市场对特别国债反应过度是一个集体误读

　　　十届全国人大常委会第二十八次会议决定：批准发行15500亿元特别国债用于购买外汇。最近一段时间来，特别国债一直是人们关注的焦点。特别国债的一个悬念是，它的发行对象是谁？是央行、商业银行等金融机构？还是社会公众？对此，市场上有着不同的猜测。

　　财政部有关负责人就特别国债答记者问似乎为人们解开了这一疑团。他指出：“发行特别国债购买外汇后，将增加人民银行持有的国债，增加对货币政策操作的支持，为人民银行公开市场操作提供一个有效的工具。人民银行通过逐步卖出特别国债调节货币供应量，缓解流动性偏多的问题，并充分发挥国债作为财政政策和货币政策结合点的功能。“财政部发行特别国债规模较大，人民银行卖出特别国债时，金融机构等国债投资方可以购买，能较好地满足各方投资需要。”这给人们的印象是：第一，特别国债的直接发行对象为中央银行，因为，中国人民银行不直接购买特别国债，它又何以增加持有的国债呢？第二，中央银行再根据货币供应量的需求向金融机构出售特别国债。

　　这样的发行安排，与去年以来中国证券市场上许多上市公司的定向增发有异曲同工之妙。甲公司向乙公司定向增发，乙公司再用所筹得的资金去购买甲公司的资产，甲公司增加了对乙公司的股权，同时又在资产出售的过程中收回了购买乙公司股权投入的资金。如果用定向增发做类比，央行就相当于甲公司，财政部则相当于乙公司。现在，人们最为关心的是，特别国债的发行对流动性有何影响？此前人们估算认为，财政部发行15500亿元的特别国债，相当于央行提高近十次（每次0.5个百分点）的法定存款准备金比率。对流动性如此大规模紧缩效果的前提是，发行对象是商业银行等金融机构或者社会公众。从近期的股票市场表现来看，对于如此规模的紧缩似乎是难以承受的。通过向央行定向发行特别国债，显然不会在短时间内对流动性造成太大的冲击。因为，当其他条件不变时，财政部向中央银行发行特别国债，比如说是15500亿元，最初的效果是中央银行直接增加了15500亿元的基础货币投放；但是，财政部接着又要用发行特别国债筹集的资金从央行手中购买储备资产，这就回笼了央行在购买特别国债时投放的基础货币。这样，财政部发行特别国债，从央行手中购买储备资产后，基础货币和流动性既没有增加，也没有减少，显然没有造成较大的流动性紧缩冲击。

　　尽管如此，这样的安排还是有相当积极的意义的。除了既没有造成流动性过度紧缩的冲击，又达到了储备资产管理多元化的效果之外，对我国央行的货币政策操作显然提供了新的工具。过去，我国央行的公开市场操作就因为其手持的政府债券太少而受到了相当程度的制约，在这种情况下，央行不得不自己主动创造负债，以发行央行票据的方式来管理流动性。现在，央行购买特别国债后，中央银行资产负债表中的资产方对政府债权会大量地增加，这就增加了中央银行以政府债券为操作工具的公开市场操作空间和回旋余地，同时又可以减少央行票据和提高法定存款准备金比率在我国央行流动性管理中的负担。应当说，这在某种程度上会提高央行货币政策的灵活性。

　　如前所述，单纯这样的债务定向发行和购买外汇资产，最终的效果既不会使流动性增加，也不会使流动性减少，显然就达不到收缩过剩流动性的目的。因此，央行在取得特别国债之后，只有再向金融机构出售特别国债，才能回收一部分流动性。但是，即便是这样，也并不一定造成流动性的净减少。因为，目前国家外汇投资公司和特别国债的安排，并没有触及我国流动性增加的源头。由于国际收支双顺差仍会在相当长一段时间内存在，结售汇制又没有得到根本性的改革，因此，输入型的流动性扩张仍会继续。在此情况下，对流动性的冲销操作仍然是央行面临的一个主要任务。到底对流动性有多大的收缩效果，则要取决于双顺差的规模，和央行向金融机构出售特别国债的步调的安排、央行票据的发行情况。不管怎么说，央行冲销的力度肯定会小于输入型流动性增加的规模，这样，总体的流动性不仅不会因为发行特别国债而减少，反而还会有所增加。由此看来，有关发行15500亿元的特别国债相当于十次左右提高法定存款准备金比率的紧缩效果，市场对流动性紧缩的恐慌性下跌反应，是一次集体误读了。