从恒升国企指数看上证指数

　　在上周末境内指数以大幅度下挫收盘后，香港上市的招商银行出现放量上涨，收盘于２４.４０港元，超过了A股的人民币２４.１７元。H股反超A股价格的现象，我们已经很久没有看到了。

　　招商银行并不是个别现象。

两周以来，当境内指数宽幅震荡痛苦挣扎的时候，香港的各类股票指数纷纷加速创出历史新高。两周以来，恒生国企指数上涨幅度为１３％，摩根中国指数涨幅更大一些。如果与香港国企指数保持同步上涨，那么本周上证指数的收盘点位应该是４４５２点。

　　香港股市上涨的核心是内地在港上市公司表现卓越。与恒升指数、国企指数等大幅度上涨形成反差的是，香港本地上市公司的表现平平，颇具代表性的长江实业、汇丰控股、恒生银行、合记黄埔、九龙仓等都没有出现上涨，因此，本轮香港股市上涨的本质还是对中国内地资产的追捧。

　　刺激香港股市上涨的直接原因是资金流向，这与银监会和证监会先后推出的QDII有关。我们相信，在外汇储备增长在很长时间内难以平衡的情况下，这种制度安排并不是“庆祝回归十年”的象征性礼物，而是代表了政策的方向。另外一个实质性的原因是，为了增加供给平抑内地股市的快速上涨，红筹股的回归已经拉开了序幕。这对很多红筹股股东（存量发行的除外）形成了实质性的利好——股东权益会大幅度增加。

　　基于上述因素，我们还认为，目前内地公司在香港股价的大幅度上涨确实是受到了“事件冲击”因素的影响，因此，本轮上涨能否持续，还必须从估值角度观察。以中国石化为例，目前其H股的动态市盈率基本为10倍多，这与埃克森美孚、雪佛龙、西方石油等能源公司20年以来的估值情况相比其实是偏低的。他们的市盈率水平低的时候是10来倍，高的时候都曾经超过30倍，20年的平均水平大致在15倍。

　　基于我国经济长增长周期远未结束、人民币升值预期依然强烈等基本面因素，加之以H股为代表的内地在港上市公司估值水平偏低，我们相信，它们的上涨过程依然没有结束。

　　说了这么多对香港股市的看法，目的还是要回归到对A股的分析。

　　过去的一周，资金流向政策的推进对A股形成了利空（当然还有其他的或有利空因素），对H股形成了利好。但辩证地来看又不是这么绝对，因为如果H股的涨势能够持续下去，他们又能够形成对相应A股股价的支撑。比如，如果招商银行的H股价格能够继续上扬，那么其A股价格就没有理由下跌。一旦招商银行的价格维持上涨，那么其他银行股的价格也就会上涨。鉴于金融股在指数中的权重地位，那么上证指数也不会出现过大的跌幅。

　　相反的观点也可能认为，招商银行并不代表两个市场的比价关系和估值水平，因此香港有继续上涨的理由，内地具备下跌的动力，毕竟还有大批股票的A股溢价水平还是相当高的。溢价率数据确实如此，但我们也有理由指出，A股溢价是有道理的：其一是人民币存在继续升值的预期，而港币是保持与美元的固定汇率制度，因此汇兑损益是必须要考虑的；其二，股票估值的重要基础是无风险利率水平，由此出发我们看到了更大的差异。上周末Hibor 港元12月为4.29286%，人民币的Shibor12月为3.4286%，港币的利率水平比人民币高出了25%，以此评价用港币标价的同一种股票的价格理论上应该比用人民币标价的股票市盈率低25%是合理的。而目前溢价率低于这一水平的除招商银行以外，还有宁沪高速、海螺水泥、鞍钢、马钢、工商银行、兖州煤业、皖通高速、广深铁路、中国银行等10家。

　　仅仅根据上述情况来判断A股市场不会下跌是幼稚的，但仅仅就资金流向因素所产生的市场影响，还是应该有一个更为全面、具体的分析。(卫保川/中证网)