申银万国：南化股份 区域氯碱龙头 未来业绩快速增长

　　投资要点：

　　华南地区氯碱龙头。公司现有烧碱产能22万吨，聚氯乙烯产能16万吨，烧碱产量占广西地区85%，占华南地区45%。烧碱销售具有半径限制，华南地区造纸、氧化铝产业的发展可使公司依靠区域垄断获得稳定利润。

　　行业景气有望延长。受下游需求旺盛、出口增加、原材料价格上涨等因素影响，氯碱市场呈现供不应求局面，产品价格出现上升，至年初以来，烧碱价格上涨约15%，PVC上涨约20%，行业景气有望延长。

　　产能扩张带动利润增长。预计未来三年烧碱产能分别为26、38、62万吨，产量的复合增长率为37.6%，聚氯乙烯产能分别为16、20、48万吨，产量的复合增长率为53.8%，产能增长带动利润增长，公司未来三年净利有望维持50%左右的增速。

　　定向增发引进二股东有利于实现利益协同。中科信占公司增发后总股本的20.4%，作为华南地区最大的氯碱产品经销商之一，可实现利益协同。

　　核心假定的风险主要来自产品价格波动以及公司项目进度低于预期。

　　建议买入，目标价15元。我们认为，在行业景气延长和产能扩张情况下，公司未来三年净利有望维持50%的增速，其08年PE应该25倍以上，PB应该到行业平均水平4倍以上，综合PE、PB及资本公积丰厚存在股本扩张潜力等因素，6-12月合理股价应该在15元，建议买入。

　　1.华南地区氯碱龙头，区域垄断优势明显

　　1.1公司基本情况

　　公司是广西最大的综合性化工企业，全国化工500强企业，主要从事氯碱产品、农药、消毒剂等无机和有机化工产品的生产。目前公司主要的产品有：烧碱22万吨/年（其中离子膜法烧碱12万吨/年，隔膜烧碱10万吨/年），聚氯已烯16万吨/年，其他产品还有盐酸、液氯、敌百虫、三氯异氰尿酸等。

　　公司本部现有烧碱产能22万吨/年，居华南第一，07年公司实施定向增发，新增4万吨/年离子膜烧碱项目，同时将4万吨隔膜碱改成离子膜烧碱。08年，公司占比51%的子公司梧州联溢将新上6万吨/年产能。南宁招商网披露，08年公司还将实施“再造南化”计划，公司本部将再新上30万吨/年离子膜烧碱以及32万吨/年聚氯乙烯产能，最终达产后09年公司烧碱产能将达到62万吨/年，聚氯乙烯产能将达到48万吨/年。

　　1.2销售半径限制形成区域垄断

　　国内氯碱产能分布不均，烧碱产能主要集中在华东的山东、江苏、浙江，华北的天津、河北以及西南的四川等地，06年三地区的产量涨全国总产量的70%左右，而华南地区的产量只占全国产量的4.2%左右，产能的分布不均衡造成了华东等地区产能部分过剩，而华南地区产能不足，产品供不应求，同时价格也存在“南高北低”的现状。

　　由于烧碱为大吨位低附加值产品,远距离销售势必造成用户运输费用大幅增加，从而在市场上丧失竞争优势，一般烧碱产品的运输半径约400公里，因此氯碱企业的竞争具有区域性特征。

　　广西地区原烧碱年生产能力约为28万吨，离子膜烧碱年生产能力为12万吨，其中百色市中瑞化工有限公司1.5万吨，柳州东风化工有限公司3.5万吨，广西红日化工有限公司1万吨，南化股份22万吨。目前，柳州东化已经倒闭，广西红日被南化股份收购，更名为梧州联溢，因此在广西市场公司暂无较大竞争对手。

　　而广东地区因为高电价氯碱产能萎缩，此外由于运输半径的限制，外省市的烧碱产品又无法大量进入华南地区与其竞争，因此公司的烧碱产品在华南地区形成了区域性垄断。2006年，公司烧碱产量22.2万吨，占广西烧碱总产量的85.4%，占整个华南地区烧碱总产量的45.4%。销售区域化的特点使公司烧碱产品免受行业周期波动的影响，赚取了较高的销售毛利，烧碱的销售毛利率一直维持在38%-42%的高水平。

　　1.3下游产品市场广阔

　　烧碱产品下游需求主要是造纸、氧化铝、粘胶纤维、稀土冶炼等行业。造纸业和有色金属业是广西未来重点发展的产业。“十一五”期间，广西造纸业和有色金属业这两行业都将有一批大型项目竣工投产或开工建设。造纸业方面，广西金桂浆纸有限公司一期规模30万吨纸、60万吨浆将于2008年建成，广西林纸厂、广西凤糖鹿寨纸业有限公司、广西来宾东糖造纸有限公司、贺州贺达纸业、南宁凤凰纸业、广西贵糖集团股份有限公司、南宁统一糖业糖纸厂等大型纸厂都在扩建技改，“十一五”期末广西制浆能力将达230万吨。按碱耗400公斤/吨，回收率80%测算，烧碱消耗量将达18.4万吨。氧化铝方面，广西将把发展以铝业为龙头的有色金属产业作为百色地区“十一五”时期的经济重点，提出利用5-10年的时间在百色地区建成500万吨/年氧化铝、150万吨/年电解铝、120万吨/年铝加工的铝产业，把百色建成全国乃至亚洲最大铝工业基地。按吨铝耗碱60公斤算，铝业的发展加上造纸业的发展，预计未来5-10年内，百色地区市场年需烧碱将达40万吨以上。目前，平果铝业年生产氧化铝40万吨、铝土矿110万吨的生产线已于6月份竣工投产，华银铝业新增一期160万吨氧化铝项目预计将于10月份投产，各方原材料采购工作已经启动，下游需求支撑华南地区烧碱价格坚挺。

　　此外，在广东地区，纺织业及精细化工业发展迅速，已经成为公司烧碱主要的消费市场。广东地区对烧碱的需求量更大，供需缺口更大，预计到2010年，广东地区对烧碱的需求将达到70万吨，其中离子膜烧碱约50万吨。目前广东地区电价高，大部分氯碱企业生产成本较高，公司产品在广东市场有较强的市场竞争力。

　　2.氯碱行业景气有望延长

　　氯碱产业属基本化工原料行业，其主要产品烧碱、聚氯乙稀、氯气广泛应用于轻工、化工、纺织、建材、国防、冶金等各个领域。05、06年受世界经济复苏、发达国家产能转移以及国内投资高速增长等多重因素影响，国内氯碱行业产能快速扩张，烧碱和PVC产量复合增长率分别达到了19.4%和28.0%。受产能扩张影响，氯碱产品价格下滑。市场一直以来对氯碱行业产能过剩也存在担忧，但今年以来，受下游需求旺盛、出口增加、原材料价格上涨等因素影响，氯碱市场呈现供不应求局面，烧碱、聚氯乙稀产品价格出现回升，行业景气度有望延长。

　　2.1烧碱

　　06年烧碱产量达到1511.8万吨，跃居世界第一，受产能扩张影响，05年以来烧碱价格总体呈缓慢下滑走势，但从06年3月份开始，烧碱价格逐步上扬，根据石油和化工协会提供的数据，国内烧碱（≥96%）5月份均价2840元/吨，较去年12月份均价上涨了14.3%，1-5月份均价2658元/吨，较去年同期均价上涨了9.9%。

　　我们认为近期烧碱价格上涨主要受以下因素促动：

　　下游消费增长。下游消费占比比较大的造纸（25%）、化工(25%)、纺织(19%)、氧化铝(7%)等行业对烧碱的需求显著增加，造纸产量去年增长了25.9%，今年前5月同比增长了15.7%，氧化铝去年增长53.8%，今年前5月增幅更是高达72.6%，下游强大的消化能力将对烧碱市场形成支撑。

　　烧碱出口贸易活跃。前几年由于氯碱产业盈利不佳，北美和西欧在增加新产能方面投入不足，而南亚各国纺织业的发展刺激烧碱的消费，造成国际市场烧碱需求量上涨，使得国内过剩的烧碱通过出口途径得到有效分流。2006年中国烧碱出口133.1万吨，同比增长55.9％，出口国家的范围也进一步扩大。今年1-4月又在过去两年高增长的基础上增长了37.2%，预计中国烧碱出口前景依然比较广阔。

　　电价普遍上调推动生产成本上升。电费占烧碱成本的50%左右，2006年全国电价统一上涨了0.025元/千瓦时，吨烧碱成本增长了约60元，成本上升推动了价格上涨。

　　2.2聚氯乙烯

　　国内聚氯乙烯生产工艺主要采用电石法、乙烯法、进口VCM（氯乙烯单体）

　　和EDC（二氯乙烷）法，占比分别为73%、13%、14%。2006年国内聚氯乙烯产量为823.8万吨，比05年增长了174.6万吨，而几乎全部的增长量都采用电石乙炔法，而且电石法聚氯乙烯依然是未来几年国内聚氯乙烯生产发展的主流。

　　今年特别是5月份以来，随着油价逐步走高以及消费旺季逐步来临，国内PVC价格开始大幅上涨，乙烯法PVC出厂价价格从年初的6650元/吨上涨至8000元/吨（齐鲁石化报价），涨幅20.3%；电石法PVC也从6550元/吨上涨至7950元/吨（宜宾天原报价），涨幅21.4%。对照去年的价格走势，我们发现今年PVC价格上涨呈现两大特点：一是价格上涨时间提前。去年5月份产品价格表现还比较平缓，而大幅上涨集中在旺季的8月份，而今年价格上涨从4月份就启动，5月份就进入到密集上涨期。二是价格涨幅超过去年。当前齐鲁石化和宜宾天原6月份的出厂价已经超出了去年同期9月份的价格高点7850和7550元/吨，预计6、7、8旺季产品价格将会继续走高。

　　我们认为今年PVC价格的上涨主要受原材料原油、电石价格上涨和PVC出口大幅增长拉动两方面因素影响：

　　油价高位、电石价格上涨推动产品价格上涨。今年以来，国际油价持续上涨，从年初55美元/桶左右涨至65美元/桶，涨幅18%，预计全年油价依然会在高位运行，均价可能超过60美元/桶。油价上涨推动了乙烯法PVC成本的上升。此外，在国家节能环保的要求下，一些小的电石厂纷纷关闭，造成了国内电石供应紧张，电石价格上涨了300元左右，电石法PVC吨成本约增加400元/吨，推动PVC价格上涨。

　　出口爆发式增长。05年以来，受益于其他国家聚氯乙烯产量萎缩，国内PVC出口呈现爆发式增长，05、06年增速高达525%、299%，06年1-4同比又增长了101.4%。出口增长使国内PVC对外依存度迅速降低，从01年的41.25%已经降低到当年的4.83%水平。原油高位导致国外乙烯法成本上升，国内外PVC大幅价差是推动PVC出口大幅增长的主导因素，在油价高位情况下国内电石法PVC依然具有成本优势。

　　3.公司主营业务分析

　　3.1烧碱是公司利润主要来源

　　公司收入主要来自聚氯乙烯和烧碱，2006年公司共实现主营业务收入12.5亿元，其中聚氯乙烯6.2亿，液碱3.5个亿，分别占收入的49.5%和28.1%。由于烧碱产品销售半径小，南化股份得以享受区域垄断带来的稳定利润，产品毛利率表现一直比较稳定，在38%-42%的区间内波动，同时受产销量增长影响，烧碱毛利持续增长，占比也不断提高，06年烧碱实现毛利1.34亿元，占公司总毛利的比例达到67.7%。而聚氯乙烯产品这两年受到行业周期性调整的影响，产品价格大幅下降，导致毛利率水平大幅下滑。05、06年公司聚氯乙烯不含税的平均价格分别下滑了约1200和120元/吨，毛利率从04年的23.8%下滑至5.2%，06年聚氯乙烯实现毛利0.32亿元，占总毛利水平下降至16.4%。

　　3.2未来两年产能持续扩张

　　公司未来两年产能预计会有持续扩张。公司此次定向增发，一方面用于改扩建10万吨/年离子膜烧碱二期4万吨/年工程，另一方面，用离子膜烧碱替代隔膜烧碱装置，至07年四季度将再另增加4万吨/年离子膜烧碱产能，故07年公司烧碱总产能为26万吨/年。08年，公司占比51%的子公司梧州联溢将新上6万吨/年产能，预计四季度会投产；08年公司预计还将实施“再造南化”计划，公司本部将再新上30万吨/年离子膜烧碱产能以及32万吨/年的聚氯乙烯产能，但这部分产能投放还存在不确定性，08年四季度预计会有部分产能投放。综合考虑公司产能的投放进度，我们估算公司07、08、09三年烧碱的产量分别为24、31、54万吨，复合增长率为37.6%。价格方面，我们预计07年公司离子膜烧碱和隔膜烧碱的均价较06年上涨200元/吨，毛利率上涨6个百分点，达到44%，08、09年价格及毛利率微有下滑。

　　聚氯乙烯方面，07年产能可以达到16万吨，09年产能可达到48万吨，我们预计公司07-09年的产量分别为14、18、40万吨。同时，我们预计07年PVC不含税的均价较06年上涨约300元/吨达到5750元/吨，产品毛利率上涨约5个百分点，达到10%左右，08、09年价格和毛利率维持07年水平。

　　4.定向增发引进二股东有利于实现利益协同

　　公司定向增发已实施完毕，本次共增发5000万股，其中广州中科信集团以5.70元/股价格入股4800万股，占公司增发后总股本的20.4%，成为公司的第二大股东。

　　广州中科信是华南地区最大的氯碱产品经销商之一，在华南地区拥有一批长期、稳定的客户群体。近年来，广州中科信每年与国内其他大型氯碱企业签订的购销合同总额均在10亿元以上，且业务量呈逐年递增的趋势。是公司在华南地区最大的竞争对手之一，广州中科信参股公司后，一方面，双方之间可以避免打价格战，节约成本，另一方面，可以实现强强联合，提高公司氯碱产品在华南地区的市场占有率，有效增强公司的综合竞争力。

　　5．盈利预测

　　根据前述我们对公司产量、价格以及毛利的预测，我们估算07-09年三年的每股收益分别为0.39、0.56、0.76元。

　　核心假设的风险主要来自于原材料和产品价格波动以及项目实际进度低于预期。

　　6．估值与投资建议

　　作为华南地区的区域龙头，在行业景气延长和产能扩张的共同影响下，公司未来三年净利润有望维持50%的增长速度。

　　同氯碱行业主要上市公司的估值水平比较，南化股份市盈率、市净率和市销率三项指标都远低于行业平均水平，从PE角度来看，考虑到公司未来几年业绩的快速增长，其08年PE至少应该到25倍以上，对应的股价是14元。从PB指标来看，公司的合理PB应该在4倍以上，按照公司定向增发后的最新的每股净资产3.88元来看，公司的合理股价应该在15.5元，另外，考虑到公司目前资本公积金丰厚，存在股本扩张潜力。综合公司PE、PB及股本扩张潜力等因素，我们认为公司的合理股价应该在15元，较目前的股价存在40%左右的上涨空间，我们给予买入评级。

　　作者：郑治国 申银万国

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