东方证券：双汇发展 伟大变革的最大受益者 买入评级

　　我们的看法：

　　行业逻辑：我们认为肉制品行业是当前最具投资价值的行业之一，一场伟大的变革正在进行。无论是从消费结构、消费数量、消费趋势还是市场竞争分析，作为行业无可争议的龙头企业，双汇都面临难得的发展机遇，都将是最大的受益者。

..公司逻辑：我们认为公司的核心竞争优势在于管理层，特别是公司33年来的掌舵人万隆。管理层持股的完成将很好的解决公司核心竞争力的传承问题，并彻底的解决公司的关联交易问题。在肉制品业务上，公司只要继续坚持品牌＋渠道＋创新三位一体的模式，并保持谦虚的态度，必将无往不胜。冷鲜肉业务上，公司需要努力从品质＋渠道＋规模上继续拓展自己的领先优势，并应抱有远大志向，10年后应保证至少占据国内市场10％的份额，屠宰能力突破1亿头。

　　财务预测：我们财务预测的特色在于假设2008年公司通过增发完成集团相关资产的整体上市。

　　这将导致公司各项核心业务的毛利率发生质的提升，高低温肉制品和鲜冻肉的毛利率分别从2007年的15％、10.5％、6.6％提高到18％、20％和8％，这是2008年EPS大幅增长的关键所在。

　　投资评级“买入”：我们以2008年业绩作为估值的基准，并假设2008年公司的整体上市已经完成。假设2008后10年内涵增长率18％的假设，我们确定双汇6个月后目标价为55元，给予买入的投资评级。

　　风险因素和催化剂：2008年之前完成管理层持股和整体上市，是我们整篇报告估值最重要的两个假设，虽然我们认为这样的假设是合理的，但仍然是最大的风险所在。相应的，这两件事情的发生，也必然是股价达到我们目标价的催化剂。

　　1、行业逻辑

　　1.1、消费结构分析

　　肉类食品是人体动物蛋白的最重要来源，而动物蛋白是人体必需的最重要的营养，因此肉类食品作为所有消费者的必需品，行业发展获得了最具持续性、最广阔的发展空间。

　　各国不同的历史文化，决定了动物蛋白来源内部构成的差异。以我国为例，畜禽类产品占据了动物蛋白来源的75％左右，而在畜禽类产品内部，猪肉又占据了65％左右，如图1、2所示。我国居民猪牛羊禽肉人均消费比例近年来一直稳定在65％、10％、5％、20％，由于这一消费比例反映了一个民族的传统消费习惯，我们认为在未来也不会发生大的变化。

　　影响消费结构变迁的第二个因素是收入水平提高。图1反映出，由于城乡收入水平的差异，我国农村居民的动物蛋白来源对畜禽肉和猪肉的依赖更高，分别达到81％和75％，而城镇居民分别为72％和61％。由于农村人口仍然占我国人口比例的56％（2006统计公报），而且农村居民和城镇居民的动物蛋白消费还存在巨大的差距，因此农村居民在动物蛋白消费的增量结构中将占据更加重要的作用。

　　收入水平对消费结构的影响可以参考香港和台湾的数据。从图3中可以看出，尽管收入水平超过国内很多，但香港和台湾猪肉在畜禽产品中的占比仍然维持在55％，仅比我国城镇居民2005年低5个百分点。这说明收入水平对消费结构有影响，但这种影响出于次要地位。

　　影响消费结构变迁的第三个因素是相对价格的变化。我国居民消费猪肉在畜禽肉中占比65％以上，猪肉价格偏低也是重要因素。2007年5月份，我国猪肉、牛肉、羊肉、活鸡平均价格分别为15.86，20.28、21.46、12.51元/公斤，显然尽管猪肉均价创造了历史最高水平，相比其它畜禽产品，仍有较明显的价格优势。

　　综上所述，受消费习惯和心爱那个对价格的影响，我国居民动物蛋白消费结构在中长期内仍将基本保持目前的格局，畜禽肉占比和猪肉占比都将保持在70％和60％以上。尽管随着收入水平的提高，这两个比例会有所降低，但幅度较小。

　　1.2、消费数量分析

　　1.2.1总量分析

　　从总量上看，我国已经是世界第一大猪肉生产国，超过2006年猪肉产量占全球份额52％的，总量达到了5226万吨。我国生产的猪肉主要供国内居民消费，出口比例不到1％。美国、盟和加拿大是世界上最主要的猪肉出口国，全球猪肉出口量约占猪肉产量的5％左右。

　　如图5所示，我国是世界上第三大牛肉生产国，仅次于美国和巴西，在全球的份额约为14.5％，过去6年来，这一数据上升了3个百分点。同时，我国是世界上第二大禽肉生产国，仅次于美国，2006年产量为1052万吨，占全球份额的17.2％左右。

　　我国畜禽类产品产量增幅目前保持在5％左右，而全球市场的增幅在2.5％到3％左右。由于我国人均消费水平较低的人口基数还相当大，我们认为，未来10年我国肉类产量增幅仍将保持在4％以上的水平，总量突破1.2亿吨的水平。

　　1.2.2人均消费量分析

　　人均消费量和人口结构是判断未来市场的逻辑关键所在。我国是全球人口数量最多的发展中国家，而且具有典型的二元经济特征，农村居民和城镇居民在收入和消费水平上都存在着巨大的差距。

　　我国农村和城镇居民收入差距逐年扩大，农村居民人均畜禽肉消费量2005年只有20.75公斤，与城镇居民32.83公斤的消费量存在58％的差距。2006年底我国农村居民仍有73742万人，占全部人口的56％，即使假设农村居民达到城镇居民的消费水平，我国畜禽肉消费就将增加890万吨。

　　如图12，同全球可比国家比较，我国居民的人均畜禽肉消费量还有较大的增长空间。特别是同香港和台湾相比，预示着我国畜禽肉人均消费量至少还有25－30公斤的增长空间。

　　1.3、消费趋势分析

　　首先，从畜禽产品比较来看，我们认为禽肉产品消费量的提升，将是明显的消费趋势之一。这几年禽类产品消费一直受到禽流感等人畜共患疫病的影响，与较低的收入水平等共同导致了较低的消费水平，但未来的增长空间很大。

　　其次，由于消费习惯的影响，牛肉类产品尽管在我国当前的人均消费水平比较低，未来的消费也将呈快速增长的趋势，但不会达到禽类产品的人均消费规模。以香港为例，2006年人均消费牛肉15.3千克，仅为人均鸡肉消费的不足40％。台湾的数据更甚，2006年人均消费牛肉4.5千克，还低于我国的消费水平，仅为鸡肉消费的1/6。

　　最后，在我国最主要的猪肉产品消费中，如我们前面分析，总量消费仍然会保持4％左右的增长速度，但产品的内部消费结构会发生巨大的变化。

　　这种变化首先是冷鲜肉对普通菜市场售卖的热鲜肉的全面替代，无论是从营养价值还是食品安全角度看，这种替代都是必然。在政府、企业、消费者三方推动下，这种替代会以日益加快的速度出现。另外一种消费趋势就是肉制品消费比例的提升。过去我们一直把肉制品简单的等同为过去的香肠，其实从国外的消费来看，肉制品的品种创新层出不穷，满足了消费者快捷消费的趋势。我国2005年这一比例仅为11％，而国外的普遍水平是40％，存在较大的差距，提升的空间仍然较大。

　　1.4、市场竞争分析

　　我们在6月1日的肉类产业链报告《大变革从此开始》，详细分析了行业大变革的逻辑。在强烈的行业外部推动力（政府解决三农问题和食品安全的决心），和持久强劲的内部动力作用下（消费者追求足够的、高质量的动物蛋白消费），我国肉类产业链的大变革已经成为必然。

　　1.3.1“良币驱逐劣币”

　　大变革首先体现在优质优价的品牌产品对当前低质低价产品的替代。这对我国肉类产业链是一个巨大的洗牌，尽管市场对这种洗牌期待已久，但以前外部推动力一直不足。而近年来，政府基于和谐社会的理念，对食品安全、三农问题等已经提高到政治高度，政治局集体开会讨论食品安全就是显著的标志。

　　要解决食品安全问题，首先需要解决的就是优质产品对劣质产品的全面替代，而不是过去风行市场的“劣币驱逐良币”（详见我们在“大变革从此开始”报告中分析的大江案例）。这种替代必将引致市场占有率发生翻天覆地的变化。2006年双汇、金锣、雨润三大巨头合计的屠宰量只有2480万头，占全国生猪屠宰量的5％还不到，市场掌控在数万家“小刀手”中。而在成熟市场，前三大巨头的占比应该能达到50％左右（美国2006年为50－60％），即使按照40％来推算我国的市场竞争格局，也将是巨大的变革。

　　试想，市场占有率第一的企业如果占据20％的份额，意味着其屠宰量将超过1.2亿头，这是双汇当前产能的10倍。

　　1.3.1产业链横向和纵向扩张

　　其次，大变革体现在产业链的纵向和横向扩张的必然性上。作为一种大众化的必需品，肉类产品不可能成为暴利的产品，因此要培养自己的核心竞争力，规模经济和产业链一体化成为必然。产业链的纵向扩张要求企业要从养殖的源头开始介入整个产业链，不仅可以保证自己稳定的原料来源，而且有利于配合政府解决三农问题，最关键的是可以保证原料的质量，这是确保最终产品质量安全的必要条件，也是以后企业生存的必须前提。

　　即使是双汇这样的龙头企业，如果未来一直保持目前生猪资源全部外购的模式，也无法完全让市场相信其产品的安全性，因为影响安全最关键的环节不在可控之中，这样必然导致在竞争中被逐渐淘汰。这次调研中，双汇掌舵人明确提出要通过合作的模式，在上游养殖环节进行扩张，但给我们的感觉，双汇对此的认识还缺乏高度，但愿是双汇不愿向市场坦白其真实的意图。

　　在上游养殖资源的扩张上，我国乳业巨头蒙牛的做法应该值得所有肉类企业借鉴。蒙牛在扩张的最开始，就非常重视自己建设牧场，这样在确保高质量的奶源后，公司后续的营销和产品差异化都水到渠成，前天伊利也公告要建设自己的示范牧场，虽然晚了一些，但仍然代表了伊利的进步。同时，美国市场的发展也可以借鉴，无论是Smithfeild还是Tyson，都早已做到了产业链的纵向一体化，并且得出了自己控制的最佳养殖资源比例在30－40％之间。

　　产业联的横向扩张也是追求规模经济的一种必然。从图16可以看出，无论是牛肉、禽肉还是猪肉市场，美国前三名企业的占有率都超过了50％，前4名的占有率都超过了60％。特别是全球最大的肉制品企业Tyson，横跨三大市场，占有率都在前两名，是产业链横向扩张的典型。这次在双汇调研中，双汇提出要向禽类产品扩张，因为双汇是全国最大的禽肉需求方，每年的采购粮接近30万吨，已经达到了足够的规模。虽然双汇的横向扩张刚刚开始，但这是一个伟大的开始。

　　2、公司逻辑

　　双汇1958年建厂，但一直到1984年的26年间，企业并没有取得什么特殊的进展，80年代中期，企业销售不足1000万元。1984年7月，万隆当选为厂长，从此双汇开始了其飞速发展之旅。在万隆执掌双汇的23年间，双汇的销售收入增长了1500倍以上，双汇成为我国肉制品领域无可争议的第一品牌。但遗憾的是，迄今万隆个人持有的双汇股权仅为32400股。现在，双汇又一次处在了发展的关键之处，公司股权向外资转让已经走完了所有的程序，明天复牌在即，万总作何感想呢？面对我们调研中的这一问题，万总感慨的回答，“耽误的事情实在太多了，一定要抓紧”。

　　从投资者的角度，有必要在双汇历史的关键时刻，重新仔细考量，酒精什么是双汇的核心竞争力？双汇在未来能保持并加强这些核心竞争力吗？

　　2.1、管理层：核心竞争力的传承

　　23年1500倍的增长，并非太小的基数，无论如何考量都是一个奇迹。站在现在的时点，我们需要细细考量，究竟什么是双汇的核心竞争力？其实答案非常简单，就两个字：万隆。

　　是他一手创造了中国肉类食品领域的第一品牌，是他率领企业建立了“县县有商，乡乡有网”的最晚上的渠道网络，是他为企业建立了详尽科学的管理制度，是他打造了企业最强的执行力。

　　然而，投资必须着眼未来。对投资者而言，希望1940年出生的万总永远健康，永远给企业掌舵，无疑是最佳的结局，也是确保核心竞争力得以传承的保证。就如同BerkshireHathaway公司的股东希望Buffet可以万寿无疆一样。

　　万总如何选择自己的接班人，短期看来并不是一个重要的问题，但对长期投资者而言，这是一个非常重要的问题。现在上市公司的董事长、总经理和三位副总都非常年轻，而且独当一面，我们在调研中也接触了其中几位，但并不足以让我们判断出究竟谁会成为未来的掌舵着，我们只能拭目以待。尽管现在外资是公司单一的控股股东，但我们从最开始就一直认为，肉类食品行业的龙头企业绝不是应该被外资控制的行业，因为事关所有国民的民生问题，因此此次双汇的股权转让我们认为一定只是暂时的过渡安排，否则所有签字批准的部门都将承受历史的谴责。

　　从另一个角度讲，万总也不可能在自己将近70之际，把自己辛辛苦苦做大的企业拱手让人。双汇需要的是如何把管理层对公司的巨大贡献明确到公司的股权上，而不是一个外资的控股股东。外资能够带给双汇的唯一东西，就是协助明确管理层的股权。在蒙牛的案例中，外资至少提供了蒙牛快速发展所需要的资金，并打开了蒙牛海外上市的通道，但对双汇来说，这些都不需要。

　　我们预测，未来的双汇，应该成为一个管理层控制的企业，如同蒙牛一样。

　　我们相信谜底很可能在年内就揭晓。到时候，双汇所有的治理结构问题都将迎刃而解，特别是，接班人问题也基本上能够水落石出。这是我们后面对双汇所有预测的基本前提。

　　2.2、治理结构：关联交易魔障的消除

　　除了巨额的关联交易和同业竞争，双汇过去的治理结构并没有太大的缺陷，但在治理结构评价上，关联交易是一票否决，这是造成双汇盈利能力远低于雨润、金锣等竞争对手，也远低于行业（2006年销售净利率为3.9％）的本质原因（双汇的销售净利率与竞争对手相差7个百分点）。

　　双汇和集团之间的关联交易，主要体现在上市公司向关联公司的巨额采购上，占全部关联交易的80％左右，如图17所示。而关联采购中，超过80％是受托买断式销售肉制品和鲜冻肉。

　　受托销售是双汇集团仍然拥有大量肉类食品资产的必然结果。在集团拥有的12个屠宰场中，上市公司只拥有其中的四家。如同我们在调研中了解到，双汇如今真正令竞争对手望尘莫及的是其完善的销售体系，这是双汇核心竞争力最直接的体现。由于使用相同的品牌，集团没有必要另外建设一套渠道网络，使用上市公司的网络是当然的事情，至于是否付出相应的对价，我们不得而知，这也许是双汇最核心的机密之一。

　　但从销售费用率指标来看，双汇为这种代销付出了实实在在的费用。2006年买断式代销约占总收入的38％，双汇却要为所有的收入付出销售费用，甚至销售费用率也显著高于竞争对手和行业水平。我们认为这对双汇公司的其它股东是不公平的。如图19所示。

　　在2007年预计的关联采购额中，代销肉制品和鲜冻肉的金额分别达到了30亿和44亿，同比增长34％，占所有采购金额的81％，显然关联交易问题在2007年不可能得到解决，而且随着集团拥有产能的扩张，关联交易的规模也愈加膨胀。如果双汇和集团之间巨额的关联交易永远得不到彻底解决，那么双汇对投资者而言就没什么价值了。

　　我们认为解决关联交易的前提是管理层股权的明确，此后整体上市（把集团拥有的同业竞争资产全部注入上市公司）才有可能。从我们调研中了解到的情况看，2008年彻底解决同集团关联交易的可能性极大，这也将是我们后面财务预测的基本前提。

　　解决关联交易后，究竟能给上市公司带来多少利润？有两种方式可以大致的测算，一种是给双汇一个正常的销售利润率。2006年双汇的销售利润率只有3％，而行业的平均水平是3.9％，雨润和金锣在10％左右，整个河南省肉类加工企业的水平是6.6％，由此我们认为双汇的真实销售利润率不应该低于8％。如果按照8％来测算，双汇2006年的净利润（集团口径）

　　应该超过12亿元（根据我们调研中了解的情况，这一数字还略有低估），即使按照最新股本计算，双汇的EPS也在2元以上。

　　另外一种测算方法是，根据双汇公开的资料，简单的加加关联企业的利润数字，2006年双汇没有合并报表的关联企业的利润总和为4.5亿元左右（2006年年报披露），这样双汇的净利润也要翻一番，EPS达到1.5左右。

　　这两种测算数字都表明，通过整体上市解决关联交易将给双汇上市公司带来巨大的利润增长，而且在较高的二级市场股价下，通过增发收购集团资产导致的股本摊薄也很小，流通股东利益将得到最大成都的维护。整体上市并不是大股东对流通股东的赏赐，二是双汇大股东应给流通股东的补偿，这杨巨额的关联交易和同业竞争本来就是不合规的。

　　2.3、核心业务：空间广阔

　　2.3.1肉制品业务：品质＋渠道＋创新＋不要骄傲

　　从1992年2月第一根双汇火腿肠问世以来，双汇2006年的肉制品销量已经达到了120万吨，在全国的市场占有率14％左右，远远领先于其它竞争者，已经成为国内肉制品行业无可争议的第一品牌。在本次调研中，我们了解到，万总对肉制品业务未来的要求是2010年要达到200万吨的产量，超过第2到11位企业的总和。

　　其实过去15年双汇的发展历史，就是双汇肉制品业务不断发展的历史。

　　总结双汇肉制品成功的关键，我们认为是品质＋渠道＋创新三位一体的巨大作用所致，正是这三者创造了双汇肉制品品牌最高的市场美誉度。最好的品质是打造品牌的基础，畅通的渠道既是产品到达终端的关键，也是感知市场消费变化的触角，而创新则是企业根据市场变化，或者领先市场不断的推出创新的产品，这不仅是企业过去成功的关键，也是未来继续成功必不可少的。只要双汇肉制品业务在未来能一直真正做到品质＋渠道＋创新的三位一体，那么未来的成功也是必然。

　　在本次调研中，我们对公司肉制品业务的渠道实力有了直观的了解。公司认为肉制品销售网络是公司的核心竞争力所在，价值在数百亿之上。这张网保证了公司的产品总是可以最快的速度道道最广阔的消费者的面前，甚至在一定成都上减轻了企业创新的压力。因为在公司强大的技术实力基础上，市场上出现任何一种创新的产品，公司都能及时的生产，并比创新着更快的抵达消费者终端。

　　创新一直是公司肉制品业务取得成功的秘诀之一，在一个不成熟的市场，消费者的需求是多边的，不能通过创新产品迎合消费者需求的企业最终都不可能成功。公司的玉米热狗肠就是典型的案例，该产品2006年的销量已经突破6万吨，2007年有望突破10万吨，公司的目标是把其打造成类似王中王那样的单品销售达到30万吨的产品。玉米热狗肠本来是低温产品，但公司通过强大的技术实力，把它改造为中温产品，但仍然保持低温产品的口味，这使得其放量摆脱了当前市场冷链的限制。

　　从三家可比公司的财务结构，也可看出双汇肉制品业务的领先程度。首先从规模上将，双汇2006年的肉制品销售收入达到了89亿元，是雨润的6.3倍，是金锣的3.08倍。其次，从收入结构来看，双汇的肉制品收入占比达到了46％，而雨润和金锣的肉制品业务在收入结构中的比例都很低，分别是28％和33％，如图20、21、22所示。

　　我们需要提醒双汇肉制品业务需要注意的就是，继续保持过去成功的作风，踏踏实实不断积累自己的领先优势，不要骄傲自大。尽管你现在是行业老大，但不代表你永远是第一，双汇肉制品业务骄傲的开始，也将是其衰落的开始。我们在调研中了解到部分管理层在肉制品业务上已经有了一些骄傲的苗头。切记“谦受益，满招损”的古训。

　　2.3.2鲜冻肉业务：品质＋渠道＋规模＋志向远大

　　2004年双汇的屠宰能力超越金锣以来，产能继续保持较快的增长态势，2006年集团口径屠宰生猪1310万头，金锣为870万头，雨润为500万头左右。按照集团制定的规划，2010年屠宰生猪要达到2500万头，2015年要突破5000万头，公司的鲜冻肉业务仍有巨大的成长空间。

　　由于肉制品占比的提高是一个渐进的过程，公司未来的核心业务还是要放到冷鲜肉上来，这才是核心市场所在。作为行业排名第一的企业，我们认为双汇在屠宰能力上要有占据国内市场至少10％的志向，按照我们对10年后国内屠宰能力达到1亿头的估计，双汇要有1亿头的屠宰能力才能达到目标。这要超过万总的目标一倍。10％是一个过分的目标吗？现在看来显然是的，但随着肉制品业务大变革的开始，我们觉得完全是可能的。要知道，Smithfeild在美国市场的占有率是25％，第二名的Tyson也有18％，因此双汇一定要有远大志向，充分把握未来巨大的市场机会。

　　渠道对于冷鲜肉来说也是非常重要的，作为典型的快速、必须消费品，冷鲜肉对渠道的要求甚至超过肉制品。2006年底公司特约销售店有6000家，现在有8000家左右，2007年底计划达到16000家，2006年特约店销售占全部销售的50％。特约店的拓展由经销商展开，一般一个经销商负责给若干家特约店供货，共享产业链利润。

　　冷鲜肉渠道的建立必须依赖全社会已有的终端网络，特别是超市，2006年超市销售占比达到了20％，这一比例还有很大的提升空间。我们认为超市这样的一站式购物环境，将成为未来中国居民购买冷鲜肉的重要场所。

　　冷鲜肉对品质的要求要超过肉制品，瘦肉精等安全事件的爆发，更加强了公众对冷鲜肉质量的要求，特别是立志做市场第一品牌的双汇。品质要求双汇必须下大力气解决生猪来源的安全供应问题，否则双汇根本无法保证自己的产品是绝对安全的。对上游养殖环节的扩张，也有利于提高公司冷鲜肉销售的毛利率。

　　同雨润和金锣对比，双汇冷鲜肉业务的毛利率只有他们的1/2，我们认为这还是关联交易的原因，否则任何解释都是不合理的。需要指出的是，雨润的全国布局要好于双汇和金锣，尽管规模可能略小。由于冷鲜肉明显的销售半径限制，雨润在冷鲜肉业务上取得的效益也是最好的。雨润的冷鲜肉销售占全部销售的42％，毛利率达到了12.4％，是双汇的两倍，也高于金锣的11％。

　　综上所述，双汇的冷鲜肉业务的领先优势远远不象它的肉制品业务那样突出，但这也正是双汇未来巨大增长的空间所在。我们认为双汇应该迅速展开向上游养殖环节的拓展，以保证产品品质和提高盈利能力；另外就是大力铺设冷鲜肉的销售渠道，迅速扩大销售规模；最后，双汇在冷鲜肉业务上一定要有远大的志向，尽管万总每次都会向大家解释异地扩张遭遇的非竞争限制。

　　3、盈利预测、估值与评级

　　3.1、盈利预测

　　我们要再次重申我们盈利预测的两个最关键的假设，当然这也是我们盈利预测的风险所在：

　　1、2008年前彻底解决管理层持股问题

　　2、2008年前彻底解决关联交易问题（增发股本到70000股）

　　如果这两个假设前提不成立，那么的盈利预测就会显得乐观，双汇现在也就没什么投资价值了。根据我们在调研中了解到的情况，我们认为这两个假设是慎重的，实际情况可能超过我们的预期。

　　3.2、估值

　　首先从相对估值的角度看，如表5所示，即使按照停牌时21.38的价格，比较静态的PE、PB和PS，双汇除了PS都没有明显的估值优势，

　　这一方面是由于巨额关联交易导致了双汇真正的盈利能力没能在报表中得到体现，另一方面也是国外市场对中国企业的错误估值。金锣在新加坡上市，市盈率只有12.66倍，如在国内市场，实在难以想象。我们建议金锣在新加坡退市，然后在A股市场重新上市。

　　国外成熟市场来看，Tyson和Smithfeild的市盈率都在20倍左右，由于我国肉制品市场还远远没有成熟，龙头企业的成长性要远远高于国外龙头企业，因此这一市盈率也暂时不能参考。

　　基于我们的关键假设，我们认为双汇的相对估值应该建立在2008年财务数据的基础上，只有整体上市后，双汇才是一家完整的上市公司。按照我们对双汇2008年1.71元（整体上市后）的盈利预测，假设此后10年双汇内涵增长率为18％，这样对应的市盈率为35.19，对应的目标股价为60元，按照10％的折现率折现到2007年底，可以确定我们对双汇6个月的目标价为55元。

　　3.3、评级

　　基于我们前文的所有分析，我们认为双汇是一家非常优秀的公司，按照我们6个月55元的目标价，我们给公司“买入”的评级。

　　今天是双汇停牌13个月后第一天复牌，我们必须对那些经过漫长等待的股东表示敬意，出于市场热情的考量，今天的市场就很有可能超过55元。

　　我们分析的价值在于给市场一个较为准确的价值标准，这样，如果双汇股价低于我们的目标价，就是价值投资者好的买入机会。

　　作者：任美江 东方证券

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