德美化工：内生增长外生扩张并举

　　6月15日，我们参加了德美化工股东大会。股东大会通过了调整营销网络扩建项目。

　　评论：

　　一、增资或收购扩建营销网络，增加公司价值，巩固长期内生增长潜力增资扩股和收购股权直接增加07年利润和公司价值。

德美化工投入8423万元，对现有营销网络公司进行单方面增资或股权收购，预计直接带来07利润增长约800－900万元，折合EPS约0.06-0.07元。其中对短期利润影响较大的绍兴德美和惠山德美相当于3－6倍07PE，直接带来上市公司价值增长。青岛德美尽管短期盈利能力较弱，但增资后将建立复配基地，向周边山东及东北拓展，节省物流成本，改善空间较大。

　　扩建营销网络有利公司长期发展。就行业特点看，销售服务和应用服务是助剂市场的重要竞争点；营销网络也是德美化工重点培育的竞争优势，德国瓦克正是看中其网络优势而与之合资成立德美瓦克。浙江、江苏、山东、上海、广东和福建是纺织行业集中区域，该区域规模以上印染布产量占全国总产量的90%以上。本次对上述区域营销网络增资扩股，加强公司对网络的控制力和服务能力，也有利于公司长期发展。

　　二、对外参股实现产业延伸，外生扩张频有惊喜

　　染料和助剂行业内生增长稳定，年均增速约15%-20%；业内三个上市公司在分享行业稳定增长的同时，均积极向相关业务拓展。

　　与德国瓦克合资建立德美瓦克，另辟利润增长点。因为看中德美化工完善的营销服务网络和中国巨大的市场潜力，03年德国瓦克公司就主动找德美化工合作，经过近2年的谈判，德美与德国瓦克公司终于在2005年第四季度签署合作协议，双方各按50%的出资比例组建合资公司德美瓦克，瓦克公司提供技术支持，德美贡献其自身的销售网络，双方在有机硅产品的生产和销售方面实施合作，具体合作领域涉及纺织、皮革、塑料脱模、金属脱模、纤维、废水处理等六大领域。德国瓦克公司是世界第三大有机硅生产企业，其技术研发实力雄厚，高端有机硅产品处于世界领先地位。目前，德美瓦克以瓦克有机硅为原料，主要开展后整理剂业务，用于后整理剂有助增强手感。

　　德美瓦克2006年实现销售收入、净利润分别超过1亿和1000万元，超出预期；未来年增长率在20%-30%左右。

　　参股辽宁奥克是往上游延伸的良好开端。德美化工5月出资1500万元增资辽宁奥克化学集团有限公司，持有其10%股权。辽宁奥克在国内工业表面活性剂行业处于领先地位，也是德美化工的重要原料供应商；业绩增长迅速。2006年辽宁奥克实现主营业务收入3.6亿元，同比增长100%；实现利润1530万元，同比增长378%。07年辽宁奥克成长性同样突出，预计增幅可达100%，实现净利润3000万元；德美化工对应投资收益约300万元，对应EPS约0.02元。本次增资价格相当于5倍07PE，远低于一般风险投资或私募股权投资者一般出价。如果辽宁奥克今后IPO成功，则股权增值更明显。

　　公司在增长路径上取向多元，方式灵活。有了德美瓦克，有了辽宁奥克，下一个会是什么？我们尚无从得知，但或许公司会给市场带来惊喜。

　　三、募投助剂项目

　　08年初达产，强化08－09年内生增长动力公司目前产量为5万多吨，产能利用率较高。募投项目完成后，产能将达到10万吨，产能接近翻番。项目计划08年初建设完成。

　　募集资金项目首先用于技改，技改完成后预计生产设备自动化程度将明显提高，产品质量档次也将明显提升，从而推动产品结构进一步向高档化发展的战略调整，同时提升产品综合毛利率。项目将于07年下半年－08年上半年逐步投产。由于新项目在08－09年投产，我们预计助剂收入增速可达30%.

　　四、提高07－09年盈利预期，上调评级至增持

　　增资及收购扩建营销网络，将直接带来07年主营利润增厚；参股辽宁奥克也将带来300万元投资收益。两项合计约影响EPS0.09元。08年初募投项目投产后，将成为利润新增点，08－09年利润增速预期达30%。

　　07年剥离毛利率很低的油墨、皮革化学品业务后，公司综合毛利率将提高约2个百分点。08－09年随着新产品推出及大客户战略实施，毛利率也将稳中有增。

　　基于上述因素，我们调整07－09年EPS预测为0.55元、0.74元、0.98元（4月19日预测07－09EPS为0.46元、0.56元、0.69元，其时收购及参股均未发生），分别对应07－09PE34倍、25倍、19倍。作为中小板新上市公司，公司未来成长性卓越，07－09利润内生复合增速达37.6%。公司内生增长与外生扩张并举，外生扩张或有惊喜。

　　两项并计，可给予一定估值溢价。我们认为可给予08PE30倍以上，对应价格22元以上，上调评级至增持。

　　周小波申银万国

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