通信业：人们对高品质生活的追 买入1只个股

　　分析要点：

　　人们对高品质生活的追求，推动了电信行业的快速发展；人们对通信产品的消费升级，带动了通信业高中低端产品同步增长。

　　目前，我国电信业已经步入一个快速增长的通道，这种快速增长主要表现在移动通信替代固话业务明显，数据与增值业务需求大增，东中西部消费升级的阶梯性带动了通信产品高中低端同步增长，这种多样性发展对于消费者来说主要表现在终端产品的多样性方面。

　　由于我国处于通信产品高中低端同步发展时期，因此运营商在投资建设中高端网络，比如3G，宽带数据增值业务的同时，对原有网络的维护与升级也成为其重要的现实选择，做到了投资领域的“一颗红心，两手准备”。

　　我们知道，从2005年上证跌破1000点以来，以主要指数计算，市场上涨最高已经超过4倍，这个过程中，从跟上证指数对比中可以看出，通信行业各个板块近两年来全面跑输上证指数。今年上半年也仅有低价的手机和光通信板块表现尚可。

　　对于通信板块整体业绩的预测，是一个比较有难度的问题，因为大部分通信板块公司的业绩近两年都处于大起大落的状态，从财务的角度看有点“洗大澡”的感觉。经过测算，通信板块业绩将会保持一个相对稳定的增长，2007年、2008年业绩分别增长27.6%和23.7%。证券市场方面，我们正在等待港股的回归以提升整个A股市场的电信业的市场规模与投资品种的增多，而对于通信设备厂商来说，我们应该关注的是具有多系列产品研发与生产能力的行业龙头公司。

　　从我们5月17日《三大国家3G标准确立，通信设备行业机会出现》中提出应该重点关注中兴，并称不排除未来提高公司评级以来，公司股价在市场大幅波动的情况下，已经上涨约30％。我们认为，公司未来还具有一定的上涨空间。

　　人们对高品质生活的追求，推动了电信行业的快速发展；人们对通信产品的消费升级，带动了通信业高中低端产品同步增长。

　　目前，我国电信业已经步入一个快速增长的通道，这种快速增长主要表现在移动通信替代固话业务明显，数据与增值业务需求大增，东中西部消费升级的阶梯性带动了通信产品高中低端同步增长，这种多样性发展对于消费者来说主要表现在终端产品的多样性方面。

　　由于我国处于通信产品高中低端同步发展时期，因此运营商在投资建设中高端网络，比如3G，宽带数据增值业务的同时，对原有网络的维护与升级也成为其重要的现实选择，做到了投资领域的“一颗红心，两手准备”。

　　证券市场方面，我们正在等待港股的回归以提升整个A股市场的电信业的市场规模与投资品种的增多，而对于通信设备厂商来说，我们应该关注的是具有多系列产品研发与生产能力的行业龙头公司。

　　一．电信消费阶梯式发展

　　1．移动替代固话业务明显人们生活水平地提升，表现在通信业务需求上最大的变化就是手机的快速普及，也就是移动通信业务的快速普及，这种普及不单单是移动通信业务的快速增长与固定电话业务的发展速度逐步放缓，主要表现在移动通信对固定电话的替代方面。甚至已经出现了由于一个家庭中人人有手机，而不再安装固定电话的现象，或者固话仅仅作为一种宽带接入方式存在于一个家庭中。

　　我们知道，十五年以前，“大哥大”是一种身份的象征，是一部分先富起来的人自我表现的一种方式，动辄几万元的移动通信终端对于广大老百姓来说遥不可及；十年前，手机开始逐步进入普及阶段，广大成功人士、时尚青年开始通过移动通信提升自己的生活品质；五年前，手机开始进入寻常百姓家庭，成为人们随身必备的交流与联系工具；目前，移动通信普及率越来越高，已经推广到了西部山区和偏远地区。

　　从用户增长情况看，从2005年4月份开始我国移动通信用户月度增长全面超越固话的增长。目前看来，移动用户增长有加速的态势，而固话的增长在小灵通基本上停止发展后已经处于逐步萎缩状态。

　　移动对固话的替代作用从我国电话业务的普及率方面可以清楚的看出，2003年我国移动电话普及率尚低于固话普及率零点三个百分点，到了2004年移动就已经完全超越了固话，普及率超过了25％。

　　2．数据与增值业务需求大增

　　消费升级在通信领域的第二个表现就是增值业务的快速发展，这也是我国电信运营业，特别是固网运营商保持业务增长的重要手段之一。前面已经提到，家庭中的固话越来越成为一个单纯的接入手段，并且这种接入手段宽带化十分明显。信息产业部统计，2007年一季度，我国互联网拨号用户减少361.9万户，降至2280.1万户，而互联网宽带接入用户新增436.2万户，达到5626.0万户。从业务收入增长情况也可以看到这一点，2007年一季度固定数据通信以46.8％的同比增长远远超过其他业务以及平均增长率。

　　不仅是固定数据通信业务发展迅速，就是移动数据业务的发展速度也是非常快的。2006年中国联通（0762.HK）G网和C网增值业务收入分别达到115.43亿元和53.14亿元，占比达到19.5%，而中国移动(0941.HK)更是以693.09亿元的增值业务收入占比达到23.5％。

　　3．东中西部阶梯式发展

　　由于我国经济发展水平呈现东中西部阶梯式发展状态，因此人们的收入与消费水平也呈现一种阶梯式的需求变化。从区域上看，2004年东部地区移动电话普及率超过固话，中西部地区到了2005年才完称这一过程，显示出不同地区的生活品质提升存在时间上的差异。

　　2000年以来，我国每年在电信上的投资基本上都保持在2000亿元以上的规模，投资重点放在了通信需求旺盛、市场效益好的东部地区，而对于中西部地区的投入则相对较小。随着中西部经济的崛起，中西部地区对电信业务的需求快速提升，因此我国对中西部地区的电信投资快速提升。

　　2004年，我国启动了电话“村村通”工程试点，中国电信、中国网通、中国移动、中国联通、中国卫通、中国铁通6家基础电信运营商以“分片包干”的方式承担了普遍服务义务，各运营商均加大了对中西部地区业务的投资。以中国移动为例，2004年为村村通投入14亿元，2005年跃增至70亿元，2006的年的投入基本上也与2005年相当。

　　我们认为，这种阶梯式的发展，带动了通信产品不同层次的需求。比如，东部在通信产品消费品质升级方面的需求主要是对增值业务的多样化需求，表现在固网方面就是带动了数据通信产品，特别是固定接入产品的发展，而在移动通信方面，更多的是表现在对高端手机的需求方面和无线数据通信设备的需求方面。而对于中西部地区，其需求相对就要低的多，特别是广大边远地区更多的表现是则“从无到有”的过程，而不是“从有到精”的过程。

　　4．终端需求多样化由于前面提到的在我国消费升级情况下通信业务发展的三大特点，移动逐步替代固话，数据业务快速发展以及东中西部阶梯式发展，导致了我国国内市场终端需求，特别是手机需求的多样化。对于东部地区来说，市场的需求主要是高端手机，这种手机不仅具有一般的拍照、音乐功能和文件、邮件处理功能，一般还会具有特定的交互功能，比如股市行情和下单交易功能等；而东部地区逐步淘汰的普通拍照、音乐功能手机在中部地区却是一种消费升级的主流产品，对于广大的西部以及偏远山区来说，目前正在进入移动通信的大面积推广阶段，这些地方是中低端产品的重要消费地区。

　　这也反映出我国移动通信用户在需求方面的两个特点：

　　服务需求是多样化、阶梯化的。比如，对于我国的3G业务发展，主要需求应该来自经济较为发达的东部以及部分中西部的大城市，而其他地区的移动业务发展近期通过2.5G/2.75G网络就可以得到满足。这也是目前中国移动在开始建设3GTD实验网时，还大面积投资更新原有GSM网络的原因，中国联通把自己的GSM网络升级到GPRS网络也是与目前国内的实际移动增值业务需求相适应的。

　　终端需求是多样化、阶梯化的。由于东中西部服务需求的多样化，导致了终端需求的多样化，这一点前面已经提到。其实，我们可以想象的出来，西部消费升级的对通信业务需求的从无到有，升级的通信需求应该是中部地区升级前的阶段，而中部地区的消费升级则是升级到东部地区升级前的阶段。因此，目前我国对终端产品的需求是多样化和解体化的。

　　二、通信业高中低端产品同步发展

　　1．运营商投资：一颗红心两手准备这里所指的运营商在电信投资方面的“一颗红心两手准备”，对于移动通信运营商主要是指为了满足不同地区的通信服务消费需求的差异性，一方面开始着手准备与建设3G网络，逐步满足高端客户对高速移动数据通信的需求，同时也在升级和完善原有的2G善网络，以满足目前广大用户对基本数据业务的需求；对于固定通信运营商来说，一方面是指他们为在不久的将来进入移动通信领域作准备，另一方面也在提升固定通信在宽带与接入方面的优势地位，在小灵通逐步退出市场的今天，固网运营商提升盈利能力最主要的方法就是提升公司的增值业务收入比重。

　　这一点从运营商的资本支出计划上也可以看出，近几年由于移动通信业务前景看好，移动运营商资本支出明显增长，而固网运营商在基本停止小灵通的投入后，资本支出连年下降，这也预示着一旦固网运营商获得移动牌照，电信投资将会出现明显的提高。

　　2．2G网络升级：运营商的现实选择

　　虽然，我国TD预商用网络已经开始建设，但是对于国内的移动运营商来说，提升目前2G网络的价值是近期现实的选择。近期传出中国移动升级GSM网络开始招标就是明显一例。

　　而中国联通于今年5月已经在全国70个城市推出GPRS业务，并于6月份在全国30个省（台湾地区除外）的129个城市全面开通，年内实现全国漫游，让联通的所有G网用户都将能够享受到GPRS服务，同时考虑到用户的需求，将进一步升级GPRS到更先进的EDGE。

　　3．3G发展：规模投资要到2008年以后

　　5月16日，信产部公布WCDMA和CDMA2000这两个国际3G标准为我国通信行业标准。

　　应该说三大3G标准均成为我国的通信标准是我国运营商进行移动通信网络升级的必要条件之一，从时间上看，本次标准的实施距离明年的奥运会还有一年多，这为监管层实现奥运会通过3G网络向全世界直播提供了时间保证。

　　目前，国内电信运营商已经开始扩大的基于TD-SCDMA标准的规模试验网络，在中国移动近期的约为270亿元的招标中，国内设备厂商占到了绝对优势的份额，这一方面显示出了国家建设TD网络的决心，另一方面也显示出了国内通信设备厂商的快速崛起。

　　我在2007年初的通信行业投资策略报告中就提到，2007年是我国3G建设元年，但是总的投资额度并不大，2007年年底到2008年年初开始的新一轮3G建设期才是我国大面积建设3G网络的开始，也就是说，2008年将会是具有建设3G网络能力的通信设备厂商的巨大机会。

　　4．期待运营商回归目前，国内电信运营商处于3G、重组、回归与垄断的运作与传闻中。3G已经讨论过了，下面我们对另外三个问题进行简单的分析。

　　关于电信重组，我们的观点一直没有变化，这是一个不确定性的问题，目前不易用这个问题指导投资，特别是在国内A股仅有中国联通一家运营商上市的情况下。

　　不过，随着时间的推移，运营商进行重组的概率正在增大，并且可能的重组对资本市场影响也在加大。我们认为，一旦电信重组的消息明朗，相关运营商的股价将会有所表现，不过由于这种预期已经经过了两年多的加强，目前相关运营商的股价对此已经有所反应，甚至是已经得以反映，因此即便是重组预期明朗，对于相关公司股价的刺激也是一种短期行为，不可能再作为一种预期进行投资。

　　对于中国联通（600050），我坚持对其的原有判断，从业务上公司的运作水平和盈利能力均在提升，特别是公司的C网已经开始带来现实的收益。但是，从估值的角度看，公司并不便宜，今年以来公司股价水平跑输大盘就是明显的例证。我测算过，如果真按照假设联通分拆并且跟网通合并，目前A股价格也并不便宜，也就是说目前A股已经包含了并购溢价。另外，今年中国移动等电信运营商回归A股的可能性是非常大的，一旦中国移动回归成功，联通在A股市场的希缺性将会大打折扣，考虑到中国移动的市场地位、成长性以及估值水平，其在A股的影响力将会大大高于联通。我们知道，中国移动无疑是国内最优秀的运营商，一旦回归，长期推荐。目前中国移动0941.HK港股价格在74港元左右，假设回归A股后价格稳定在100元人民币，2007年每股3.90－4.00元计算，动态市盈率仅为25倍。假设联通A股今年每股达到0.20元，动态市盈率也超过30倍了。

　　5．估值对比从2005年上证跌破1000点以来，以主要指数计算，市场上涨最高已经超过4倍，这个过程中，通信板块的表现并不太如人意。

　　跟上证指数对比中可以看出，通信行业各个板块近两年来全面跑输上证指数，我认为主要的原因是，通信板块的权重股票，比如中国联通（最大涨幅为3.6倍），中兴通讯（最大涨幅为3.3倍）等等的涨幅远远落后于指数。

　　从今年以来的涨幅看，也只有手机和光通信板块跑赢了上证指数，如果以沪深300指数对比，则只有光通信行业与其相当。主要原因我认为有两个，一个是手机与光通信板块原来由于业绩原因，股价都比较低，今年上半年恰恰是低价股的天下，第二个原因是则两个行业在前两年都已经处于了历史的低谷，业绩再次下滑的可能性不大，特别是光通信行业的上市公司，进来都在通过投资扩产来提升业绩，显示出了较好的成长性。

　　对于通信板块整体业绩的预测，是一个比较有难度的问题，因为大部分通信板块公司的业绩近两年都处于大起大落的状态，从财务的角度看有点“洗大澡”的感觉，因此在进行业绩预测时，必须剔除这些奇异项。

　　经过测算，在剔除奇异项后，通信板块业绩未来将会保持一个相对稳定的增长。其中2007年的业绩增长将会达到27.6%，这一方面反应了通信板块业绩的提升，另一方面也是由于2006年的业绩基数比较低造成的。

　　另外一个值得关注的就是2008年的业绩增长并不是很大，这似乎与未来3G的增长不一致，我们认为这恰恰反应了一个实事，就是运营商3G投资对通信板块上市公司的业绩影响并没有想象的那么大。主要原因是，第一，虽然未来3G投资增幅较大，但是电信业的整体投资增幅并不是很大，这对设备商的业绩增长造成了制约；第二，目前通信板块上市公司整体竞争力有限，不管从数量上还是规模上均无法代表整个通信设备行业的发展；第三，上市公司中大部分公司无法从3G投资中获得好处，既便是可以获得一定份额，整体上看还是十分有限。

　　从估值的角度看，目前通信板块都处于比较高的位置，因此在当前的市场状况下，如果要投资通信板块，就要寻求业绩相对增长较快，并且确定性较强，具有较强的研发能力和市场营销能力的行业龙头公司。

　　6．重点关注设备厂商在原来2G网络建设中，国外厂商机会垄断的绝大部分设备的市场份额，但是随着中兴、华为的崛起，我国国内通信设备厂商的市场份额有了快速的增长。因此，不管是运营商的3G投资还是原有2G网络的升级，对于国内通信设备厂商来说，都是绝好的市场机会。

　　重点关注中兴通讯（000063）：

　　我认为，今年的晚些时候将会是通信设备厂商的绝佳投资机会，重点应该关注中兴。

　　从我们5月17日《三大国家3G标准确立，通信设备行业机会出现》中提出应该重点关注中兴，并称不排除未来提高公司评级以来，公司股价在市场大幅波动的情况下，已经上涨约25％。我们认为，公司未来还具有一定的上涨空间。

　　我们知道，2006年中兴的业绩并不尽如人意，原因是多方面的，主要是2006年的通信市场，增量有限，中兴在国内国外不得不通过杀价的方式抢占市场份额。这种杀价方式，一方面挤压了自身的盈利能力，另一方面又提升了自己控制成本的能力；对于上游元器件厂商来说，通信设备厂商的低价策略也挤压了其盈利空间，客观上降低了今年中兴整体的成本支出；对于竞争对手来说，由于2006年的低价竞争，一部分竞争对手被迫部分的退出了市场，这为中兴2007年的市场份额增长打下了基础。

　　因此，我们认为2007年，中兴在自身成本控制能力增强、上游采购成本降较低、部分竞争对手退出和整体市场容量提升的情况下，业绩将会有大幅度的提升，当然这种提升也跟公司2006年的业绩基数较低有关。

　　另外，从2006年12月初以来，公司A股股价一直在一个箱体中振荡，而近期市场大幅波动中公司股价的上涨恰恰反映出了公司的投资价值，也使得投资者再次看到了好公司的市场表现。

　　作者：银河证券

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