余永定:应综合考虑特别国债对宏观调控的影响

　　在中国目前的制度安排下，货币政策和汇率政策都是在国务院领导下由人民银行制定和执行的。中国的货币政策有两大中间政策目标：货币供应量增长速度和利息率。当经济过热时，央行通过降低货币供应量增长速度或提高基准利息率以维持经济的稳定增长。

而在资本流动不能得到有效控制的条件下，汇率政策目标可能同其他货币政策目标发生矛盾。例如，在存在双顺差时，中央银行旨在防止汇率升值的外汇市场干预，必然导致基础货币的增加。如果经济处于通货收缩状态，防止汇率升值的政策目标和增加货币供应量（降低利息率）的（中间）政策目标是一致的。但是，在经济处于出现通货膨胀和资产泡沫的情况下，央行的防止经济过热的货币政策目标和维持汇率稳定的目标就是相互矛盾的。为了解决这种矛盾，央行就必须执行对冲政策，以在维持汇率稳定的同时保持从紧的货币政策态势。从理论上说，通过提高准备金率、由央行出售政府债券或央票等方法对冲过剩流动性是可以持续相当一段时间的，但大规模对冲不可能永远进行下去。

　　经过5年左右的对冲操作，其负面作用正在显现，继续对冲的空间也正在缩小

　　现在大家都在说流动性过剩。这无疑是正确的。但是，对流动性过剩的概念应做进一步界定。流动性过剩的尺度是什么？广义货币（M2）增长过快？基础货币增长过快？信贷增长速度过快？超额准备金率过高？存、贷款利息率过低？银行间拆借利息率过低？或其他某种基准利息率过低？应该说，上述所有指标都是有用的，但要具体问题具体分析，才能确定中国经济是否流动性过剩和过剩的严重程度如何，因为这些指标之间可能存在严重的不一致性。

　　例如，在相当一段时间里日本的基础货币增长速度很快、但广义货币的增长速度却极慢。仅凭这两个指标，我们很难判定日本当时是流动性过剩、流动性不足抑或是其他问题。应用上述指标来考查中国的流动性，特别是对照M2的增长速度和中国经济的总体形势，中国确实存在流动性过剩问题。换言之，中国广义货币的增长速度应该进一步降低、中国的利息率水平应该进一步提高。但是，总的来说，中国广义货币的增长速度和利息率水平与中国目前的经济状况并未严重脱节。央行似乎也没有大幅度降低货币增长速度和大幅度提高利息率水平的打算。既然如此，我们为什么还要说流动性过剩而且是严重过剩呢？中国流动性过剩的判断是建立在，如果没有央行的对冲操作，中国广义货币增长速度将比现在高得多、中国利息率水平将比现在低得多的前提上的。我们之所以还能够使货币增长速度保持在18%以下（这本身已经偏高），使超额准备金率保持在较低水平等等，主要原因是中央银行进行了大规模的对冲操作，在很大程度上吸收了过剩的流动性。

　　目前的主要问题不是现实中的流动性已经泛滥，而是整个金融体系，特别是商业银行为央行对冲操作的成功付出了巨大代价。目前居民存款脱离银行进入股市，给央行提出了新的挑战。但关于这一问题我们可在以后讨论。我们所面临的真正问题是：中央银行的对冲操作已经难以为继，或不久的将来将难以为继。我们所面临的真正抉择是：让人民币升值还是继续对冲。

　　“由央行来对冲还是由财政部来对冲”在目前不是有任何实质意义的问题

　　是由央行还是财政部进行对冲，在不同国家是在不同历史条件下形成的。例如，在日本，汇率政策是由财政部而不是中央银行决定的，外汇储备也是由财政部代表国家所持有的。日本的中央银行——日本银行作为日本财政部的受托人，根据日本财政部的指示，在外汇市场上买进或卖出外汇。日本中央银行买进卖出外汇是通过日本财政部开立的“外汇资金特殊账户”（FEFSA）进行的。如果日本财政部要求日本银行在外汇市场上买进美元以阻止日元升值。一种情况是，日本财政部要首先向市场发售融资票据（FBs），为外汇资金特殊账户筹措日元。日本银行在外汇市场购买外汇的行动一般发生在日本财政部发售融资票据之后。在这种情况下，日本银行干预外汇市场所创造的流动性在事先就被自动对冲掉了。另一种情况是，财政部先向日本银行发售三月期的财政部票据（TBs）借钱，三个月后财政部在市场上筹集资金偿还来自日本银行的借款（payback）。

　　在某些情况下，日本银行也会进行对冲操作，但简单来说，在日本，对冲主要是通过财政部发售融资票据完成的。一般情况下，日本银行并不承担对冲的任务，其所关注的是基础货币的增长和银行间隔夜拆借利息率。日本银行根据经济形势决定自己的货币政策：升息还是降息，为货币市场提供更多的流动性或减少流动性。由于财政部和中央银行的这种分工，前者专注于汇率政策、后者专注于货币政策。但是，这种分工并不意味着汇率稳定、国际收支顺差和流动性创造之间的联系被切断了。

　　在资本自由流动、汇率稳定（固定）的条件下，要想保持货币政策的独立性是不可能的，除非货币当局或财政部能够有效对冲过剩流动性。无论是由中央银行进行对冲还是由财政部对冲，问题的实质没有任何不同。如果中央银行对冲会给银行的经营带来不利影响，由财政部对冲就不会给银行经营带来不利影响吗？如果中央银行对冲会导致利息率上升，并进而导致套利资本的流入，由财政部对冲就不会导致同样的结果吗？答案显然是否定的。

　　我们现在还不知道政府有关部门的具体方案。今后是否要由财政部和央行共同进行对冲？即在央行继续发行央票（可能发行量有所减少）的同时，财政部要同时发行特别国债？或者，汇联的外汇资产总额在相当长时间内就是2千亿美元，财政部此次特别国债就只是一次性的，问题还简单一些。但是，如果像某些传言所说的那样，今后汇联会不断购买多余的外汇储备，财政部持续发行特别债就将涉及财政部同央行职能和分工的改变。这样，中国的整个宏观调控体系都可能发生变化，财政部和央行之间的协调将成为大问题，中央银行的独立性也将成为大问题。

　　魔鬼隐藏在细节之中，如果细节还未厘清便匆忙上阵，后果将是严重的

　　即便财政部发行特别国债只是一次性的，但如果发售对象是“社会”，即公众和金融机构，其对金融市场的冲击将是巨大的。中央银行目前所持有的外汇储备已经经过了对冲，财政部向社会发售特别国债意味着对一笔外汇进行两次对冲。15000亿流动性将被抽走，粗略地说，相当于过去4年来提高准备金率10次（每次0.5个百分点）所冻结的流动性。其结果如何我们是否细致地分析过了？分数次发行。分几次？每次间隔有多长？发售短期国债还是长期国债？各种不同发售方案对货币市场和资本市场将会产生什么影响？所有这些问题我们都仔细研究过了吗？

　　如果财政部之所以不能直接从央行得到所需外汇储备，仅仅是因为“法律上的障碍”，我们完全可以想其他办法克服这种障碍。当年动用外汇储备为三大银行注资难道就不存在“法律障碍”吗？为使汇联取得外汇资产不应该、也用不着做伤筋动骨的大手术。

　　我认为在中国成立类似新加坡GIC类型的公司是必要的。GIC的唯一目的是改善外汇储备的管理水平：分散风险提高收益率。GIC的成立同流动性过剩和对冲过剩流动性问题毫不相干。请千万不要把简单问题复杂化。尽管我们看不出为什么不能在外管局的基础上建立中国的GIC（当初新加坡GIC的许多工作人员同时还是金管当局的工作人员），尽管我们担心中国将会另起炉灶而付出过高的学费，“开弓已无回头箭”，既然已经成立了“汇联”，我们就必须全力支持它，希望它一路走好。但是，在发售特别国债的问题上我们实在有许多不清楚之处，还望有关方面能够消除我们心中的疑惑。

　　财经时评

　　于6月24日至29日举行的本届人大常委会第二十八次会议将审议财政部发行特别国债购买外汇以及调整年末国债余额限额的议题。而发行特别国债的目的是为国家外汇投资公司（“汇联”）筹集资金，同时特别国债还可以大规模收缩目前泛滥的流动性。

　　据媒体报道，财政部特别国债的发行对象是公众和金融机构而不是央行，而向“社会”发行特别国债，相比于外汇储备直接划拨，这一措施更加市场化。对此，作者认为：如果这一消息属实，即财政部向社会公众发售特别国债，将会对中国目前的货币和汇率调控体系及中国的货币及资本市场形成严重冲击，管理层应综合考虑其对宏观调控的影响。

　　作者：余永定 中国证券报

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