建立离岸金融市场推动两地合作升级

　　滞港人民币回流内地问题已是不容回避的现实。伴随经贸往来的扩容，双方币种大量在对方经济体内滞留，如果没有合理科学的资金宣泄渠道，大量滞留的货币就会成为经贸企业的累赘，最终会成为困扰双方合作的金融瓶颈。最近，大量内地资金通过各种地下途径进入香港市场投资H股，让这一问题更加突出。

　　香港回归十周年前夕，由中国人民银行与国家发改委共同制定的《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》正式发布。近日，国开行已获得中国人民银行批准赴香港发行人民币债券，将成为在香港发行第一只人民币债券的境内金融机构。据悉，进出口银行和工行、中行、建行等国有商业银行也有此类在港发债的计划。

　　允许境内金融机构赴港发行人民币债券，从体制意义上看，能够进一步促进内地和香港的经济往来。通过为香港金融市场增加新的市场主体和债券币种，有助于扩大香港银行资产的业务范围，增加香港居民及企业的人民币投资选择，进而有利于加强香港的国际金融中心地位。

　　从具体操作的角度看，此举更加直接的作用在于，建立起了香港居民及企业所持有人民币回流内地的正规渠道。这一渠道可以视为是在人民币香港离岸业务建立之前，解决双方币种互动障碍的积极举措。但必须要指出的是，从长期来看，在香港建立人民币离岸金融市场仍是大势所趋，这一趋势的意义并不仅仅在于解决双向币种流动的障碍。

　　目前，香港已经形成了一个规模庞大的人民币交易市场，人民币在香港已经成为仅次于港币的第二大交易货币。CEPA政策实施以来，在港人民币流量大增。瑞银华宝于2003年曾有一项报告显示，其时在香港较为稳定的人民币存量大约在500亿至600亿元，不稳定的流量也有500亿元左右。从报告发布时间来看，这一数据尚未考虑尤其是2002年内地取消访港旅客数量限制后，访港旅客爆炸性增长带来巨额人民币沉淀规模的增长。

　　由于人民币对港元不可直接兑换，如此规模巨大的人民币在港除了必要的流通需求以外，剩余部分则希望通过各种渠道返回到内地。显然，与如此庞大的现实资金流动需求相比，目前《暂行办法》的实施很难满足资金回流内地的需求。首先，在港人民币债券发行的规模受制于国家宏观调控的整体思路控制，在当前社会资金整体流动性过剩的背景下，外围资金的内流无论采取何种形式都不会受到欢迎；其次，债券融资所吸纳的资金规模受制于具体债券品种的利率水平与期限等具体条款，未必符合资金持有者的需要和投资期望，这也将制约人民币回流内地的规模。

　　由此可见，《暂行办法》的出台对于疏导人民币回流内地无法发挥根本性的作用。大道不通，小道盛行。由于缺乏固定而完善的渠道，滞港人民币既然难以遵循正规的途径回流，自然就会通过民间的找换店、钱庄甚至非法的地下管道来完成这一回流要求。事实上，从宏观来看，滞港人民币回流内地问题已是不容回避的严峻现实，甚至已经成为阻碍香港和内地经济进一步扩大交往的因素之一。 试想，一方面两地的经贸交往需求日益扩大；但另一方面，伴随经贸往来的扩容，双方币种大量在对方经济体内滞留，如果没有合理科学的资金宣泄渠道，大量滞留的货币就会成为经贸企业的累赘，最终会成为困扰双方合作的金融瓶颈。

　　最近，在A股市场出现估值争议后，大量内地资金通过各种地下途径进入香港市场投资H股，更是让这一问题演绎的更加突出。对于H股市场整体而言，这些内地进入资金无异于“过江龙”一般，其长期投资的稳健性无法保障，由此可能引发市场剧烈波动；而对于内地投资者而言，大笔资金通过地下渠道进入香港，不仅成本高企，而且未来资金回流难度很大，这也是一个巨大的投资困扰。

　　因此，无论从两地经贸交往的宏观发展需要，还是从个人以及企业的具体投资需求来看，破解滞港人民币问题已然是迫在眉睫。笔者建议，在这一现实背景之下，需要金融体制的重大突破，而建立在港人民币离岸金融市场才是解决问题的重要途径。

　　所谓堵不如疏，人民币离岸金融市场的建立，意味着滞港人民币将获得在香港当地合法稳定的交易市场，使得回流内地问题和需要彻底化解。当然，建立香港人民币离岸交易的重要意义远非解决滞港人民币问题那么简单，伴随该市场的建立，内地与香港的金融市场环境将发生重大进步与变革。

　　如果在香港建立人民币离岸金融市场，人民币利率指标的市场化问题将迎刃而解。目前，伦敦之所以成为全球最大的外汇交易中心，并不是因为英镑是世界上最为重要的储备货币，而是因为伦敦拥有全球最为活跃的美元交易市场，伦敦的美元交易量较之美国本土还要高。因此，全球金融市场上使用的美元利率的指导性市场指标利率是伦敦的离岸市场美元LIBOR利率。同样的道理也将适用于人民币利率指标的确定。

　　另外，如果能够推动香港成为人民币离岸金融市场，就能够逐步推动人民币成为国际准硬通货。离岸交易能够促使人民币在境外广泛流通、成为让他国所接受并被用于国际结算、投资和储备的国际货币。通过以港币为过渡环节，间接地将资本项目自由化和国际化进程合二为一，渐次同时又风险较小地实现了人民币交易的国际化。