张裕A 短期高估无碍长线价值

　　投资要点

　　公司近年表现出超越行业的高增长态势，较早实施了中高档化产品策略，取得了领先行业的先发优势。

　　近年来随着进口葡萄酒成本大幅降低，给整个行业带来了冲击，但进口瓶装成品酒基数小，品牌和渠道上的不足使其短期内对公司冲击有限。

　　公司品牌和渠道领先主要竞争对手王朝和长城，营业费用率或有下降空间。同时，治理结构良好，现金流充沛且未来有继续高分红的可能。

　　预计2007-2009年每股收益分别为1.16、1.62和2.01元。短期内估值偏高，但基于公司具有高成长性和领先的竞争优势以及葡萄酒行业长期增长前景，给予“增持”评级不变，适宜长线投资者买入并持有。

　　近年来，张裕A（000869）表现出超越行业的高增长态势。2003-2006年公司收入和净利润复合增长率分别为24.1%和43.2%，同期国内葡萄酒行业收入和净利润复合增长率分别为26.7%和23.8%，其中2006年受进口葡萄酒关税下调和葡萄酒新的消费税管理办法实施，进口葡萄酒量激增，但张裕凭借品牌和渠道优势，预计2007-2010年净利润复合增长率仍有望达30-35%。公司目前产能达12万吨，远景为2008年收入进入全球葡萄酒行业前10强。

　　受进口原酒冲击较小

　　2006年随着进口葡萄酒关税下调和实施新的消费税管理办法，进口葡萄酒成本大幅降低，价格大幅降低，甚至部分品牌降到国内中档产品价格，进口量也大幅增加，给整个行业带来了较大冲击，2006年我国葡萄酒行业收入和利润总额增速急速下降，葡萄酒行业在进口产品的冲击下放缓了增长步伐。

　　不过，目前国内中高档葡萄酒市场还是国内主要品牌占据主导地位。由于进口原酒灌装运作不规范的公司普遍存在，很难形成一个强有力的品牌。而且进口原酒激增，一定程度上降低了葡萄酒生产企业采购原酒的成本。张裕A具有全国销售网络完善和控制渠道终端的优势，短期内国外进口葡萄酒品牌还难以撼动公司在国内葡萄酒行业的地位。2002-2006年，张裕的中高档酒（酒庄酒和解百纳）总销量基本与全国进口瓶装酒总量相当，2006年张裕中高档酒销量增长42%，而进口瓶装酒总量仅同比增长14%。

　　中高档产品优化结构

　　2006年6月8日，随着北京张裕爱斐堡国际酒庄在密云宣布正式开业，标志着张裕“4+1”中高档品牌布局正式完成。“1”指张裕最核心的子品牌———解百纳，“4”指2006年张裕与国际巨头合作正式形成、定位各个细分高端市场的四大酒庄品牌，包括张裕·卡斯特酒庄（产能1200吨）、张裕黄金冰谷冰酒酒庄（产能1000吨）、张裕·爱斐堡国际酒庄（产能1000吨）和新西兰张裕凯利酒庄（产能300-400吨）。此外，公司于2006年9月与加拿大奥罗丝冰酒公司合作（公司持股51%）打造冰酒酒庄，也将成为新的利润增长点。

　　公司较早实施了中高档化产品策略，2004-2006年，酒庄酒和解百纳收入占比分别提升3.4和12.1个百分点。领先的产品结构优势克服了酿酒葡萄价格波动对毛利率的影响，毛利率稳步提升。2003-2006年张裕毛利率复合增长率15.23%。2007年一季度综合毛利率66.7%，同比上升了0.3个百分点。

　　在竞争中抢占先机

　　我国葡萄酒行业发展相对西方市场增速较高，但是还远远未到全面爆发的时期。据预测，2010年我国对葡萄酒的需求中，高档酒将占50%，中档酒占40%，低档酒占10%。张裕率先制定了明确发展中高档产品的发展策略，而王朝定位于发展中低档产品，长城定位于发展高档和低档产品，另外也受制于旗下公司的整合。可见，张裕在产品结构上明显领先于主要竞争对手王朝和长城。

　　目前，张裕、王朝和长城共占有国内葡萄酒市场份额约50%多，其中张裕的品牌价值和市场占有率均为行业第一，深度营销体系也优于对手。此外，公司收入规模也具有领先优势。2006年张裕收入占行业比重为16.7%，高于王朝（8.6%）和长城（13.1%）。

　　盈利预测及估值

　　2007年1-4月份，公司收入增长30%，高于一季度收入增长23.2%的水平。随着北京爱斐堡酒庄的开业，2007年冰酒投入市场量约300-400吨，2008年冰酒投入市场500-600吨。我们预计2007、2008年全年公司收入增长将可以达到29%、27%左右。预计2007年酒庄酒和解百纳销量分别增长30%、33%。另假设2008年两税合并后，公司实际税率由30%下降到25%左右。综合预计2007-2009年公司每股收益分别为1.16、1.62和2.01元。短期内估值相对较高，但基于中国葡萄酒行业的长期增长前景，公司具有高成长性和领先的竞争优势，适宜长线投资，维持“增持”评级不变，一年目标价格区间为73-83元。张裕B对应的2007-2009年市盈率约为33、24、19倍，相对于港股的王朝酒业等可比公司，估值具有吸引力，也给予“增持”评级。(国泰君安证券研究所赵宗俊胡春霞/证券时报)

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