国信证券：外汇投资公司、流动性与资本市场

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　　债券研究

　　·外汇投资公司、流动性与资本市场

　　当前流动性的问题 从01 年以来，我国的货币供给的增长并没有较大的变化，M0 和M2基本保持稳定，虽然从04年开始外汇占款的增速加快，但是由于银行贷款的压缩，M2并没有随着外汇占款的大幅增加而有明显波动。

而且从06年开始贷款和外汇占款的增速双双反弹，而M2 仍基本保持稳定，由此 可见央行对M2的控制还是比较成功的。不过06年初开始M1的增速开始加快而储蓄的增速大幅下降，货币供给的结构发生了一些变化。这也许是我们感受到流动性过剩的真正原因。

　　流动性过剩与资产泡沫 在Ｍ2保持稳定地增站的情况下，从06年底M1的增速开始增加，而且幅度比较大，这说明我国货币供给的结构发生了一些变化，准货币开始向交易货币转移。但是M1作为交易货币，其增长的加速并没有反映到实体经济中，因为投资或者消费增长并没有出现加速。一个合理的解释是交易货币M1的增加并不是满足实体经济交易的需求，而是投放在虚拟经济中。根据我们对股指、贷款和Ｍ1走势的分析，基本可以认为在我国当前这个阶段，资产泡沫和货币供给的结构性过剩之间存在一定的关联性。需要指出的是股指上涨和Ｍ1之间并没有必然的联系，从03年初到04年中Ｍ1一直处于高位，但股指并没有怎么表现。股票市场自身的变化和企业盈利情况才是影响股票指数最根本的因素。资本都是逐利而居的，可以肯定股票市场趋势的转变肯定不会是由于流动性的变化。

　　外汇投资公司对流动性以及资本市场的影响我们认为发行特别国债成立外汇投资公司对流动性的影响基本上和央票无异，根本无“二次紧缩”。而且特别国债和央票都只能削弱继续创造货币供给的能力，对准货币转向交易货币的货币供给结构性变化影响能力较小。发行特别国债和央票会对央行的资产负债表产生的影响有很大的不同。发行央票并不改变央行的资产负债规模，只是将部分负债从基础货币这一项转移到外发债券这一项。而发行特别国债将改变央行的资产负债规模，减少资产项中的部分外汇资产同时也减少负债项中基础货币的投放量。这样在央行不增加央票发行规模的同时就达到了减少货币投放规模的目的。这就是发行特别国债和发行央票最大的区别。特别国债分担了部分发行央票的压力，这样央行货币政策的操作空间更大。我们认为外汇投资公司对股票市场没有直接的影响；对债券市场的影响是扩大了中长期债的供给规模。

　　外汇投资公司的规模一直是我们比较困惑的问题，规模太小，如几百亿美元的规模相对于我国现有的外汇储备规模，根本就达不到相应的目的；规模太大外汇市场会有怎样的反应？不过不管怎么样我们可以肯定的是，短期内外汇投资公司的规模不会很大，而且增长也不会很快。我们预计此次发行的特别国债的规模应该不超过400亿美元。这样规模的基础货币的收缩不会对流动性产生较大的影响。

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