发行特别国债不会导致长债收益率剧烈上升

　　　财政部向央行直接发行特别国债后，为了更有效地回笼流动性，中期来看，央行必将逐步向市场抛售长期特别国债，由此是否会导致长期债券收益率剧烈上升将成为投资者的普遍疑虑。我们的观点是：央行抛售特别国债未必会导致长期债券收益率剧烈上升。

　　首先，从央行的角度来看，未来央行公开市场操作的工具将增加国债买卖和国债回购，公开市场操作的灵活性大大增加，央行有能力控制特别国债的买卖时机及规模，因此我们认为，相对于财政部来说，央行更有能力保持长期特别国债收益率的稳定。

　　其次，对于投资者来说，目前的长期国债收益率实际上已经比较有吸引力，6月22日发行的最新一期10年期国债招标利率为4.4％。相对于存款准备金利率1.89％以及1年期央票利率3.06％和3年期央票招标利率3.49％，有较大的收益率优势；即使相对贷款而言，目前的长期国债也有较大的吸引力，当前5年以上贷款利率7.11％，执行90％下限利率为6.40％，2008年调整所得税利率为25％，因而税后利率为4.8％。再考虑贷款的信用风险以及商业银行从事贷款业务的人力资本支出，长期国债的收益率优势更为明显。

　　此外，从国际比较来看，当前美国10年国债收益率为5.10％，与我国10期国债相差仅70个BP，而当前人民币年升值幅度预计约3%-5％，考虑我国国债的免税功能，事实上我国长期国债的实际收益率已高于美国国债，这必将对国际套利资金构成较大的吸引力。

　　再次，即使央行下半年开始分批向市场抛售长期特别国债，资金面上也将不会对商业银行构成重大影响。目前央票存量约3.7万亿，下半年到期的央票量约1.5万亿，因此银行下半年完全有充足的到期资金换入长期特别国债。