吨。平均上涨10元/吨。

　　近期正在洽谈喷吹煤（全年产量360万吨）提价事宜。

　　预计07年和08年每股收益分别为1.14元和1.4元。同比增长-22%和23%。

　　目标价位：50元以上（假设收购全部完成）。

　　2、西山煤电：实施再造西山战略+较强的定价能力..炼焦煤龙头企业，具有较强的定价能力..公司经营战略是煤电一体化和煤焦一体化。

　　煤炭方面：目前主要建设兴县项目，届时公司的煤炭产能将达到4300万吨，较目前的产能1300万吨增长230%。此后公司将陆续收购母公司的煤矿，进一步作大煤炭主业。

　　电力方面，继续做大电力主业，建设古交电厂二期2*60万千瓦（纳入08年建设项目规划，预计09年中期建成），并在兴县建设147万的电厂，近期收购一个2*60万千瓦的电厂10%的股权。

　　焦化业务方面，已经收购山西焦化（持股19.02%），还将收购焦化厂。

　　年初国内主焦煤合同价格上涨30元/吨，瘦精煤持平，动力煤合同价格上涨30元/吨，平均上涨20元/吨。4月底再次提价。主焦煤上涨40元，瘦精煤上涨20元。

　　07年、08年的每股收益为0.88元和1元。09年兴县项目建成后每股收益将达到1.61元。

　　目标价位：32元。

　　3、大同煤业：资产注入潜力巨大..资产注入潜力巨大，母公司2010年规划1.5亿吨，承诺2014年之前将母公司的煤矿全部装入上市公司，是下属上市公司06年产量1326万吨的11.31倍。

　　年产能1500万吨的塔山矿井（持股51%）逐渐投产。

　　投资建设1000万吨的同忻煤矿（持股51%）。

　　发H股收购母公司的煤矿资产。

　　年初煤价上涨40元，出口煤炭价格为67.9美元，较06年上涨14.93美元。

　　07年、08年的每股收益为0.82元和1.04元。09年每股收益将达到1.49元。

　　目标价位：37元。

　　4、潞安环能：喷吹煤龙头企业..国内喷吹煤龙头企业，拥有自己的烟煤喷吹技术，具有较强的定价能力。

　　近期将全资收购600万吨的屯留矿。

　　母公司十一五规划产能1亿吨，承诺5-10年内全部注入上市公司。是上市公司产量的5.08倍。

　　母公司盈利能力较好，基本上无资产注入的盈利障碍。

　　预计07年和08年每股收益为1.47元和2.04元。

　　目标价位：50元以上。

　　5、神火股份：煤电铝产业链渐趋完整..煤电铝产业链渐趋完整..已收购的沁澳铝业（70%）16万吨的电解铝项目，预计07年产量11.5万吨。

　　已收购19.5万千瓦电厂

　　另外拟定向增发收购佛光铝业的30.5万千瓦电力和20万吨电解铝的资产，可能采取其他方式。

　　逐步迈入千万吨级中型煤企，未来五年煤炭产量年复合增长26.25%。公司争取在“十一五”末形成年产1500万吨的生产能力，产量超过1200万吨，年复合增长率26.25%。

　　假设07年8月份以自有资金完成收购（我们认为最有可能，股本不增加）：预计07年和08年每股收益为1.4元和1.92元，同比分别增长73.9%和37%。

　　目标价位：34元以上（20倍PE×08年EPS元0.98元+15倍PE×08年电解铝EPS0.94元）。

　　6、兰花科创：政策性成本增加属于利好..煤化工扩产..既有煤矿07年、08年煤炭产量将达到500万吨和540万吨，同比增长11%和8%。

　　亚美大宁煤矿07年底正式投产：预计新增08年每股收益0.41元/股。

　　近期收购大化一期1830化肥项目。

　　十一五规划煤炭产量达到1860万吨，增长3.6倍，尿素产量达到168万吨，增长3.67倍，超强的成长性并且产能增长预期明确。

　　投建的100万吨二甲醚项目：山西清洁能源公司（持股75%）已开始一期20万吨甲醇10万吨二甲醚项目的建设，08年中期投产，预计总利润1亿元。十一五末完成百万吨级二甲醚二期和三期建设，预计总利润13亿元。

　　政策性成本增加对公司属于利好。

　　年初喷吹煤价格上涨30元/吨（40万吨）。

　　预计07年和08年每股收益为1.55元和2.18元。

　　目标价位：40元以上（20倍PE×08年煤炭EPS1.8元+12倍PE×07年尿素EPS0.38元）

　　7、开滦股份：收入规划4年3倍，14年13倍..公司经营战略是煤焦化一体化，实施企业转型。

　　煤炭方面，维持目前750万吨的产能。

　　大力发展焦化业务：建设唐山中润和迁安焦化，形成440万吨的焦炭产能，新建30万吨的煤焦油加工项目，25万吨的煤制甲醇，10万吨苯加氢项目，中长期规划120万吨甲醇制烯烃项目，220万吨煤气化等项目。

　　规划2010年实现收入100亿，收入4年增长3倍。公司规划2020年收入达到400亿元，14年增长13倍。

　　预计07、08年和09年每股收益分别为1.29元、1.56元和1.95元，同比分别增长58%、21%和25%。我们谨慎假设增发6000万股投资于焦化项目而不带来其他新增业绩，则每股收益摊薄后分别为1.16元、1.41元和1.76元。

　　目标价位：35元。

　　作者：招商证券

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