利用股指期货优化投资策略

机构：长江期货
随着股指期货上市的临近，投资者对这一新品种的关注程度越来越高。虽然股指期货的上市可以为那些风险偏好型的投资者带来机会，但其中也蕴藏着较大风险。如何规避风险，使股指期货为我所用？其中最重要的是制订合理的投资策略，为此笔者从不同的角度探讨了股指期货的投资策略，以期为投资者介入股指期货提供借鉴。

从传统的角度来看，投资者参与股指期货的目的主要有套期保值、投机、套利等。除此之外，投资者还可以利用股指期货进行资产配置、主动管理风险、增强组合流动性以及提高组合收益率等等，对应于不同的目的就衍生出不同的投资策略。

一、套期保值策略

投资者买卖股票时，投资风险可分为系统性风险和非系统性风险，非系统性风险可以通过分散化投资实现，而系统性风险的规避可通过参与套期保值交易，在股票现货市场与期货市场上的反向对冲交易而实现。

股票的套期保值可以分为两类：空头套期保值与多头套期保值。

空头套期保值是指已持有股票组合或预期将持有股票组合的投资者，为了防止股票组合下跌的系统风险，卖出股指期货。如果大盘下跌，用股指期货交易中获得的收益弥补股票组合下跌的损失；如果大盘上涨，股指期货交易中的亏损由股票组合的盈利来弥补，从而使持有股票组合的市值保持在卖出股指期货时的水平。如果投资者现货仓位价值为S，且该仓位与股票期货标的指数的相关系数为?茁，则投资者需要卖出?茁S/F份合约价值为F的期指合约，以期股票价格下跌时，用期货收益来弥补现货市场的损失。

多头套期保值是指持有现金或预计将持有现金的投资者欲投入股市，由于预计股市上涨，为了控制股票买入成本，可以买入股指期货，预先锁定将来购入股票的价格水平，在资金可投入股市时再买入股票，并把股指期货平仓了结。如果股市上涨，股指期货的盈利可弥补后期买入股票成本的增加；如果股市下跌，买入股票成本的下降弥补了股指期货的亏损，通过多头套期保值无论行情如何变动，保证投资者能够以买入股指期货时的价格水平买入股票。

对于套期保值者来说，持有期货合约未必能带来收益，重要的是通过买入或卖出股指期货合约，使其现货仓位价值的确定性大大增加。

二、投机策略

期货价格的共同特点是波动幅度比较大，尽管股指期货价格和标的指数的波动在方向上总体是一致的，但期货价格的波动性更大。当市场处于熊市时，期货价格的下跌往往快于相应的指数；而当市场处于牛市时，期货价格的上升也会领先于指数。这就容易被某些有能力对期指合约价格波动方向做出判断与预测的投机者利用，那些“看得清大盘，看不清个股”的投资者可以利用股指期货所提供的买空卖空机制，直接选择股指期货交易代替股票交易，这样他只需关注大市的动向而无需理会个别股票价格的变动。投机者并没有股票现货仓位，他们只是利用指数在未来一段时间的不确定性，当股指期货现价与股指期货合约交割时的现货指数之间出现差距时，进行交易获得利润。如果说套期保值者希望得到的是一个确定的未来，投机者则希望未来具有更大的不确定。按照对风险的态度，套期保值者应当是风险规避者，而投机者则是风险追逐者。

其基本做法可分为买空与卖空交易两种。买空股指期货，是指投资者预测股指将上涨，于是买入某一月份的股指期货合约，一旦股指上涨后再卖出先前买入的股指期货从中获取差价。卖空股指期货，是指投资者预测股指将下跌，于是预先卖出某一月份的股指期货合约，一旦股指下跌后再买入先前卖出的股指期货从中获取差价。

三、套利策略

股票指数期货和股票指数（现货）套利策略是利用股指现货指数（点数）和股指期货合约（点数）之间的数学关系并利用程序交易进行跨市场同时买卖/卖买股指期货合约和股票指数（现货）的投资方式。当股票指数期货合约价格高于股票指数期货合约理论（或平衡）价格，并且溢价大于股指期货期现套利固定成本时，套利者可卖出股指期货合约，同时利用程序化交易购入股票指数（现货）投资化组合；当股票指数期货合约价格低于股票指数期货合约理论（或平衡）价格时，套利者可买入股指期货合约，同时利用程序化交易卖出股票指数（现货）投资化组合。

在股票指数期现套利的过程中，对股票指数（现货）的买卖实际上是按照股票指数样本股权重，利用程序交易同时买进构成指数的全部或部分成份股。因此，在资金配置上有如下三种方式：

一是选择目标指数的所有成份股并按照他们在指数中的自然权重来分配资金创建指数化跟踪组合，这种资金配置方法称为指数化投资的全复制配备技术。

二是以目标指数成份股为股票池，按照一定的选股策略选择部分成份股构成增强型指数化跟踪组合，这种资金配置方法称为指数化投资的增强型配备技术。增强型跟踪组合的目标是在保持跟踪误差最小的同时，获得超过目标指数的收益率。比如说，如果我们按最新流通市值对目标指数的所有成份股进行排序，选择流通市值最大的若干成份股，再根据它们在指数中的权重来配置资金创建大流通市值跟踪组合。

三是利用ETF。ETF即交易型开放式指数基金，是一种跟踪“标的指数”变化，且在证券交易所上市交易的开放式证券投资基金。投资人可以如买卖股票那样简单地去买卖跟踪“标的指数”的ETF，并使其获得与该指数基本相同的报酬率。

四、资产配置策略

资产配置就是在一个投资组合中选择资产的类别并确定其比例的过程。对于投资者，特别是机构投资者而言，一个很重要的决策是资产在股票和债券之间的配置。国内大多数偏股型证券投资基金都会规定股票和债券投资比例的一定范围。有的时候基金需要调整股票和债券的比例，例如某基金原来股票投资比例为40%，债券比例为60%。该基金预期股票市场近期将出现一轮上涨行情，希望尽快将股票比例提高到60%，债券比例降低为40%，这时候如果直接在股票市场上建仓，因投入资金量大，会带来很高市场冲击成本。于是该基金可以买入一部分的股指期货，卖出一部分的国债期货，将资产比例调整到计划的比例。接下来的几个月，如果股票市场出现了30%的上涨，尽管该基金实际股票比例没有变，但因参与了股指期货市场，仍然获得了一个比较好的收益。这时候如果该基金认为股票市场会回落，该基金可以将期货头寸平仓，将比例恢复到原来水平。或者该基金认为股票市场仍然会维持相当长一段时间的良好表现，也可以在现货市场上慢慢挑选股票建仓，同时将股指期货头寸平仓，并逐步减持债券头寸，同时将国债期货空头平仓，将现货比例调整到股票60%、债券40%的水平。

五、主动管理风险策略

主动性风险管理策略，是指投资者根据自己的资金期限、仓位大小和资产结构等情况，结合市场的波动变化，通过主动性地买卖股指期货合约，对自己的投资组合进行风险管理，从而达到降低组合风险的目的。这种策略被国外的投资基金尤其是开放式基金广泛地采用，主要适用于以下的情况：

（1）基金经理在作出卖出一揽子证券投资组合的决策后，由于基金持仓的数量较大，全部卖出不仅需要一定的时间还会影响到股票的市场价格。为避免市场行情向不利的方向变化，如出现急跌的情况，基金经理可以卖出相应的股指期货合约，对风险进行锁定。这样一来，就可以有足够的时间以较好的价格出清全部仓位，因为现货的损失可由期货市场的盈利作保障。同样的策略也适用于买入建仓。

（2）在处于某证券投资基金的扩募期或开放式基金出现踊跃认购时，资金尚未到位，但基金经理预期股市短期内会上涨，他可以先买入期指合约，预先固定将来购入股票的价格，等资金一到，便可运用这笔资金进行股票投资。通过股指期货市场上赚取的利润补偿股票价格上涨带来的损失。

六、提高资产收益率策略

成熟的股指期货市场，会为投资者提供对应于某指数的各种分类指数期货合约。如香港期交所除提供恒生指数期货合约外，还提供恒生地产分类指数期货合约、恒生香港中资企业指数期货合约、以MSCI中国外资自由投资指数期货合约，方便投资者购买交易。这样当投资者看好某一类股票时，如科技类股票，如果在股票二级市场全部购买无疑需要大量的现金。而购买该类股票的分类指数期货合约，只需要较少的现金，就可以充分分享到该类指数的成长，赚取市场利润。因此这种策略可以有利于投资者迅速改变其资产结构，提高整体资产的收益率水平。一般在以下几种情况时，可以采用这种投资策略。

（1）基金即将面临现金分红，不得不保留大量的现金，而这时市场指数看涨，并将持续保持升势一段时间。

（2）市场热点变换频繁，板块轮涨带动大盘指数上升。投资者看得清大盘，抓不住个股；或者频繁变换的热点不利于机构投资者进出，这时可以买入指数期货合约获利。如2000年的上证综合指数从年初计算共上涨了51％，市场的热点由网络股变换到资源类和公用事业类股票，再到资产重组股，但指数一直保持升势。如果有股指期货，就可以充分享受股市上涨带来的回报。

（3）由于政策面原因或突发事件的影响，市场突然出现一投资热点，同时该热点将持续一段时间。如不久前公布的B股对境内投资者开放的消息，这时如果机构投资者不愿意放弃手中准备长期投资的股票，可以购买B股的指数期货合约（如果开设的话），分享B股指数成长。

七、增加投资组合流动性策略

对于投资者而言，可以适时地通过买进或卖出股票指数期货合约，来增加其资产流性。

（1）当市场行情飞速上涨时，基金经理没有足够的时间来执行投资决策，可以购买与股票价格密切相关的指数期货合约，从而有足够的时间去积累所需要的证券现货，以避免仓促建仓造成成本偏高。

（2）当市场行情面临转折时，机构投资者往往对某一股票持有大量的仓位，即使想止损出局，难以及时找到足够买家，这时可以通过卖出期指合约作为替代品。当完成股票现货的卖出后，再将空头期货平仓，这样卖空期货合约就成为调整投资组合的替代品种之一。

从西方发达国家期指交易的发展历史来看，在期指发展的初期，市场效率一般都比较低，期指与股指的“基差”常常不合理性，该阶段又常常是投机者和套利者的天堂；在期指交易成熟阶段，市场效率往往比较高，期指与股指之间的“基差”日趋合理，这个阶段的市场是投资和套期保值的理想场所。因此，可以设想期指在我国推出的初期，必然会有较大甚至剧烈的振荡，这将是一个风险与机遇并存的大舞台。无论是证券投资者，还是期货投资者，对于股指期货的投资策略，应当有所研究，有所准备。