申银万国：三元悖论和政策选择

　　八银行因企业挪用信贷资金遭罚款

　　银监会18日宣布，决定对被企业挪用信贷资金的8家银行分支机构，给予罚款、暂停部分业务、拟取消高官任职资格的处罚。银监会有关负责人强调，虽然信贷资金被企业违规挪用进入股市只是极个别现象，但是银行也必须引以为戒，加强管理，尤其是贷时发放拨付的审查和贷后的跟踪检查。

　　银监会此次查处违规信贷资金入市，表明了监管层整顿资本市场秩序的决心，而且查处手段符合国际惯例相和市场经济原则。银行业是以稳健第一为经营原则的行业，银行业的稳健和安全运行，不但涉及到众多储户的利益，也涉及到整个国民经济的运行。资本市场属于高风险市场，如果银行与资本市场太过密切，必然引起银行业的巨大波动。美国和日本的经验表明，一旦银行资金成为股市资金供应的主要来源，市场就很容易泡沫化，不但不利于资本市场的健康发展，也会使银行经营和整个金融体系产生巨大风险。由于信贷资金违规入市只是个别现象，银监会此次处罚八家违规贷款机构，并不会对市场资金供应产生影响，相反，或许能成为更科学地监管银行资金入市的一个开端和契机，更重要的是，此次查处必将有利于规范资本市场的资金供应和资本市场以及整个金融体系的长期健康发展。

　　全国人大常委会将审议财政部发特别国债购外汇议案

　　财政部发行特别国债购买外汇及调整2007 年末国债与限额的议案将在十届全国人大常委会第二十八次会议上提醒审议。

　　由于此次财政部发行国债购买外汇与国家外汇投资公司密切相关，因此可能会对资本市场产生很大的影响。尤其需要密切关注国债发行的额度，这决定了外汇投资公司所投资的外汇的额度，进而决定了影响市场资金供应的程度。

　　三元悖论和政策选择

　　所谓“三元悖论”就是货币政策独立、汇率稳定和资本自由流动三者不可兼得。升值会使国内经济出现一定程度的紧缩，同时升值预期又会使大量的热钱流入，所以在这种背景下一国政策就必须在这三者中做出选择。而货币政策的独立性无疑会影响到国内资本市场的基准收益率。

　　通过对三个国家“三元悖论”的具体分析，我们发现：日本选择汇率目标，国内利率政策极大受制于外部的汇率目标；而韩国主要关心国内的经济情况，力主保持货币政策的独立性；我们觉得中国的情况可能更加类似于80年代的韩国而非日本。

　　韩国和日本的政策选择迥然不同的根本原因有两个：第一：韩国政府直到1998年金融危机以后才逐步开放其资本和金融账户的自由兑换，资本流动性的放弃使它在货币政策独立性上有了更大的选择。第二：韩币升值的幅度也日元不可同日而语。韩国在80年代对美元的升值幅度都远小于日本的升值幅度。这种升值幅度对国内经济的紧缩程度比日本小，这也为国内紧缩性货币政策留出空间。

　　中国目前的情况更加类似于80年代的韩国，一方面中国的资本项目也没有放开；另一方面中国的升值幅度也不是很大，从汇率以来人民币升值幅度不超过8%，而且中国政府也一再强调渐进小幅升值，所以我们判定未来2-3年内人民币的年升值幅度不会超过7%，与韩国当时的情况相当；此外央行现在货币政策的主要目标还是回收流动性，2007年以来5次上调准备金就是明证。

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