船舶制造业 高速成长支撑高估值(图)

招商证券 刘荣

　　目前我国船舶工业正处在高速成长阶段，其周期性已被弱化，高成长可支撑高估值。上市公司沪东重机和广船国际将可分享“价值成长+资产注入”盛宴，因而维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　竞争优势有望长期保持

　　2006年我国造船三大指标再创历史新高，造船完工量1452万载重吨，比去年增长20％；新承接船舶订单4251万载重吨，比去年增长150％；手持船舶订单6872万载重吨，比去年增长73％。我国造船完工量、新承接船舶订单和手持船舶订单的世界市场份额上升到19％、32％和24％，新承接船舶订单和手持船舶订单量均已超过日本，位居世界第二。按照订单周期和制造周期推算，到2010年我国造船完工量将达到3418万载重吨，是2006年的2.35倍，市场份额将提高32%，到2015年我国全球市场份额将提高到40%-50%。

　　船舶工业向我国转移的速度是远超过我们预期的，尤其是2006年我国新造船基地开始接单后，日本的世界市场份额出现下降，韩国的市场份额虽然相对平稳，但也下调了2007年的接单计划。2007年一季度我国承接订单1243万载重吨，韩国1050万载重吨，日本370万载重吨，分别占全球的43%、36%和12.8%，我国造船企业新承接了全球份额近一半的造船订单，成为2007年一季度国际船市的最大赢家。事实上，我国手持订单船舶的数量已经超过日本和韩国，但载重吨或修正吨的指标尚没有超越韩国。

　　目前，我国的劳动力成本远低于韩国、日本，但高于印度和越南，但是从生产效率来看，我国的劳动生产率是远高于印度和越南的，与日本、韩国的差距也在缩小。

　　发展船舶工业仅有劳动力成本优势是不够的，海岸线资源、原材料的供给能力、零部件的配套能力、基础设施配套、工业基础、研发能力、政府支出等都是船舶工业发展的重要条件。与印度相比，我国的海岸线长度是印度的2.5倍，钢材产量是印度的8倍左右，另外，印度制造业发展还面临着能源、交通运输瓶颈，工业基础也远远落后于中国。因此我们认为，在八年之内，我国在全球船舶制造业的竞争地位不会受到印度等国家的威胁。

　　未来五年行业盈利水平乐观

　　2003年以来船价一路飙升，曾经在2005年下半年出现过回调，但2006年以来成交量与船价仍保持小幅攀升的走势。2007年全球船舶制造业进入高价船的交货周期。回顾历史价格，2005年底主要船型较2004年12月同比上涨了20%，2007年5月的船价较2004年12月累计上涨了45%，涨幅最大的船型依次为好望角散货船、VLCC和苏伊士油船。我们因此推算未来三年船舶制造业的年销售收入仍会保持30%-50%的增长。

　　钢材价格上涨对船舶盈利的影响不容忽视，整船生产企业直接采购的钢板成本占船舶成本的10%-15%，如果加上外购的零部件，约占成本的50%左右。2006年船板均价较2005年下降了12%，2007年前5个月，重点跟踪的20mm船板价格上涨了10%左右，较去年的均价上涨了12%左右。虽然未来三年船板需求将保持30%左右的增长，同时由于扁钢坯供货紧张，船板价格仍会有小幅上涨。

　　值得关注的是，未来两三年是高价船交货的高峰期，船价的大幅上涨可以完全消化钢材及零部件涨价、人民币升值对毛利率的不利影响。2007年一季度我国造船完工量增长19%，规模以上船舶工业企业实现收入增长47%，实现同比增长1.44倍，交货船价上涨对盈利的影响显著。

　　投资策略

　　全球贸易量的快速增长及新造船标准的陆续实施使得船舶制造业的景气度可延续到2012年；全球船舶行业向中国转移的速度远超预期，中国在船舶制造的国际竞争优势快速提升；预计未来三年中国船舶行业盈利将保持年均50%的高增长。而目前的分歧在于：船舶行业作为周期性行业，它的PE是给20倍还是50倍？

　　周期型公司的股票是所有类性的公司中最易被误解和最易让投资者受伤的，周期性在繁荣和衰退交替之时带给股票的波动是剧烈的并没有规律可循，关键是对行业所处周期的判断，国防工业也是周期性行业，但是历史上也曾给过50倍的高估值。如果说中国的船舶工业目前处于导入期或成熟期，那么它的周期性特点显著，估值很难提高；而目前中国船舶工业正处在高速成长阶段，它的周期性在三年之内将被弱化，因此我们认为按照PEG=1，PE给到50倍不为过。

　　我们再看PS估值，韩国市场整体PE只有10倍左右，仅是我们的1/3，但是现代重工的市值已达到2000亿元人民币，是广船国际和沪东重机市值之和的3.3倍，而中船集团手持订单已达到现代重工的66%，那么从PS的角度来比较，即使是按韩国市场的低估值水平，中船集团整体上市后市值也可以达到1200亿，若再放大三倍，那么市值增长空间巨大。

　　因此，我们认为两家船舶行业上市公司沪东重机（600150）和广船国际（600685）将分享“价值成长+资产注入”盛宴，继续上调目标价，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　沪东重机（600150）：中船集团借壳沪东重机整体上市的思路已经非常清晰,07年年初第一步注入后，沪东重机资产包括了全国最大、最新的造船厂、修船基地和最大的主机生产基地。2006年中船集团的完工量为600万载重吨，而2008年长兴和龙穴基地将陆续投产，一期的产能在500-600万载重吨，到2010年，集团公司年造船产量有望达到1200万载重吨，产量实现翻番。预测未来五年公司净利润年平均增长在50%左右，2007年EPS为3.5元左右（合并全年），2008年5元（不考虑增发摊薄）。我们认为，PE可以取40-50倍，将长期目标价位从100元上调到250元。

　　广船国际（600685）：高盈利弹性带来超预期增长。预测2007、2008年每股收益为1.6元、2元，按40-50倍的PE估值，公司合理价格区间在80元-100元。

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