未雨绸缪 正视基金流动性风险

    证券时报记者 张 哲

    管理层日前对基金公司提出要求,要求基金公司在宣传册上必须向投资者说明什么是大额赎回。此前,管理层也专门发文,要求基金公司注意流动性风险。

此举表明,流动性风险问题已成为管理层关注的重点。

    事实上,基金的流动性风险已经出现,去年的货币市场基金已出现大额赎回,曾使有的基金公司损失上百亿的管理费,而前不久大盘和基金抱团“推挤下山”的情况再度上演。尽管之后大盘止跌回升,但几日的暴跌让业内人士后怕：倘若跌势不止势必引发更大的基金赎回,巨量的股票抛售引发的“高山雪崩”后果将无法想像。

    一位业内权威人士称,国外股市发生崩塌时,曾出现基金公司成批倒下的情况,一旦中国股市发生大逆转,对年轻的中国基金业来说,将是严峻的考验。中国基金业应该吸取一些国外基金业在这方面的经验教训,防患于未然。

    中国基金：

    流动性风险乍现 成各方关注焦点

    5月30日,大盘受印花税上调利空消息刺激暴跌6.5%。来自托管行方面的声音表示,暴跌之后几日,投资者信心极度受挫,开放式基金赎回量在之后几天陆续放大,并于6月4日达到最高。紧接着6月5日上证指数继续暴跌8.26%,千只股票跌停,恐慌抛售不计其数。当日基金净值也遭受大面积的重创,诸多开放式基金净值跌幅超过9%。大盘与开放式基金之间“推挤下山”的负效用非常明显。

    而回顾上证指数历史走势也表明,开放式基金每遇大额赎回,“失血”的上证指数必将雪上加霜。上证指数于2月27日下跌8.84%,4月19日下跌4.52%,5月15日下跌3.64%,无一不是基金赎回浪潮最凶猛的关口。其中,春节后第二个交易日2月27日的放量暴跌最为让各方叹为观止,甚至引发欧美、亚太等证券市场波动。当日,上证综指跌8.84%,深成指跌9.29%,近千只个股跌停,基金重仓股一改平日强势从“天花板”坠入跌停板。沪深两市成交量高达2007亿元,创下近年天量。有关数据显示,此次暴跌主要归因于春节前积聚的300亿左右的赎回。多位基金经理表示当时为了应对大量赎回而被迫抛售股票。

    上海某基金公司投资人士表示,基金公司基金代客理财有很大的被动色彩,每逢遇到客户大规模赎回基金,如果仓位较高没有足够资金应对,基金经理就不得不无奈做出减仓决定。但问题是,在一轮牛市当中,基金普遍保持高仓位激进操作,这样的背景下,如果所投资的主板市场遭遇系统性风险,例如突如其来的政策变化、政治因素引发的战争以及其他天灾人祸可能导致的系统性崩盘等,投资人陷入群体恐慌赎回,到时开放式基金的群体抛售无疑会将大盘推向万劫不复。“更何况,国内证券市场个人投资人的群体跟发达国家相比成熟度相去甚远,往往一有风吹草动就仓皇出逃。可以说,目前国内基金持有人不成熟,加剧了国内开放式基金的波动性,也导致了国内证券市场暴涨暴跌。”该人士说。

    事实上,基金流动性风险历来是监管最严却也是最容易发生问题的“高风险区”。跟股票基金流动性风险一触即发但并未发生相比,去年货币基金流动性风险带来的教训实实在在。2006年货币基金发生千亿赎回潮引爆流动性风险,多家基金公司货币基金年报中承认,报告期内定期存款被动超过基金资产净值的30%等原因引发基金流动性风险。事后,多家基金公司不得已为此买了沉痛的单,一些基金公司损失惨重。

    他山之鉴：

    股市高山雪崩 基金成批倒下

    当开放式基金面临巨额或较大额赎回时,由于基金持有的证券较集中或者市场整体的流动性不足,基金变现资产,导致净值损失,就产生了开放式基金流动性风险,由此市场整体缺乏流动性时引发的风险将不可收拾。

    回顾海内外资本市场,由于各种因素导致的证券市场系统性崩盘的事例绝非一例。拿台湾1989年9.24暴跌来说,80年代时的台湾股市如火如荼程度与我国内地市场全民皆股的情况相似,1983年从400多点气势如虹地爬升,截至1988年9月指数已达8402点。是年9月26日,台湾管理当局宣布开征资本增值税。之后台湾股市连续18个交易日均以无量跌停而报收,当时,台湾基金市场上还没有开放式基金的影子。

    “当时如果台湾市场存在开放式基金,基金群体将面临流动性不足,基金想变现资产也没有办法。因为当时18个跌停交易日几乎没有成交量。”业内人士分析。

    无独有偶。1997年东南亚金融危机,马来西亚未能幸免。马币兑美元的汇率直线跌落,由1997年7月初到1998年初汇率跌幅达94%。股市更是跌得血雨腥风,损失惨重,从1270多点跌到最低只有260多点,指数被无情雨打风吹去。由于马币岸外市场30%的存款利率和国内11%存款利率的巨大落差,导致大量马币外流,加剧了经济衰退。迫不得已之下,当地政府于1997年至1998年期间对马实施了有选择的资金管制,其中措施规定“控制外籍账户的资金划转,停止马币岸外流通”、“外籍账户的资金须在马停留12个月后方可撤离”等。在这样的政策背景下,意味着当时所有在别地募集在马投资运作的基金即当地QFII,都面临基金无法赎回的困境。

    美国这样的成熟市场也曾遭遇过与新兴市场类似的风险。例如,2000年美国科技股泡沫破灭,纳斯达克市场一路暴跌,科技股基金平均收益率从1999年的128%跌至2000年的-37.3%,随后两年继续以-21.5%、-35%的负收益告终,其时所有投资科技股的行业基金无一幸免,当时所有这些科技股基金也都惨遭巨额赎回甚至清盘,华尔街数以千计的对冲基金成批倒下清盘出局。

    防患于未然

    很多业内投资人士表示,目前中国市场决不可能出现类似国外的系统性大崩盘。但未雨绸缪或杞人忧天地设想一下,如果出现这种情况该如何应对？

    目前基金业尚无答案。业内普遍的做法也仅仅是基金契约中例行公事般地表述,基金单日赎回超过基金净值10%,基金管理人有权选择全部赎回或者顺延部分赎回申请。

    而这样的顺延,无疑只会让情况更加糟糕。一旦持有人得知赎回遭遇顺延,就会更加愿意比其他持有人更早地把基金赎回。博弈的结果,就是所有的持有人都更愿意第一天赎回。

    英国保诚集团大中华区基金总裁、信诚基金公司董事曹幼非对记者表示,在台湾投信业内普遍做法是,基金由于系统性下跌风险产生流动性不足时,投信公司采取向主管机关报告,表示基金因为流动性不足申请暂停赎回。何时重新开放视当时市场走势以及基金自身情况而定。同时,投信公司有义务对持有人公告表示,作为管理人是否介意投资人此时赎回。

    也有业内人士建议,限制赎回最简单的办法就是提高赎回费率,以此减少一些不理性的赎回。对此,曹幼非认为,此举并不明智。提高赎回费率也就是对投资人没有一视同仁,产生了歧视性效果,没有体现公平原则。“在暴跌时赎回基金的投资人虽然不明智,但他赔在了基金净值上,等于说已经受到了惩罚。”他说。

    业内专家也认为,能够迅速、足额变现是开放式基金区别于封闭式基金以及其他投资工具的一个显著优点。也是开放式基金能够长期活跃在市场上的重要原因,如果过分提高赎回成本或者延长赎回期限将使得这一特点无从体现。因此提高赎回成本也不是无限度的。退一步讲,一定的赎回压力也是敦促开放式基金积极投资运作的一大动力。

    美国证券市场对股票不设涨跌停板制度,一旦发生指数跌停,则采取期货概念的“熔断”机制,即主板停止交易1小时。这种机制一定程度上起到了“冷却器”作用,让失去理智的市场暂时平静。目前国内还没有一项具体的法规规定,遭遇系统性风险时何种情况下基金可以暂停赎回。曹幼非表示,任何法律规定基本精神都要看是否保护了投资人的权益。他表示,如果发生系统性风险的关键时刻,可能只有有关管理当局出面干涉才是最快的解决之道。

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