安琪酵母：持续扩张的酵母业龙头

　　投资要点：

　　持续扩张的中国酵母行业龙头。公司正在进行产能异地扩张，通过购并、新建等举措，2007年酵母生产能力已达5.2万吨，占全国酵母总产能50％。预计2008、2009年产能分别达到5.8万吨和7.3万吨。

　　行业竞争激烈但不残酷。中国酵母潜在市场规模在25－27万吨。

　　2007年产量约8.4万吨，潜在增长预期较好。酵母行业呈现较高的集中度，现有18家酵母生产厂，安琪酵母、马利和乐斯福（后两家为外资企业）合计12家，市场份额高达80％。

　　公司业绩增长驱动因素。①酵母产销量持续增长，预计2007－2009年酵母销售量分别为4.8万吨、5.5万吨和6.3万吨。②盈利水平提高。原因：糖蜜价格下降、高附加值产品销量增加和税负下降。③国家税收优惠。2008年母公司所得税将减为25％，并可能享受15％优惠税率。

　　投资评级：增持。预计2007－2009年净利润复合增长率为27％，EPS分别为0.89元、1.18元和1.46元。考虑业绩持续增长，按2008年45倍PE估值，公司股价在53元左右，股价仍有20％的上涨空间。

　　主要风险：原料价格上涨、人民币升值和环保投资增加。

　　1．中外寡头竞争的中国酵母行业

　　酵母是一种单细胞微生物，属于真菌类。酵母主要用于发酵面食、烘焙食品、酿酒、动物营养、调味品等领域。从产品形态看，酵母分为鲜酵母和活性干酵母（以固体形式存在，而不失去活性的酵母细胞产品，干、鲜酵母重量之比为1：3）。

　　其中，细胞含量超过200亿cfu／g，含水量小于6％的活性干酵母被称为高活性干酵母。高活性干酵母具有含水量低、复水快、贮藏时间长、使用方便等优点，是目前市场主要酵母产品。

　　酵母产业在世界上属于成熟而集中的产业，全球年酵母产量在350万吨左右，其中，高活性干酵母120万吨左右。全球酵母生产厂家约300家。其中，前5家企业占居70％的市场份额。法国的乐斯福（Lesaffre）在全球有25个酵母工厂，年产活性干酵母20多万吨；澳大利亚的马利（mauri，被ABF收购）、荷兰的吉斯特（gist-brocde）等年产量都在10万吨以上。

　　中国酵母市场潜力有多大？理论上，中国年消费小麦粉5000万吨左右，如果50％用于发酵食品（面包、馒头），则发酵麦粉量2500万吨，按0.6%左右的酵母用量比例测算(面包为0.8-1.2%，馒头为0.3-0.5%)，需要高活性干酵母15万吨。

　　中国饲料年产量10000万吨左右，按0.1%－0.5%的添加比例，需要酵母10万吨。

　　此外，酿酒用、酵母提取物、药用酵母需要0.50万吨左右。因此，中国酵母潜在市场需求量在25－27万吨左右。并且，随着人们生活水平的提高和生活节奏的加快，面包的消费量持续增长，快捷、方便的酵母逐步替代自留老酵，酵母潜在需求量将逐步释放。同时，由于成本、环保优势，中国酵母出口量也持续增长。

　　但潜在需求量的释放需要一定的时间，尤其是饲料添加用酵母。2006中国酵母产量约8.5万吨。其中，出口2.67万吨（进口0.09万吨），国内消费量约6万吨左右，市场规模约12亿元人民币。

　　中国约有18家酵母生产工厂，年生产能力10万吨左右。其中，安琪酵母、马利和乐司福三家拥有12家工厂，生产能力占82％，呈现较高的行业集中度。市场竞争也主要聚焦在安琪酵母和两个合资企业－马利和乐司福－之间的寡头竞争。因此，酵母行业市场竞争是激烈但不残酷。龙头企业的价格变化对行业价格走势具有一定的主导作用。

　　近年来，酵母行业龙头企业纷纷扩产，短期内，中国酵母生产能力将大于市场需求量，预计酵母行业竞争将有所加剧。

　　2.产能异地扩张提升持续竞争优势

　　2.1公司核心竞争力在于其技术、营销和规模

　　安琪酵母系由原国家计委布点的全国唯一一家食用酵母科研基地－宜昌食用酵母基地1－转制发起设立，主要生产、销售发酵面食、酿酒用高活性干（鲜）酵母。

　　酵母行业属于发酵工业，涉及生物工程、酶工程等多个领域，具有较强的技术含量（投入产出比）。其中，高品质酵母菌种的培育和实际生产工艺参数的设定是酵母研发、生产的主要核心技术所在。安琪酵母主要科研人员和经营资产均由食用酵母科研基地转制而来，其科研实力位居国内行业第一。目前，公司建有国家酵母技术研究推广中心(1997年)、博士后科研工作站（2002年）。

　　公司技术中心拥有62多人的研发人员，被认定为国家级企业技术中心。787名员工中，大专以上学历占68％。目前，公司的酵母生产技术居国内行业第一，与国际先进企业相近。其中，耐高温酿酒高活性干酵母属国内首创、国际领先用，主要用于白酒、酒精和其它酿造业,具有耐高温、耐乙醇等特点,可缩短酿酒发酵周期,提高出酒率。

　　此外，公司的营销网络也是其核心竞争力的重要组成部分。与一般公司采用一级代理销售体系相异，安琪酵母采用营销中心－办事处－二（三）级代理商机制。目前，公司现有销售人员247人，占员工总数31％，在全国设有25个办事处，1000多家代理商，是国内同类企业中覆盖面最广的营销网络。在营销理念上，公司强调与客户共赢和深度合作，如进行酵母应用技术培训等（举办面包师、烘焙师培训等），与代理商的合作比较稳定。

　　公司已经成为中国酵母行业龙头，2006年公司酵母生产能力达到5.2万吨，酵母销售量达到3.7万吨，国内市场占有率达到40%以上。由于具有技术、规模优势，公司自然在酵母行业中具有了一定的议价能力。近年来，随着生产成本的不断上升，公司不断上调产品价格（相关厂家也跟随调价），产品毛利率持续提高。

　　2.2正在进行产能异地扩张

　　近年来，公司不断进行产能异地扩张：通过购并、新建等举措，先后在新疆伊犁、内蒙古赤峰、河南睢县、山东滨州和广西崇左（在建）等地建立了生产基地。

　　分析公司的扩张之举，可以看出：公司的产能布局主要考虑：①向原料基地转移。酵母生产原料主要为制糖业副产品－糖蜜，中国糖料生产主要分布在广西、新疆、内蒙古等地区，公司原有生产基地在湖北宜昌，原料运输费用较高（1吨糖蜜从广西运至宜昌需要200多元）。公司与东亚置业合资设立安琪酵母（崇左）

　　公司，主要考虑原料保障和节省原料运输成本。②向销售市场转移。如中亚，西亚等周边的国家是公司酵母主要出口市场，在新疆伊犁设立生产基地，有利于其市场拓展（加之伊犁和全疆优质丰富的甜菜资源）。③缓解宜昌总部生产环保压力。公司总部所在地－宜昌－位于长江之滨，环保要求较高，而酵母生产过程中产生大量有机废水（1吨酵母产生废水约150吨，按10元/吨处理费用计，增加成本1500元/吨），处理成本较高。相对而言，边远地区环保要求和处理成本要低一些，从而降低生产成本。

　　截至到2007年，公司酵母生产能力已经达到5.2万吨。其中，宜昌以外地区2.7万吨。2008年1季度广西宗左6000吨生产规模投产；2009年新疆伊犁二期工程1.5万吨投产。预计2009年安琪酵母生产能力达到7.3万吨左右。此外，公司拟在伊犁新建1万吨酵母味素项目，在山东滨州新增1万吨鲜酵母生产能力，实际产能扩张规模可能会超过预期。

　　2.3利润更多来自异地子公司

　　令人欣慰的是，公司异地扩张之效益正逐步体现，2006年伊犁、赤峰两公司分别实现净利润6790万元和2189万元，公司按比例获得的权益利润6657万元，占净利润总额87.06％！伊犁、赤峰两公司盈利水平之所以较好，主要因素是：

　　①成本相对较低－接近原料产地，运输费用低、甜菜糖蜜废水处理成本低。②税收优惠。两公司均享受国家西部大开发税收优惠：伊犁公司自取得第一笔收入起，5年免征企业所得税；赤峰公司享受15％的所得税率；而宜昌本部所得税率为33％。

　　近年来，宜昌本部则因原料运输费用、环保费用导致成本上升压力增大，盈利水平持续下降。产能转移举措支撑公司业绩持续增长。

　　公司在宜昌本部建有完备的废水处理系统：2001年，引进荷兰及瑞典先进废水处理技术，投资2400万元建成了日处理5000M3废水的生化处理设施；2002年投资1800万元，建成了日处理1500M3高浓度有机废水的物化处理设施。通过上述设施，将酵母生产废水进行浓缩、蒸发、干燥成有机肥料。但运行费用较高。

　　目前，宜昌总部正在进行产品结构调整：生产附加值较高的酵母提取物，如年产5000吨酵母味素、年产8000吨（折干）富核酸酵母、康普力星系列营养品。其中，酵母味素销售前景看好。

　　预计2008年广西崇左项目竣工投产，此项目将成公司新的利润来源：①原料供应得到保障。东亚置业由泰国两仪糖业有限公司投资控股设立，从1993年开始，东亚置业投资控股了广西的5家糖厂，组建了广西南宁东亚糖业集团。目前广西南宁东亚糖业集团是广西最大的榨糖企业之一，日榨糖能力达到5万吨。2005/2006榨季，东亚糖业产糖近90万吨，糖蜜产量30多万吨，可供5万吨酵母生产企业作原料。②节省原料运输成本。③享受有关税收优惠。

　　需要说明的是，公司在产能异地扩张过程中，管理层的利益也有所考虑：

　　2006年6月，公司管理层控制的宜昌日升投资公司以每股净资产1.2506元/股增资安琪酵母（伊犁）公司，占安琪酵母（伊犁）30％股权；以436万元受让了安琪酵母(赤峰)公司10.5%的股权。而伊犁公司、赤峰公司是安琪酵母目前主要的盈利基地。

　　3．业绩具有持续增长潜力

　　3.1驱动公司业绩增长因素

　　3.11产销量持续增长

　　如前分析，中国酵母市场潜力较大，国内需求持续增长。作为行业龙头，随着酵母生产能力的逐步增加，公司酵母销售量也将持续增长。尤其是出口方面，公司产品质量与国际龙头企业－马利(mauri)、乐斯福(lesaffre)－相当，但销售价格明显较低，具有一定的竞争力。2006年公司出口酵母1.2万吨，销售收入2.2亿元，占全国出口额预计出口量将持续保持较好的增长趋势。

　　3.12盈利水平提高

　　主要判断依据有三：一是生产成本下降，包括原料价格下降和规模效益体现。

　　酵母生产原料主要为糖蜜，生产1吨酵母需耗用5.6吨糖蜜。糖蜜主要用于生产酒精，1吨酒精需耗用4－4.5吨糖蜜。2006/2007榨季，中国糖产量大幅增加，糖蜜产量增加，只要酒精价格不大幅上涨,糖蜜价格也难以大幅上涨。2007年糖蜜价格下降约200元/吨。同时，随着生产规模的逐步增大，规模效应有利于成本下降（固定成本分摊）。二是产品价格上涨。由于寡头竞争，公司实际具有一定的定价能力，2007年1月，公司提高了产品销售价格（其他企业跟进），平均提价幅度5％。三是高毛利产品（酵母味素）销售增加。酵母味素是以新鲜食用酵母为原料，将酵母细胞内蛋白质、核酸等进行生物将解，经精制而成的一种营养型功能性天然调味料。公司宜昌总部现有酵母味素生产能力5000吨/年，市场销售较好，且毛利率较高。公司拟在新疆伊犁公司新增1万吨酵母味素的生产能力。如果顺利投产，则是公司重要的盈利增长点。

　　3.13税收政策优惠

　　目前，公司总部所得税率为33％，两税并轨后，2008年所得税率将下降为25％。同时，公司属于宜昌市高新技术企业，有可能享受15％的所得税率。

　　4．投资建议

　　公司的投资亮点主要有：①公司是中国酵母行业龙头企业，市场占有率在40％以上。而中国酵母行业是一个持续增长、寡头竞争的行业，公司具有持续增长行业基础。②业绩持续增长。驱动公司业绩增长因素有：产销量持续增加、盈利水平提高和国家税收政策优惠。③预计2007年业绩同比增长50％以上，并成为公司股价上涨的驱化剂。2007年酵母产销量增加、糖蜜价格下跌、委托理财损失冲回等因素促成公司业绩同比增长57％左右。

　　盈利预测显示：2006－2009年，公司净利润分别为1.20亿元、1.60亿元和1.97亿元，复合增长率为28％。2006－2009年EPS分别为0.89元、1.18元和1.46元，目前股价在45元左右，动态PE分别为50倍、38倍和30倍。考虑到公司的持续增长性，及潜在的股本扩张预期，公司二级市场定位可以高一些，如果2008按45倍PE估值，则公司股价可定位为53元，股价仍有20％的上涨空间。

　　投资建议：增持。

　　影响公司业绩波动的风险主要有：①原料糖蜜价格波动。糖蜜价格随着糖产量、酒精价格而波动。糖蜜价格短期内上涨过快，将增加公司酵母生产成本；②人民币升值影响。公司销售收入的25％来自酵母系列产品出口，人民币持续升值对公司出口有一定的负面影响；③国家环保要求严格。酵母生产过程中产生的有机废水，处理达标才能排出。国家如果短期内提高环保要求，则公司需继续加大环保投入，从而提高生产成本。

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