兴业证券：金龙汽车 三龙齐飞打造客车行业的领袖

　　投资要点：

　　公司2006年大中客市场占有率达到24.71%，位居客车企业第一名。

　　公司领先的市场占有率导致的规模优势使得公司在零部件采购，销售价格谈判方面具有较强的议价能力，能够将原材料波动导致的成本压力向上下游部分转嫁，稳定产品的毛利率。

　　福建省汽股权托管在厦门机电之后，公司取得的发展有目共睹，未来不排除公司股权有进一步整合的可能。

　　预计今年年内，大小金龙都将取得底盘资质，这将彻底解决大小金龙的发展瓶颈，免除了借用底盘资质的烦琐和费用问题。

　　我们认为公司合理股价区间为29元-36元之间。公司目前市场领先优势明显，品牌效应已经逐步建立，在客车产品完整性和自主研发能力方面具有较强的竞争能力；未来股权有进一步整合空间，市场份额有望再有提升，维持对公司的“推荐”评级。

　　风险提示：

　　公司未来股权进一步整合前景存在不确定性客车行业小企业恶性价格竞争可能会导致整个行业环境恶化，从而影响公司盈利原材料成本上涨幅度过大会对公司成本产生压力人民币升值趋势不变，公司出口受到一定影响。

　　一．估值仍有上升空间

　　1.1公司值得关注的亮点

　　金龙品牌形象已经深入人心，行业领先地位基本确立。公司具有较为完整的产品谱系，市场份额有望进一步扩大。

　　公司股权整合后，业绩一直保持高速增长，期间费用率出现了较明显的下降l福建省汽股权被厦门机电托管后，公司取得的发展有目共睹，未来不排除公司股权有进一步整合的可能。如果出现这种情况，厦门市政府对于公司的扶持力度可能会进一步加大，公司未来的持续发展值得期待l目前公司名义税率为15%，其中大金龙享受7.5%的优惠税率。07年开始，该项优惠政策可能扩大到小金龙及金龙车身公司，未来公司税率可能降低到9.5%左右水准。

　　1.2主要假设l在整个客车行业维持快速增长的前提下，我们预测公司业绩在未来两年仍然会保持领先于行业增长速度的高速增长，主营业务收入增长率将保持在20%以上。

　　公司目前名义所得税率为15%，其中苏州金龙按照15%的所得税率执行，而大、小金龙都按照7.5%的所得税执行，07年度金龙车身公司有望也将按照7.5%的税率执行，由于大、小金龙及金龙车身贡献利润超过公司利润总额的75%，公司未来实际税率将维持在9.5%左右。

　　综合上述估值结果，我们认为公司合理股价区间为29元-36元之间。公司目前市场领先优势明显，品牌效应已经逐步建立，在客车产品完整性和自主研发能力方面具有较强的竞争能力；未来股权有进一步整合空间，市场份额有望再有提升，因此维持对公司的“推荐”评级。

　　二．景气的行业：内需增加+出口拉动，中国客车行业具有全球影响力

　　2.1中国是全球最大的客车生产基地,产业转移带来更多发展机会

　　根据世界汽车制造商协会（OICA）的统计，截至2006年底，我国客车产量占全球产量的40.54%；领先优势较为明显。而中国目前是世界上对客车需求保持持续平稳增长的少数国家之一，并且同时具有自主开发和生产能力。在技术和市场两个条件同时具备的情况下，中国成为全球最大的客车生产基地是必然的结果。

　　2.2道路建设对于客车市场需求有极大促进作用

　　根据历史经验，随着公路建设的逐步完善，公里里程不断增加，对于客车的需求也逐步增加。而近年以来，随着国家基础设施投入力度的逐步加大，公路里程逐年增加，至2006年底，国家对于公路建设投资额达到6231.05亿元，比去年同期增加746.08亿元，同比增长13.6%；国内通车总里程达到345.7万公里（包含乡道），比去年增加越11万公里。公路的发展为人们的出行提供便利，促进对客车产品的需求。随着公路建设的发展，国内客车销量稳定增加，从2001年的13.8万辆增加到2006年的19.2万辆。

　　虽然国内目前公路投资和通路总里程保持了较高速度的增长，但是和西方国家相比，我国目前的公路覆盖率仍然处于较低水平。目前我国每百平方公里公路密度36公里，高速公路密度为35.72（公里/万平方公里）。远远落后与西方发达国家。未来随着国家对于中西部地区的开发力度加大，我国公路建设必然会保持稳定增长的水平。公路建设所带动的客车需求在短期内不会下降。

　　2.3快速增长的客车出口给国内企业开辟新的战场

　　客车产品属于材料密集和劳动力密集型产品。一般而言，客车产品的成本构成中，主要由原材料、各种零部件、人工及制造成本构成，其中钢材成本约占8%-10%，人工成本约占5%-6%。目前我国在材料和人力成本方面的优势，决定了客车行业的国际比较优势。近年以来，我国客车产品出口增长迅速，为国内企业开辟了新的增长点。

　　2006年，中国客车出口11488辆，同比增量6205辆，增长117.45%，这个幅度是客车行业销量增长幅度的7倍；出口金额达到32.63亿元，同比增量16.30亿元。其中，出口数量超过千辆的企业就有4家，出口金额超过亿元的企业有7家，这个数字比2005年翻了一番。2006年中国客车出口形成的局面是“已正式进入全面扩张期”，预计未来增长趋势将一直延续。

　　三．龙头企业：金龙汽车将具有稳固的行业龙头地位

　　3.1公司股权结构已经有所改善

　　在历史上，公司第一大股东福建省汽车集团和第二大股东厦门国投（后改为“厦门机电”）曾经因为省市利益不一致而上演“股权增持竞赛”和“股东大会相互拆台”的闹剧。并由于在管理上的缺失导致了对于厦门金龙联合和苏州金龙控制能力的减弱。

　　宇通的直销和金龙的分销模式各有特点宇通一直坚持以直销为主，进几年才开始发展经销商队伍。目前宇通的销售网络已经比较全面，销售团队实力较强。直销由于销售链短，不需要向经销商提供返点，能够将全部利润归厂家自己所有。但是建立一个完备的直销对于需要较高的时间和金钱的投入。而金龙的销售模式主要采用经销商代理方式，由于经销商具有区域优势，在销售网络的快速铺设以及前期销售费用投入上较直销模式具有优势，但是客车企业自身的利润会收到一定挤压。但是随着金龙客车销售体系的逐步完善以及在费用控制力度上的加强，公司净利率水平将有提高的空间。

　　3.4公司的核心竞争优势

　　国内第一的市场占有率带来一定规模优势公司2006年大中客市场占有率达到24.71%，位居客车企业第一名。在股权整合后，公司对于三家金龙零部件的采购将采用集中采购的模式。公司领先的市场占有率导致的规模优势使得公司在零部件采购，销售价格谈判方面具有较强的议价能力，能够将原材料波动导致的成本压力向上下游部分转嫁，稳定产品的毛利率。

　　底盘资质将得到解决，配件自给率有所提升目前，大金龙的底盘是利用苏州金龙的资质，小金龙的大中客底盘是利用新福达的资质。底盘资质的缺失制约了公司的市场地位进一步提升。预计今年年内，大小金龙都将取得底盘资质，这将彻底解决大小金龙的发展瓶颈，免除了借用底盘资质的烦琐和费用问题。

　　三龙联合竞标，合作共赢目前国内客车销售主要是采用招投标形式，按照规定，参加投标的企业至少三家。由于三家金龙目前相对独立的经营模式，市场任何三家金龙作为独立投标人同时参加投标，从而大大提高中标几率。

　　3.5整合效应还将带来进一步提升空间，政府政策支持如虎添翼金龙汽车的高速发展促进了厦门本地及国内零部件汽车产业链的快速发展。在金龙的发展过程中，厦门政府的努力功不可没。随着股权整合的初步完成，厦门政府对于金龙客车的投入进一步加大。为了促进金龙的发展，厦门市在集美规划了占地400万平米的汽车工业城，整个汽车城项目以金龙汽车为核心，涵盖从整车到汽车电子电器、车身等关键零部件业务的汽车产业链。完全建成后年产值将达到400亿元。

　　另外，厦门市政府对于金龙汽车的税收优惠将进一步加大。目前公司名义税率为15%，其中大金龙享受7.5%的优惠税率。07年开始，该项优惠政策可能扩大到小金龙及金龙车身公司，未来公司税率可能降低到9.5%左右水准。

　　我们预计，随着公司对于旗下企业的整合逐步开展。以及公司在招标，采购等方面的集中管理，未来公司业绩的增长趋势仍然会延续。预计公司07、08、09年销售收入分别为124亿元、152亿元和178亿元，保持20%左右的增长速度，随着行业竞争格局的逐步稳定，公司的毛利率水平将不会发生太大的波动，我们预计未来两年内公司毛利率水平维持在11%左右。

　　3.5风险提示

　　公司未来股权进一步整合前景存在不确定性客车行业小企业恶性价格竞争可能会导致整个行业环境恶化，从而影响公司盈利原材料成本上涨幅度过大会对公司成本产生压力人民币升值趋势不变，公司出口受到一定影响。

　　作者：韩吟华 兴业证券

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