联合证券：科华生物 公司内外并举 海外销售蓄势待发

　　公司产品涉足免疫、生化、核酸诊断试剂及仪器，是国内规模最大、品种最齐全、市场占有率最高的诊断试剂生产商，享有乙肝30%、丙肝20%的市场占有率。但行业集中度日益趋高，垄断竞争的市场格局正在形成。

　　随着募集资金项目的完工，公司产能得到有效提升，未来发展瓶颈的突破取决于产品市场和地域市场的有效扩展。

基于这一现状，公司确立了产品“系列化、一体化”和“向海外市场拓展”的发展战略。

　　在国际市场，公司多年潜心布局取得了阶段性成果，并与法国生物梅里埃达成合营框架协议，为公司海外销售再添助力。日前，公司收到克林顿基金会首批HIV诊断试剂正式订单，我们认为，这是个标志性事件，具有较强的催化作用，它将加速公司海外销售进程，海外销售蓄势待发。

　　试剂系列化和仪器一体化的战略也获得明显成功，近两年核酸诊断试剂和仪器业务的高速增长就是一个很好的证明，这种趋势在近期有望继续维持，并带动公司进入新一轮增长周期。

　　高成长性公司应当享有更高的PE估值，依照目前行业平均56XPE、1.7XPEG，公司相对估值区间为28.6~38.2元。鉴于公司长期快速增长能力，而且海外销售面临突破，给予长期增持投资建议。

　　业务现状及未来发展战略选择

　　科华生物：国内诊断试剂的领先者

　　体外诊断试剂是诊断、检测疾病的重要工具，主要用于采供血部门中的献血检测、医院的临床检测以及健康人群、特殊人群的体检、边防海关，防疫站等的相关人群检测等，应用范围非常广泛。

　　公司产品涉及免疫、生化、核酸诊断试剂以及配套诊断仪器等多个领域，近百种产品，特别是在体外免疫诊断领域具有明显竞争优势，在乙肝、丙肝诊断试剂等疾病检测领域的市场份额连续12年保持第一，市场占有率分别高达30%、20%，是我国诊断试剂行业的领先者。

　　未来发展道路：如何选择？

　　国内诊断试剂行业经过多年发展，市场集中度不断趋高，企业家数从高峰期的300多家淘汰到80余家，并且前几大企业占据了相当的市场份额，目标市场也主要集中在乙肝、丙肝、爱滋病、梅毒等主要疾病，垄断竞争的格局正逐步形成。

　　从公司近几年的战略布局来看，公司是选择了“A+B”路线，即：坚持诊断产品“系列化”和试剂仪器“一体化”的产品战略，创造新的产品需求；在巩固国内市场的同时稳步推进部分产品海外销售的市场战略，扩大市场容量。

　　产品线的延伸：系列化和一体化

　　持续的研发投入不断丰富产品线

　　目前美国FDA批准的诊断试剂产品类别达700多种，而我国目前仅70多种，与他们相比，我们还有相当大的差距，也为公司产品线的延伸打开了空间。

　　公司产品线的丰富，首先源自公司强大的研发实力和持续不断的研发投入。

　　公司目前是国家人事部博士后科研工作站、华东理工大学硕士生联合教学点，吸引了一大批高级人才，目前拥有一支近百多人规模的研发团队，其中博士5人、硕士46人，相当部分研究人员均来自国内外著名高校和研究机构，研发实力雄厚。

　　公司每年研发费用投入均达到自研销售收入总额比重5%以上。

　　优秀的技术研发团队和持续不断的研发投入，保障了公司雄厚的研发实力，提供了公司持续自主创新能力，并直接转化为生产力。

　　上市以来，公司生产批文已经从开始的64个增加到目前的118个，即使在国家放缓新药审批的政策背景下，公司仍取得了11个新生产批文的良好成绩，报批速度远快于同类企业。

　　围绕着产品“系列化”和试剂仪器“一体化”的发展目标，公司将不断加大研发投入，在保持传染病诊断优势的基础上，逐步向其他常见传染病的诊断领域延伸。

　　我们认为，凭借公司强大的研发优势和持续不断的研发投入，公司在新产品开发上将继续取得成功，产品线有望进一步延伸。2007年上半年，公司又取得了生化试剂七个生产批文。

　　换言之，公司的产品线延伸的策略是成功的，公司核酸业务和仪器业务就是最好的明证。

　　核酸诊断带动公司进入新一轮加速增长周期

　　在众多系列产品中，核酸诊断试剂是公司近期开发和拓展的重点领域。核酸诊断因其对疾病检测的早期性、快速性和高灵敏度，而越来越受到世界诊断产业的青睐，成为体外诊断产业中发展最快的领域。

　　据《自然》和《科学》刊登的文章及国际权威技术评估机构预测：全球基因诊断市场在今后10年内将以每年30％的速度增长。

　　公司从2003年开始介入核酸诊断试剂领域，随着募集资金项目的完工，公司核酸PCR的研发和生产平台基本构建完工，目前拥有乙肝、丙肝以及艾滋病HIV核酸诊断三大类产品，主要用于血筛检测。

　　目前，达安基因是国内核酸诊断试剂的最大制造商，与其比较，公司仍具备一定优势。

　　凭借其销售优势，科华生物的核酸诊断迅速进入了市场，并享有较高市场份额。

　　从公司销售业绩来看，核酸诊断试剂2005年销售额仅为300万元，2006年销售额达到800多万元，较上年增长148%，成为公司当年业绩增长明星，标志着公司核酸试剂已经进入成长期。

　　核酸试剂销售增长的一个重要推动因素，就是为避免酶免诊断产生漏检，核酸诊断有望成为血站血筛的指定方法，这已经成为行业共识，并有可能由卫生部发布官方指导性意见，目前国内一些大型血站已经在逐步推广和使用。

　　2007年公司销售目标为1500万元以上，实现翻倍增长。一旦核酸诊断的政策面明朗化，公司核酸诊断试剂有望进入爆发增长。

　　据悉，近日公司募集资金项目“核酸检测乙肝、丙肝及艾滋病毒在血液筛查系统中的应用及产业化”完成了中期评估，预计将在一年内完成最终评估并进入规模化生产。

　　由于该诊断试剂能够将三种传染病的检测集合在一个诊断试剂中进行，从而大大减少了检测操作的重复性、提高了检测效率，市场前景预期非常乐观。我们估计，该试剂产业化后，有望在全国血站推广使用，成为公司业绩快速增长的重要支撑。

　　仪器业务推动公司向“仪器+诊断两条腿走路”转变

　　通过向医院等客户销售或免费提供配套检测仪器，促进其试剂销售，是国外大型试剂生产商的普遍销售策略，有时甚至可达到独占区域市场的目的。

　　公司仪器业务首先从仪器代理业务开始。随着销售渠道的逐步畅通，公司逐步开始研究开发自产的仪器，逐步实现部分仪器进口替代，从而努力实现自身向自动化诊断系统的研发、生产供应商转型。

　　目前，公司已有洗板机、酶标仪、半自动生化仪、核酸提取仪及荧光定量PCR仪等一系列产品上市，部分仪器研制水平处于国内领先，而且已达到国际水准。

　　目前，公司自产仪器业务已基本具备一定规模。2006年公司自行研发生产的仪器销售额达到1721万元，较上年增长46.89%，近三年平均增长速度为55%。自产仪器业务已成为公司主要利润增长点之一。

　　公司自产仪器业务，不仅能为公司直接带来可观的利润，而且还可促进相关试剂销售的长期增长，形成良性互动，具有显著的协同效应。

　　未来几年，我国正加快构建完善的农村和社区医疗卫生服务体系，大力加强城市医疗卫生及乡镇医疗的投入，预计未来累计投入资金规模达达1000亿，而肝炎等常见疾病的预防和治疗是投入的重点领域，这势必为公司扩大产品和仪器在西部和乡镇农村市场的销售带来有利条件，预计未来几年公司自产仪器业务仍有望维持高速增长的发展趋势。

　　国内市场：继续支撑公司快速增长

　　旺盛需求带动行业发展

　　据统计数据显示，全国诊断试剂规模目前为30-50亿元人民币，约为全球市场的1/14。从发达国家的医学临床实践来看，诊断费用占到整个医疗费用的20-30%，而我国目前还不到10%，差距极为明显。

　　就市场需求来看，我国居民中乙肝病毒携带者超过1.3亿人，另有3900万慢性乙肝患者，丙型肝炎病毒携带率0.8-11.9%，而近年来艾滋病、梅毒等性病发病率也不断上升，发病率的增加也必然导致疾病诊断试剂的需求量不断增加。此外，人们健康意识不断提高，每年参加健康体检的人数不断上升。据上海瑞金医院检验中心的统计数据显示，其每年接待的体检人数以近50%的速度增长。

　　根据中国生物制品检定所的统计数据预测，未来几年我国的体外诊断试剂市场需求有望以20%左右的速度增长。我们认为，旺盛的市场需求将继续支撑公司快速发展。

　　有效的销售控制奠定公司市场基础

　　有效的市场控制能力是公司核心竞争力之一。

　　原有状况下，母公司与子公司实业科华各自拥有一套完整的销售体系，而且销售终端均同为血站、医药等。其中，科华生物多为代理销售，而实业科华多数采用直销模式，随着公司产品种类的日益增加，直销模式已经逐步显示出不适应性，并且在国家不断加大医药流通领域商业贿赂的背景下，公司面临较大的政策风险。

　　科华生物全资控股实业科华后，对公司本部和实业科华的营销网络体系进行整合，舍弃直销模式，采取经销商分销方式，并对经销商采取差异化政策，对销售量大的经销商提供更优惠的批发价格，从而更具有激励性。

　　销售模式的转变，实现渠道资源共享，适应了公司产品品种、规格日益增多的需要，而且能够很好的回避了国家打击医药流通领域商业贿赂的政策风险。公司统计数据显示，虽然出厂价格有所下调，但实际出货量增长20%以上。2006年公司乙肝、丙肝诊断试剂报批量分别增长30%、20%。

　　可见，市场销售模式的改变，增强了公司的市场控制能力，并且绩效明显。

　　海外销售：蓄势待发

　　潜心布局，硕果累累

　　多年来公司一直潜心布局海外市场拓展，并已在部分国家和地区取得佳绩。

　　从产品结构来看，公司目前在非洲市场主推艾滋病HIV抗体诊断试剂，在拉美、欧洲市场则是诊断仪器。

　　从销售途径来看，主要是通过WHO、联合国儿童基金会等国际机构以及全球基金会、克林顿基金会等非盈利性机构进行，并通过代理方式面向拉美、欧洲、东南亚等地区进行市场开拓。

　　公司第一批送样报批的国家为十个，包括南非、埃及、乌干达、乌拉维、喀麦隆等非洲主要国家。第一批工作结束后，公司将继续向拉美等其他发展中国家拓展。

　　此外，公司在拉美、欧洲、东南亚的销售网络也在构建当中。日前，公司与法国生物梅里挨达成框架性合作协议，除了在生产、研发方面进行合作以外，还将协助公司产品进行海外销售。法国梅里埃为全球性跨国公司，有130多家国际型代理商，在几十个国家和地区进行销售业务，有着丰富的国际市场开拓经验，年销售金额超过10亿欧元。

　　我们认为，该合作为公司打通了国际销售渠道，将有力的推动公司海外销售。

　　海外，一个等待开发的金矿

　　WHO统计数据显示，全球HIV感染者已经超过4000万，其中仅次撒哈拉非洲就超过2500万，蕴藏了近2亿人份的诊断需求。

　　目前国内HIV抗体快速诊断检测费用平均为2元/人份（出厂价），而在克林顿基金会框架性合作协议当中建议的采购价格为0.5美元（含运输成本），远高于目前国内销售价格。即使以国内的诊断费用水平来估计，可以预计，来自发展中国家的海外市场需求总量在4亿元以上。

　　而由WHO、联合国儿童基金会、全球基金、克林顿基金会共同发起的全球采购便利机制也于2007年正式启动，根据该计划，2007年采购预算为3亿美元，2009年预算达到5亿美元。按照一般20%的诊断费用比例，仅该采购计划就可带来约4.5亿的诊断产品需求。

　　爆发在望

　　作为全球采购便利机制计划的一部分，日前，公司收到克林顿基金会采购HIV快速诊断试剂的首批正式订单，并且中标全球基金的采购招标，海外出口进入实质性运作。

　　我们认为，首批定单的获得，是一个标志性事件，具有催化剂作用，它带来了良好的示范效应，将加速公司海外销售的进程，海外销售有望面临重大突破。作此估计，主要基于以下理由：

　　1、公司与基金会供货协议期限为五年，未来定单持续供应有保障；2、克林顿基金会旨在为发展中国家提供大规模疾病救助、预防和医疗服务，已经在非洲、加勒比海、亚洲等五十多个国家开展合作和救助活动，获得广泛的认可。根据基金会与各国的合作协议，基金会可以向各国政府推荐产品，或者代为采购，这意味着公司可以通过基金会同时向50多个国家、地区提供艾滋病诊断产品；3、WHO、克林顿基金会坚持“严格塞选、谨慎评估”的原则，通过评审后向发展中国家政府推介公司产品，将加速公司产品在各国的注册和审批进程；4、WHO、克林顿基金会一直致力于降低发展中国艾滋病的治疗费用，质优价廉的产品一直是他们的首选。虽然基金会指定了分别来自美国、以色列、印度和中国的四家供应商。与他们相比，基金会的评估结果显示，公司产品质量领先，但价格仅为他们的1/5-1/2。

　　凭借价格优势和质量优势，我们乐观估计，公司产品在他们的采购计划中必将占有重要一席。

　　基于以上理由，我们乐观估计，在公司内外条件都成熟时，公司海外市场销售有望进入爆发增长时期。

　　盈利预测

　　1、免疫诊断试剂和化学诊断试剂为公司优势领域。公司作为体外诊断试剂的领导者，将分享并引领行业发展，兼且公司海外销售面临突破。保守估计，免疫诊断试剂和化学诊断试剂整体有望分别维持维持15、20%左右的增长；与生物梅里埃的合作预计于2008年正式进入合作，保守估计会带来5%以上的销售提升；

　　核酸诊断试剂由于基数不大，进入快速增长预期后，仍然有望维持翻番增长；仪器业务方面，代理仪器销售预计有10%左右的平稳增长，而公司自产仪器将成为公司开拓重点，我们预计仍将维持50%的增长。

　　2、随着公司内部营销系统的有效整合和费用控制力度的加强，我们预计销售费用率会逐步下降。2006年公司销售费用收入比从上年的18.26%下降为16.88%，下降幅度为1.38%。假设2007年销售费用收入比维持2006年水平。

　　根据新会计准则，公司溢价收购造成的合并价差不再每年摊销，初步测算每年减少管理费用逾500万元，相应的公司2007年管理费用收入比降至10.87%。

　　估值与投资建议

　　根据以上假设，保守估计2007、2008年度公司EPS分别为0.51、0.65元。

　　从上述统计数据来看，公司目前PE、PEG均低于行业平均水平。

　　根据生物类上市公司的相对估值来看，平均2007PE为56X，分别以2007EPS、2008EPS为估值基础，对应估值区间为28.6-36.4元。

　　以PEG法估值，剔除样本数据极端值，行业平均PEG为1.71，以公司预测的2007EPS44%的增长速度，对应75XPE，相对价值为38.32元。

　　总体分析，公司目前股价未反映公司相对价值。

　　作为一家高速成长的诊断试剂龙头企业，我们认为应当给予更高的估值溢价，给予公司长期增持投资建议。

　　风险分析

　　1、国家放慢新药审批速度，对公司新产品开发带来一定不利因素。

　　2、公司海外销售可能遇到一些技术性和非技术性壁垒。虽然我们对公司海外销售保持乐观的预期，但在时间进度和销量规模方面依然存在一定不确定性。

　　作者：谷方庆 联合证券

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