钟伟：以更灵活的汇率政策实现资产重估

　　中国资本市场的发展处于一个机遇期，如果政策得当，那么有可能在未来2－3年，中国股市占GDP的比例接近全球平均水平，也有可能使得沪深港市场不断一体化，超越东京成为全球第二大证券市场，这样的资本市场，大体可以和中国实体经济在全球中的地位相匹配。

　　如果在人民币汇率未充分反映市场信号之前，过于匆忙地放开资本市场，那么可以说目前汇价股价下，任由外资并购A股上市公司相当于甩卖，外资换股加现金收购相当于半卖半送，外资纯换股并购几乎就是赠送。

　　但即便如此，仍然会有不少学者拿出美国、印度、日本乃至台湾的例子来，说明中国当下存在着较为严重的股市泡沫，我们也不妨逐一解读。

　　日本和台湾股市泡沫的前车之鉴

　　“目前美国标准普尔500指数成分股的平均市盈率仅为15.5倍，与1985年1月以来的长期平均市盈率15.4倍非常接近，中国股市相比较之下就存在泡沫”，这种说法忽略了基准问题：美国国内联邦基金利率已达到5.25%，资本化之后就是不足20倍。中国目前国内利率基准在2.5％，资本化之后是40倍。2006年，美国本土投资者投资境外的资金约为1920亿美元，而投资美国股票的资金仅为430亿美元，也许投资者的选择能够说明一些问题。关于印度股市也是被反复提及的另一个神话，印度股市的市盈率在25－30倍，但目前印度的通货膨胀率约为6.5%，商业银行系统被迫购入巨额国债后危机四伏，印度股市相对于A股市场又能显示什么宏观和微观的优越性？！

　　另外两个已经或者即将被广泛提及的案例恐怕是日本和台湾股市泡沫的破裂。

　　引爆日本危机的被认为是日元升值，日元汇率经历了三个阶段：第一阶段是从1949－1971年，依靠380日元兑换1美元的固定汇率制，日本以出口导向型战略，实现了每年10％以上的经济增长奇迹。第二阶段是1972－1985年，在这一期间日元兑美元平稳地从1：315升至1：200的水平，12年间每年升值5.2%，日元升值似乎并未影响日本走向高度繁荣的步伐，由于巨额的贸易顺差和资本内流，日本的外汇储备急剧飙升，温和升值的举措使得日本政府和国民相当满意。第三阶段是1985－1989年，1985年9月22日，在美国的倡议下，西方七国以“广场协议”维护了美元的地位，而世界其他主要货币的比率在两年内贬值30％，然后又是“卢浮宫协议”，从而逼迫日元陷入不可克制的飙升阶段，到1989年，日本经济泡沫崩溃。股市泡沫的崩溃不仅仅是日元过于缓慢和持久的升值，也在于日本央行对加息先是犹豫不决，然后到泡沫行将破裂时，则不恰当地大幅度加息。从1986年1月到1987年12月，日本银行将贴现率逐步调降为2.5％，以引导过剩的资本外流。1989年5月31日贴现率被提高到3.25％，随后贴息率进一步提高，在1990年8月30日达到了6％。过于激烈的紧缩政策终于刺破了资产价格的泡沫，股价从1990年初开始大跌，日经平均股价降到14309日元，与最高点相比下跌了63％，房价的跌势与之相比并不逊色，使得日本经济从此一蹶不振。

　　台湾股市到1986年综合加权指数超过1000点，但此后在不到9个月里，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和4000点。1987年全球股灾导致台湾股市指数也下跌到2298点。但在1988年6月，台指就突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。随后由于台湾当局开征资本利得税，股市急剧下跌到5000点以下。

　　1988年10月，美国财政部在国际经济和汇率政策的评估报告中，认为台湾地区存在“汇率操纵”现象，台湾央行被迫采取温和升值策略，国际热钱开始加速流入。结果到1989年6月，台湾股市综合突破万点，至1990年1月，股市创出了12495点的历史新高。以1986年为基点，台湾股市综合指数两年内上升5倍，4年内上升12倍，的确是一场神话。不幸的是，到1990年10月，股市崩盘式地回落到2485点。

　　如何解读台湾和日本的经验？这让我们回到汇率是纲的思路上来。第一，台湾和日本的股市上升都开始于本币温和持续升值和外汇储备飙升，以及外资的持续流入。第二，两个经济体的央行都缺乏中长期的利率政策视野，在泡沫生成阶段加息缓慢，在泡沫末期却加息凌厉。第三，不恰当的金融开放政策，在日本和台湾，都出现了国际资本加速流入资本市场，外国机构投资者在股指期货中的交易份额更显著，并且都在泡沫破裂之前成功出逃。第四，股灾让国际游资洗劫了本土经济发展成果，并给经济运行带来了持久的负面影响。无论从事前和事后看，外资在包括日本、台湾、香港、以及东亚其他股市的动荡中扮演的角色，都比较负面。

　　市场发展和调控思路

　　我们总结一下已经展开的分析：第一，中国的实体经济发展迅捷，但是虚拟经济的发展刚刚起步，这导致了西方金融资产的规模对中国实体经济具有压倒性的优势。第二，人民币汇率形成机制的改革进程，使其和购买力平价存在明显差异，导致A股上市公司的价值，和相对开放、成熟的市场缺乏可比性。第三，全球流动性背景下，大宗商品市场、房地产市场已难以再持续创造额外的美元需求，国际游资必然注入经济虚拟化程度相对较低的经济体。第四，以国内股市占GDP的比重来看，中国尚未恢复到20世纪30年代的水准，如果政策得当，未来2－3年，中国资本市场有可能成为东亚资本市场的领跑者。

　　我们观察中国外汇和人民币的流动性问题、中国A股市场的定价基准问题，以及中国金融资产的总量不足等诸多问题，都可以看到这些问题背后的关键，即人民币汇率。因此未来中国资本市场的发展和调控需要更为宽阔的视野和思路。

　　第一，如果不能重估，那么至少应当加速人民币汇率的升值节奏。汇率问题导致A股上市公司的市值出现偏差。目前微软和通用电器的市值都接近3000亿美元，而宝钢仅约2000多亿人民币的市值。平均不足2美元的股价，难以反映A股上市公司的真实价值。那么如何理解H股市场的股价较之内地更低这一事实？可以理解的原因也许在于，具有较好素质的中国海外上市公司，都仅仅是上市而已，没有谁会想象重点央企的石油石化、电讯通信、银行保险类上市公司的控股权或者第一大股东，会通过资本市场而易手。但经过股改之后的A股市场有可能成为实现公司并购的场所。只有汇率加速升值，才是纠正国内资产价格失真并进而缓和流动性问题的答案。

　　第二，在人民币汇率加速上升的进程中，必须对金融开放持极其慎重的态度。日本和台湾的经验都显示，迫于外部压力温和而缓慢的升值，使得升值预期不断强化、热钱流入逐步加速。过去两年人民币的缓慢升值，相信已经带来3000亿美元左右的热钱内流。

　　日本和台湾的经验都显示，美国与这些经济体交涉汇率、平衡美国贸易赤字只是幌子，其汇率牌背后的要价是金融开放，以庞大的金融资产来充斥这些对金融缺乏警觉的经济体。

　　我们也不妨看一下新近中美经济战略对话的成果清单，它更清晰地说明，美方对平衡中美贸易兴趣不大，但对推动中国金融开放兴趣浓厚。由于能够购买中国低价的出口货物，低收入美国人的生活水平可能提高了5%到10%，同样地，迫使中国加速开放金融，15倍于中国的金融资产也能够给华尔街带去更多中国经济改革的果实。在人民币汇率调整非常不充分的背景下，加速对外金融开放的政策，无疑将对中国经济造成冲击。

　　第三，资本市场的问题并不仅仅是股市而已。目前中国投资者除了低风险低收益的储蓄和国债投资之外，就只有高风险高收益的基金或者股票投资，这种迫使国内投资者作出非此即彼的极端选择的金融环境，难以造就理性的投资者群体，因此未来大力发展金融债、企业债和市镇债，推动证券化资产和其他权益凭证的交易，使得中国金融市场能够覆盖从国债到股票再到衍生品的全部色谱的投资工具，才能使得投资者行为逐步理性化，中国金融资本的存量才能放大。

　　第四，在遭遇外汇流动性过剩和汇率升值压力时，一国央行往往对加息采取迟缓和观望的态度，到了资产泡沫相对严重时才忙乱起来。中国经济也在遭遇上述问题，并且成本推进型的通货膨胀已隐约出现，在这样的背景下，从1－3年的中期角度看，利率工具有可能成为央行调控的主要工具，推动市场基准利率的温和的、渐进的提高，是既努力维持经济景气，又同时抑止通货膨胀和资产泡沫的较好选择。

　　第五，用市场化的手段调控市场，无论是股市还是其他真正意义上的市场，其发展波折总是难以完全合乎决策层的设想和意愿，除非市场是任由政策打扮的婢女，但是不合意愿就调控不能解决任何问题。决策层应当有自信，这种自信既表现在自身有足够的调控政策储备上，又表现在相信市场能够自我纠错上。回顾一下，如果今年5－6月期间，A股的IPO规模和下半年IPO的规模均衡一些，市场就可能平稳得多。以市场自我纠错而言，迄今A股市场的股灾没有任何一次是市场自身泡沫的崩溃，如果再考虑到场外非流通股在今后两年的逐步流通，那么对A股市场的频繁调控就没有那么迫切。

　　如何对付西方巨大的金融资产？唯一选择就是抓住金融开放尚未大门洞开的时机，努力做大自身的金融资产。如何从日本、台湾和其他东亚经济体的股灾悲剧中吸取教训？问题也许不出在升值，而是出在了选择长期的、缓慢的本币升值方式，以及对国际资本持续内流和国内低利率的缺乏警觉上。如何避免当前A股市场的动荡？最好的方式也许是避免调控政策几乎不可预期的动荡。不审天下之势而欲知天下之事，难矣！

　　2005年5月19日，美国兰德公司亚太政策中心主管William H. Overholt 是兰德公司亚太政策中心主管发布了一则报告，叫做《2020年，中国会非常穷》，其中列出的理由无非是糟糕的银行、垂死的企业、崩溃的环境和拥挤的人口。在我看来，这不太像内部社会经济改革碰到难题的国家，而更像遭遇了外部未予设防的金融洗劫的国家。呼吁更灵活和更真实的人民币汇率形成机制，是为了中国自身的眼前和长远利益。

　　（作者为北京师范大学教授）