海通证券：三爱富 向国际氟化工巨头迈进 买入评级

　　三爱富主要有三大类产品：氟聚合物、氟精细化学品、氟制冷剂。

　　公司是国内氟化工行业的龙头，目前正在向国际氟化工巨头迈进。

　　华谊集团对三爱富的控制逐步增强。三爱富上市以来，上海华谊（集团）公司在股权方面不断加强对三爱富控制的同时，也不断突出三爱富的主业——氟化工业务。华谊对三爱富的要求是净利润每年以10％左右的速度增长。

　　公司的产品集中在氟聚合物、氟精细化学品和氟制冷剂三方面。其中，大部分产品竞争激烈，毛利率较前几年有所下降。

　　主要原料是萤石和氯仿，萤石的价格稳步上扬，氯仿价格目前在下滑。三爱富的生产成本中，萤石和三氯甲烷（氯仿）占了相当的比重，前者约占25％左右，后者约占30％上下。经过2004年以来的大涨，预计未来萤石价格每年上涨幅度在5－10%左右。目前国内萤石的出口价已经上涨到了1700元/吨左右。目前，公司每年需要用萤石13万吨左右。随着国内氯仿2006年以来大量扩产，其价格一直在下滑，目前已经跌至6000元/吨上下。这对三爱富的生产有利。目前，三爱富每年外购氯仿5－6万吨。由于氯仿下滑幅度大于萤石上涨幅度，因此，总体而言，三爱富的原料成本在下降。

　　公司从今年到2013年每年都将获得CDM收益。根据中昊化工（三爱富控股70％）与世界银行签订的《核准的减排购买协议》内容，世界银行将购买中昊化工在2007－2013年间产生的HFC-23减排量，减排总量为每年1043.72万吨二氧化碳当量，减排价格为每吨6欧元。如果以33％的所得税率计算，则每年CDM税后收益为9781.29万元，折合每股收益0.31元。未来CDM收益有可能免税。

　　盈利预测和估值。我们预计公司2007－2009年每股收益分别为0.50元、0.62元和0.75元。综合绝对估值和相对估值，三爱富的合理价位为15.00元，相对目前10.70元的价格仍有40.19％的上涨空间。综合考虑，我们给予三爱富“买入”的投资评级。

　　投资要点

　　三爱富主要有三大类产品：氟聚合物、氟精细化学品、氟制冷剂。公司是国内氟化工行业的龙头，目前正在向国际氟化工企业迈进。公司从今年开始到2013年每年都享受到CDM收益。由于竞争激烈，目前主业的毛利率不高。我们预测2007－2009年EPS分别为0.50元、0.62元和0.75元，公司合理价位为15.00元，建议买入。

　　估值分析

　　取折现率8%－9%，永续增长率0.50%－1.50%，利用海通估值模型计算，三爱富的内在价格在10.76－14.40元之间。基于以上假定以及8.08%的贴现率、1%的永续增长率和50%的目标资产负债率，用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，三爱富的每股内在合理价格为13.30元。

　　综合考虑，我们给予三爱富主业方面2007年30倍的市盈率，2008年25倍市盈率。这样计算出的估值区间为15.00－15.50元。

　　综合绝对估值和相对估值，三爱富的合理价位为15元，相对目前10.70元的价格仍有40.19％的上涨空间。综合考虑，我们给予三爱富“买入”的投资评级。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　三爱富在PTFE方面的产能为8000吨/年左右。PTFE产品价格在3－4万元/吨左右，毛利率在9％左右。公司的PVDF产量为1000吨左右，由于竞争激烈，毛利率只有10％左右，价格在8－9万元/吨上下。三爱富的氟橡胶产能只有700－800吨/年，未来计划达到1000吨/年。三爱富的聚全氟乙丙稀产能为600吨/年，相比前几年没有大的增长。而且，由于竞争激烈，FEP价格由以前的16万元/吨下降到目前的8－9万元/吨上下，毛利率也只有5％左右。三爱富在氟精细化学品方面以全氟辛酸为主。未来富诺林在全副辛酸的生产上将达到50吨/年。目前，CFC产品和CFC替代品的收入比例基本在3：7左右。三爱富的氟制冷剂目前价格在1万多元/吨，年产量在10万吨左右，毛利率在5－10％之间波动。未来公司CFC替代品的产量还有可能增加。

　　根据中昊化工（三爱富控股70％）与世界银行签订的《核准的减排购买协议》内容，世界银行将购买中昊化工在2007－2013年间产生的HFC-23减排量，减排总量为每年1043.72万吨二氧化碳当量，减排价格为每吨6欧元。如果以33％的所得税率计算，则每年CDM税后收益为9781.29万元，折合每股收益0.31元。未来CDM收益有可能免税。

　　不确定因素

　　未来国内氟化工行业的激烈竞争有可能使得公司主要产品的毛利率持续下滑。

　　受制于人民币升值，未来CDM收益可能持续下降；但CDM收益存在不征收所得税的可能性。

　　未来可能有新的CDM项目收益。

　　出口退税率是长期趋势，这会对公司氟化工产品出口带来不利影响。

　　1.上海华谊对三爱富控制力加强的同时，三爱富的氟化工业务也在不断壮大

　　三爱富新材料股份有限公司前身是1960年4月16日成立的上海市合成橡胶研究所，1980年5月更名为上海市有机氟材料研究所。1992年7月，公司以募集设立的方式成立。

　　其中上海市有机氟材料研究所以其相关资产折股3000万元，占资本总额60％；向社会法人公开招募500万元，占资本总额10％；向社会个人（包括公司职工）公开发行1500万元，占资本总额30％。

　　公司上市以来，上海华谊（集团）公司在股权方面不断加强对三爱富控制的同时，也不断突出三爱富的主业——氟化工业务。

　　1999年以前，公司一直由第一大股东有机氟所的管理层执掌公司的经营管理。1998年10月前后，公司第一大股东有机氟所的上级单位上海华谊（集团）公司开始酝酿对三爱富进行资产重组。

　　1999年7月，时任上海天原（集团）有限公司党委副书记、副总经理兼上海氯碱化工股份有限公司党委副书记的周云鹤出任董事长，上海氯碱化工股份有限公司综合管理委员会副主任的徐鹤基出任公司总经理。公司领导层的变动显示出华谊集团对公司控制力的加强。

　　1999年9月三爱富的重组迈出了第二步，有机氟所与华谊集团签订了股权转让协议书，将所持有部分国有法人股3249.792万股转让给华谊集团，每股转让价格1.77元，转让总金额5752万元。由此，华谊集团成为本公司第一大股东，股权性质为国家股。

　　2003年3月，公司公告，上海邦联科技实业有限公司经拍卖竞得原上海市有机氟材料研究所持有的三爱富公司30180985股国有法人股。经上海市国有资产管理办公室沪国资预2003115号文批复，这部分股权性质界定为社会法人股。

　　2005年6月1日，上海邦联科技实业有限公司和工业投资（集团）有限公司在上海签定了《股权转让协议》。上海邦联科技实业有限公司以每股3.59元的价格，共计14085万元，向上海工业投资（集团）有限公司协议转让其所持三爱富公司39235280股社会法人股。2005年9月28日，上海工业投资（集团）有限公司再次将这部分股权转让给上海华谊（集团）公司。此次转让后，上海华谊（集团）公司合计持有三爱富公司股份10654万股，占公司总股本的43.88%。

　　2006年公司股改完成后，上海华谊集团持有三爱富9952.36万股，占公司总股本的31.53％。

　　一方面是上海华谊公司对三爱富股权控制力的加强，另一方面是三爱富主业——氟化工业务的突出和壮大。

　　目前，三爱富公司由上海吴泾、江苏常熟和上海漕泾等3个生产基地、2家中外合资企业、1个市级技术中心和实业公司组成。目前，公司主要有三大类产品：氟聚合物、氟精细化学品、氟制冷剂。主要产品包括氟塑料中的聚四氟乙烯、聚全氟乙丙稀、聚偏氟乙烯、可熔性聚四氟乙烯、用于涂料的RTC树脂、三氟氯乙烯树脂和粉末涂料的树脂；氟橡胶中的26类氟橡胶、246类氟橡胶、四丙氟橡胶等；氟精细化学品重点各类表面活性剂、化工医药中间体及其他加工助剂等；氟制冷剂及其系列替代产品等。

　　2.上海华谊情况简介

　　上海华谊（集团）公司是由上海市政府国有资产管理委员会授权，通过资产重组建立的大型企业集团公司。公司所属全资和控股企业有上海天原（集团）有限公司、上海轮胎橡胶（集团）股份有限公司、上海焦化有限公司、上海吴泾化工有限公司等20多个子公司、公司拥有11家设计、研究院所、2家国家级企业技术中心和8家市级企业技术中心，并设有博士后科研工作站。公司生产的产品涉及基础化工原料、橡胶制品、化学制剂、生物化学品、化工设备等十几大类约近万种。

　　上海华谊（集团）公司是上海化学工业发展有限公司、上海医药（集团）总公司的主要投资股东。下属公司除了三爱富外，上海华谊旗下还有氯碱化工和轮胎橡胶两家上市公司。

　　目前，上海华谊已与杜邦、巴斯夫、拜尔、罗门哈斯、比欧西等国际著名化工公司共同投资建立了几十家中外合资合作企业。公司在香港、北美、非洲、东南亚等地区设有多家独资和合资公司。

　　此次我们调研得知，华谊对三爱富的要求是每年以10％左右的速度增长。应该说，这个要求并不算高。

　　3.主营业务分析

　　目前，公司主要有三大类产品：氟聚合物、氟精细化学品、氟制冷剂。

　　3.1氟聚合物分析

　　公司的氟聚合物生产包括氟塑料的生产和氟橡胶的生产。

　　三爱富在氟塑料的生产集中在PTFE（聚四氟乙烯）和PVDF（聚偏氟乙烯）两方面。

　　另外，三爱富也生产一些FEP（聚全氟乙丙烯）。具体来说，三爱富的PTFE包括聚四氟乙烯微粉、分散聚四氟乙烯树脂、聚四氟乙烯浓缩分散液、可熔性聚四氟乙烯浓缩分散液和悬浮聚四氟乙烯树脂；公司生产的FEP包括聚全氟乙丙稀树脂、聚全氟乙丙稀浓缩分散液和静电喷涂专用聚全氟乙丙稀粉末涂料树脂。

　　PTFE是全球第一大含氟聚合物，由于需求旺盛，近年来国内产能增加迅速。

　　我国PTFE生产与研究起步较早，但是由于多种因素制约，长期以来生产规模和工艺技术整体水平比较低。进入2l世纪以来，我国的PTFE行业开始步人快速发展的阶段，PTFE生产能力迅速增加，2000年国内生产能力仅为10130吨/年，2005年PTFE生产能力迅速增长到32750吨/年，生产能力增长3.23倍。PTFE的产量由2000年的8377吨增加到2005年的26675吨，增长3.18倍，年均增长率47％，成为全球主要的PTFE生产国和供应国。但在整个产业链中国内企业只在低端产品上具有一定的竞争力，而在附加值高、加工深度以及技术要求高的领域中，基本上还是被国外企业占据。

　　随着国内PTFE生产量的不断增加出口数量也随之增加，出口的聚四氟乙烯由2000年的2700吨增长到2005年的9264吨，增长3.43倍。此外由于国内部分品种和牌号不能满足国内市场需求，需从国外进口一定数量的产品，进口的聚四氟乙烯由2000年的2399吨增长到2005年的6351吨，增长2.65倍。

　　PTFE作为含氟聚合物的主要品种，市场应用前景非常广阔。近年来，国内主要生产企业通过自身技术进步与成果产业化，与国外氟化工企业技术以合作或合资的形式改进工艺，提升技术能级，已经形成了10000吨级PTFE的生产装置，开发了4—8m的聚合釜；生产规模已接近国际水平，生产设备与控制手段日益进步，单耗降低，产品质量稳定性增加开发出了新的悬浮造粒料、细料和改性品种，拓宽了品级，一定程度上满足了国内加工企业的需求。

　　目前，三爱富在PTFE方面的产能为8000吨/年左右。公司在PTFE方面的主要竞争对手为山东东岳高分子材料有限公司、浙江巨化集团和江苏梅兰集团。其中，山东东岳的产能最大，在10000万吨/年以上，巨化和梅兰的产量总和与三爱富基本持平。现在，公司力图改善产品结构（提高技术含量较高的聚四氟乙烯微粉比重）以提升自己在PTFE方面的竞争力。目前PTFE市场竞争激烈，产品价格在3－4万元/吨左右，毛利率在9％左右。

　　聚偏氟乙烯树脂是产量名列第二位的含氟树脂产品，主要应用于石油化工、电子电气和氟碳涂料三大领域。由于PVDF良好的耐化学性、加工性及抗疲劳和蠕变性，是石油化工设备流体处理系统整体或者衬里的泵、阀门、管道、管路配件、储槽和热交换器的最佳材料之一。其良好的化学稳定性、电绝缘性能，使制作的设备被广泛应用于半导体工业上高纯化学品的贮存和输送。PVDF是氟碳涂料最主要原料之一，由于PVDF树脂具有超强的耐候性，可在户外长期使用，无需保养，该类涂料被广泛应用于发电站、机场、高速公路、高层建筑等；近年来采用PVDF树脂制作的多孔膜、凝胶、隔膜等以及在锂电池中应用，已成为PVDF需求增长最快的市场之一。

　　目前全球PVDF生产能力约为4.3万吨，产量约为3.3万吨左右，主要生产企业有法国阿托化学公司、比利时苏威公司、美国奥斯蒙特公司和阿托菲纳、日本吴羽和大金公司。

　　我国PVDF发展速度非常缓慢，20世纪80年年代完成小试技术探索，90年代中期开始中试生产。目前国内PVDF。主要生产企业为三爱富、浙江化工研究院和晨光化工研究院。2005年国内PVDF的市场需求量约为2500吨，国内生产只能满足10％的需求，因此，现在国内多家企业正在或者计划建设PVDF装置。

　　2006年三爱富在上海漕泾化工区新建了1000吨/年的PVDF项目，但由于竞争激烈，毛利率只有10％左右，价格在8－9万元/吨上下。现在，公司每年的产量也在1000吨左右。

　　氟橡胶包括以偏氟乙烯和六氟丙烯共聚的二元氟橡胶和以偏氟乙烯、四氟乙烯、六氟丙烯三元共聚的氟橡胶，以及以四氟乙烯与丙烯共聚的四丙橡胶、氟硅橡胶、氟醚橡胶等。三爱富生产的氟橡胶包括二元氟橡胶、三元氟橡胶、四丙氟橡胶、粉末氟橡胶和氟硅橡胶五种。

　　氟橡胶由于其具有耐热、耐氧化、耐油、耐化学品等优异性能，已成为现代工业尤其是高技术领域中不可缺少和替代的基础材料，广泛应用于国防、军工、航空航天、汽车、石油化工等诸多领域。目前全球氟橡胶生产能力约40000吨／年，产量约32000吨／年左右，氟橡胶产量60％以上用于汽车工业。主要生产国为美国、德国、意大利、比利时、荷兰、日本和俄罗斯等。

　　我国自20世纪60年代开始研制氟橡胶先后成功研制出23类、26类、246类、四丙等以聚烯烃为主的氟橡胶和羧基亚硝基氟橡胶。20世纪80年代又发展了全氟醚橡胶及氟化磷腈橡胶等。但目前国内氟橡胶的品种仍然以26类氟橡胶为主占生产量的90％，主要生产厂家有上海三爱富、中昊晨光和江苏梅兰，山东东岳也在2006年开始建设年生产能力为2000吨左右的氟橡胶项目，预计2007年下半年能够建成。我国的氟橡胶生产能力严重不足，2005年生产能力只有3000吨，产量只有2411吨t。随着我国汽车、航空航天、炼油精密设备等行业的快速发展，国内氟橡胶的需求量呈现出快速增长趋势，为此国内一些企业也正积极扩建新建氟橡胶生产装置。

　　目前，三爱富的氟橡胶产能也只有700－800吨/年，未来计划达到1000吨/年。由于氟橡胶价格较高（9－10万元/吨左右），毛利率也较高（在15－20％左右），因此，氟橡胶产能的增加能给公司带来较多的收入和利润。

　　聚全氟乙丙烯是四氟乙烯和六氟丙烯以一定的配比共聚而得到的聚合物。它具有极好的耐高、低温性能和极好的化学稳定性。其优越的电绝缘性能和易加工性能、低火焰蔓延和低烟雾产生的特性，使得FEP主要用作电线、电缆中的绝缘材料。除此之外，FEP还在石化工业中用于制作管道、阀门、泵、容器、塔器的防腐衬里，热交换器及防腐过滤网；在国防工业中制作航空导线、特种涂料和零配件；在医学、机械等领域也有重要用途。

　　目前全球聚全氟乙丙烯年产能力为2.69万吨，主要生产企业为美国杜邦、日本大金等。随着通讯业进一步发展，聚全氟乙丙烯在电线电缆领域的需求将保持强劲增长势头。

　　预计全球FEP消费量2010年增加到2.4万吨。

　　我国目前FEP生产能力较小，主要生产企业有三爱富、浙江巨化和济南三爱富。

　　近年来我国FEP需求快速增长，主要是电线电缆领域需求的快速拉动，鉴于国内市场前景看好，目前国内有多家企业正在建设或计划建设FEP生产装置。

　　目前，三爱富的聚全氟乙丙稀产能为600吨/年，相比前几年没有大的增长。而且，由于竞争激烈，FEP价格由以前的16万元/吨下降到目前的8－9万元/吨上下，毛利率也只有5％左右。

　　3.2氟精细化学品分析

　　氟精细化学品是有机氟化工产业链中附加值最高的产品，其价值是初级加工品的上百乃至数千倍。

　　有机氟精细化学品包括氟农药、氟医药、氟染料、含氟芳香族中间体、含氟表面活性剂和氟惰性流体等。

　　（1）氟医药

　　由于含氟有机化合物具有特异的生物活性和生物体适应性，含氟药物的疗效比一般药物均强好几倍，其开发最为活跃。目前世界上已商品化和正在开发的含氟医药有近百种。国内目前研制及生产的含氟医药已有30余种，较大型的生产企业有浙江鹰鹏化工有限公司、浙江新昌县三原医药化工有限公司、巨化集团临海医药化工厂、浙江三门县经纬化工厂、浙江莹光化工有限公司等。

　　（2）氟农药

　　20世纪70年代以来我国开始了含氟农药的研究，先后开发了伏草隆、氟乐灵、乙氧氟草醚等除草剂和氟蚜蝗、除虫脲、含氟拟除虫菊酯等杀虫剂，其中氟乐灵实现了工业化生产，果尔、虎畏、除虫脲等也有批量生产。以杂环类化合物为原料的农药本身具有较强的性能，氟的引入使其性能更进一步得到了提高。如含氟吡啶衍生物制成的除草剂吡氟禾草灵（稳杀特）的性能提高了1倍多；杀虫剂氯氟脲（定虫隆）兼有杀虫和不育功能。

　　目前，国内含氟农药的品种、数量都满足不了市场需求，大量依赖进口。氟农药的主要生产厂家为杭州农药厂和浙江东阳市农药厂。

　　（3）氟染料

　　氟元素的引入能增强染料的光泽和艳度，提高其耐晒、耐水、耐有机溶剂的性能。

　　如含氟氯嘧啶型活性基的F型活性染料取代K型、KN型丝印染料，其反应性、固色率和牢度等均有显著提高。黄色染料中间体2，6-二氟-3-硝基吡啶还具有杀菌作用，可用作口香糖添加剂。

　　在含氟染料方面，国内先后合成出了大红色基VD、桔橙色基RD、含氟色淀澄、三聚氟氰、热敏染料、FT2等品种。

　　（4）有机氟中间体

　　有机氟中间体主要包括芳香族氟化物和脂肪族氟化物，其中又以芳香族氟化物为主。芳香族氟化物是合成医药，农药和染料的重要中间体；另外，脂肪族氟化物氟溴甲烷是头孢类药头孢氟铵的重要中间体。

　　这些产品市场前景看好，因此，尽管其相应中间体的售价报高，但在市场上仍有着很强的竞争力。为了降低成本，国际上正把中间体市场转移到亚洲。其中2，4-二氯氟苯、3-氯-4-氟苯胺和三氟甲苯的国内外市场前景相当乐观，生产规模也较大。如作为环丙氟哌酸原料的2，4-二氯氟苯国内需求量达2000-3000吨，美国、日本、德国、意大利均需进口；喹诺酮类药物重要中间体3-氯-4-氟苯胺同样有很大缺口。

　　浙江省东阳市化工二厂、江苏暨阳化工（集团）公司、山西省交城化学工业公司、椒江市化工二厂、横店得邦——永安化工有限公司、天津市施普乐医药技术发展有限公司、中国北方化学工业总公司、阜新市化工三厂和太原制药厂等企业是目前国内主要的氟中间体生产企业。

　　（5）含氟表面活性剂和含氟化合物处理剂

　　含氟表面活性剂已广泛用作电子元件清洗剂、防雾剂、脱模剂和丝绸纺织工业的匀染剂、金属光泽处理添加剂等；此外，它还可用作灭火剂的添加剂、农药添加剂、油漆添加剂等。如含氟抑铬雾剂能有效抑制镀铬工艺中产生的铬雾，从而保护工人健康。

　　含氟化合物处理剂分皮革处理剂，织物处理剂和纸张处理剂，用途极广，世界市场消费量达5000吨/年，品种较多。

　　以上产品的生产国内几乎为空白。国内仅有张家港市华荣化工新材料有限公司有机氟防水剂生产，常熟三爱富氟化工有限公司有电子元件清洗剂的生产。

　　（6）氟惰性流体（氟油、氟脂）

　　氟烷基类化合物具有高度的化学稳定性和热稳定性，氟油耐温达250-360℃，还具有低温流动性、密度大、较好的润滑性、不燃性、低表面张力等性能，主要用途为原子能工业和航天技术中强氧化剂的阀门润滑、腐蚀流体阀门润滑、特殊扩散泵油、流速计和压力计用流体、火箭陀螺的减震液、电器工业用介电质及冷却剂、电子工业用检测液体等。

　　晨光化工研究院和烟台万华是氟惰性流体方面为数不多的几家生产企业。

　　目前，三爱富在氟精细化学品方面以全氟辛酸为主。全氟辛酸主要作为氟聚合物的引发剂，这种产品由子公司富诺林生产，年产量约30多吨，占了全国市场的大部分份额。

　　未来富诺林在全副辛酸的生产上将达到50吨/年。全氟辛酸目前价格在150万元/吨以上。

　　近年来，富诺林的全副辛酸产量年增长率都在100％以上，未来仍将快速扩张。

　　3.3氟制冷剂分析

　　公司的氟制冷剂产品包括CFC产品和CFC替代品两大类。目前，CFC产品和CFC替代品的收入比例基本在3：7左右。

　　公司原来的CFC产品主要包括CFC-11（一氟三氯甲烷），CFC-12（二氟二氯甲烷），CFC-113（三氟三氯乙烷）以及HCFC-22（二氟一氯甲烷）四种。其中，前面三种属于主要消耗臭氧层物质（ODS），是《蒙特利尔协议书》的受控物质，我国已经在2006年底禁止生产。由于CFC-22属于过渡性氟制冷剂替代物，目前还在生产；同时，由于CFC-22还可以作为下游氟聚合物和氟精细化学品的原料，因此，现在一半左右的CFC-22作为制冷剂对外销售，另外一半直接供给下游。

　　公司的CFC替代品主要包括HFC-152a（二氟乙烷）、HFC-32（二氟甲烷）、HFC-227ea（七氟丙烷）、HFC-125（五氟乙烷）、HFC-141b（一氟二氯乙烷）、HFC-142b（二氟一氯乙烷）等6类产品。其中，前四种为CFC的终极替代品，后两种为过渡型替代品。在这几类产品中，公司在HFC-152a、HFC-125（五氟乙烷）、HFC-141b（一氟二氯乙烷）和HFC-142b（二氟一氯乙烷）这四类产品上具有优势。其中，常熟三爱富中昊的子公司内蒙古三爱富目前的HFC-152a产能为1.5万吨/年，今年底将增加到2.5万吨。

　　中国的消费升级在一定程度上表现为耐用消费品的升级，其中，家电消费是重要部分；而在家电消费中，冰箱和空调的消费有占了相当比重。未来中国的消费升级仍会继续，冰箱和空调的消费增长仍会维持，这对上游CFC替代品来说十分有利。

　　三爱富的氟制冷剂目前价格在1万多元/吨，年产量在10万吨左右，毛利率在5－10％之间波动。未来公司CFC替代品的产量还有可能增加。

　　4.成本分析

　　三爱富的生产成本中，萤石和三氯甲烷（氯仿）占了相当的比重，前者约占25％左右，后者约占30％上下。

　　4.1萤石价格稳步上扬

　　萤石资源分布十分普遍，世界各大洲都有发现。从成矿地质环境来看,环太平洋成矿带的萤石储量最多，约占全球萤石储量一半以上。萤石资源主要分布在亚洲的中国、蒙古、泰国，北美洲的墨西哥、美国、加拿大等地。非洲的南非、肯尼亚和欧洲的法国、意大利和英国等地也有一定的储量。据1996年《MineralCammoditySummaries》报道，1995年世界萤石储量为1.9亿吨、储量基础为2.8亿吨。

　　我国地处环太平洋成矿带，萤石资源十分丰富，全国20多个省区内均有不同规模的萤石矿床。

　　我国萤石矿产资源具有以下明显的特点：

　　（1）储量居世界第一，资源潜力巨大

　　我国已探明的萤石储量达1.3亿吨。如果把白云鄂博铁铌稀土伴生型萤石13183万吨也计算在内，我国萤石储量将达2.6亿吨，占世界储量的2/3强，居世界第1位。

　　（2）萤石储量相对集中

　　从已经探明的萤石资源分布情况看，我国萤石储量从地理分布上看，主要集中在内蒙古、浙江、福建、江西、湖南、广东、广西、云南等八省、区，这些省区的萤石矿床（点）数占全国萤石总矿床(点)数的70%，而储量占全国萤石总储量的90%；特别是浙江、湖南、内蒙古三省区，占全国萤石储量绝大部分。到目前为止，浙江省保有萤石储量为2293万吨，湖南省保有萤石储量5374万吨，内蒙古保有萤石储量2315万吨，三者达1亿吨以上，占全国萤石保有储量的72%。并且这些储量又集中于几个大的矿床，如湖南柿竹园储量达4590万吨，内蒙古苏莫查干敖包10317万吨，湖南桃林606万吨，浙江湖山451万吨。

　　（3）贫矿多，富矿少

　　“贫矿多，富矿少”是就单一萤石型矿床而言的。在单一萤石矿中，一般平均CaF2品位在35%～40%左右。而CaF2品位大于65%的富矿可直接作为冶金级块矿的储量只有3000多万吨，仅占单一萤石矿床总储量的百分之二十几；而在这类富矿储量中CaF2品位大于80%的高品位富矿更少，不到1000万吨，仅占总储量不到10%的比重；并且，这些富矿的70%分布在浙江、湖北、内蒙古、江西等省区。

　　萤石作为一种矿物质，和其他资源一样，属于不可再生资源。目前，国家为了保护萤石资源，已经对萤石实施了许可证制度。经过2004年以来的大涨，预计未来萤石价格每年上涨幅度在5－10％左右。目前国内萤石的出口价已经上涨到了1700元/吨左右。

　　三爱富的主要生产基地在常熟，当地没有萤石，需要从浙江等地外购，因此，相比巨化等竞争对手，公司还需要多付出一些运费。目前，公司每年需要用萤石13万吨左右。

　　4.2三氯甲烷价格不断下降

　　2004年11月30日，商务部对从欧盟、韩国、美国和印度进口的三氯甲烷（氯仿）征收32－96％的反倾销税，这造成了2004年和2005年上半年氯仿价格的上涨。但随着国内氯仿2006年以来大量扩产，其价格一直在下滑，目前已经跌至6000元/吨上下。这对三爱富的生产有利。下图是2002年以来国内氯仿价格的走势。

　　目前，三爱富每年外购氯仿5－6万吨。

　　由于氯仿下滑幅度大于萤石上涨幅度，因此，总体而言，三爱富的原料成本在下降。

　　5.CDM项目分析

　　5.1CDM简介

　　清洁发展机制，简称CDM（CleanDevelopmentMechanism），是《京都议定书》中引入的三个灵活履约机制之一。根据“共同但有区别的责任”原则，已完成工业革命的发达国家应对全球变暖承担更多的历史责任，因此，《京都议定书》只给工业化国家制定了减排任务，但没有对发展中国家作这个要求。2005年2月16日，《京都议定书》生效。

　　按其规定，发达国家缔约方为实现温室气体减排义务，从2005年开始至2012年间必须将温室气体排放水平在1990年的基础上平均减少5.2％。

　　对于发达国家来讲，能源结构的调整，高耗能产业的技术改造和设备更新都需要高昂的成本，温室气体的减排成本在100美元/吨碳以上。根据日本AIM经济模型测算，在日本境内减少1吨二氧化碳的边际成本为234美元，美国为153美元/吨碳，经合组织中的欧洲国家为198美元/吨碳。当日本要达到在1990年基础上减排6%温室气体的目标时，将损失GDP发展量的0.25%。而发展中国家的平均减排成本仅几美元至几十美元，如果是在中国进行CDM活动的话，可降到20美元/吨碳。这种巨大的减排成本差异，促使工业化国家积极上发展中国家寻找项目，从而推动了CDM的发展。

　　因为清洁发展机制（CDM）既解决了发达国家的减排成本问题，又解决了发展中国家的持续发展问题，所以被公认为是一项“双赢”机制。

　　CDM规则当中包含的温室气体有：CO2（二氧化碳）、CH4（甲烷）、N2O（氧化亚氮）、HFCs（氢氟碳化物）、PFCs（全氟化碳）、SF6（六氟化硫）。其中排放1吨CH4相当于排放21吨CO2、排放1吨N2O（氧化亚氮）相当于310吨CO2，排放1吨HFCs（氢氟碳化物）相当于排放140-11700吨CO2。

　　5.2三爱富CDM项目分析

　　三爱富控股子公司常熟三爱富中昊化工新材料有限公司HFC-23分解项目作为清洁发展机制项目于2006年8月8日在联合国CDM执行理事会注册成功。

　　根据中昊化工与世界银行签订的《核准的减排购买协议》内容，世界银行将购买中昊化工在2007－2013年间产生的HFC-23减排量，减排总量为每年1043.72吨二氧化碳当量，减排价格为每吨6欧元。该项目2007年1月1日正式实施，首次资金结算为2007年4月。

　　需要说明的是，由于减排价格是以外币计价的，因此，每次收到资金时都需要考虑汇率问题。再者，由于第二季度才获得CDM收益，因此，2007年只有3个季度的CDM收益。

　　以目前1欧元兑换10.27元人民币和1美元兑换7.62元人民币的汇率计算，扣除国家取得的部分和营业税以及需要缴纳给世界银行的每吨0.2美元的注册费，考虑到三爱富对中昊化工70％的控制权，则三爱富每年CDM收益为税前14598.94万元；如果以33％的所得税率计算，则每年CDM税后收益为9781.29万元，折合每股收益0.31元。

　　明年内外资所得税并轨后，所得税降为25％，则三爱富每年CDM税后收益为10949.20万元，折合每股收益为0.35元。

　　在CDM项目国家获得65％的收益，企业只获得35％收益，因此，减排企业一直在争取免税获得CDM收益。如果这一情况得以出现，则三爱富每年CDM税后收益为14598.94万元，折合每股收益为0.46元。

　　6.盈利预测与估值分析

　　我们分别用DCF和市盈率两种方法对三爱富进行估值。

　　6.1业绩预测

　　假设条件：

　　（1）根据目前的情况，我们假定公司2007－2009年在工业方面的毛利率分别为14％、15％和15％，公司2007－2009年在工业方面的收入增加幅度分别为30％、25%和25%。

　　（2）假定2007－2009年公司在商业方面的营业收入和营业成本保持不变。

　　（3）2007年取得三个季度的CDM收益，2008年和2009年取得四个季度的CDM收益。计算CDM收益时，2007年汇率标准取目前标准，假定2008年和2009年人民币每年升值5％。这样计算得到的不考虑所得税的CDM收益分别为：2007年10949.20万元，2008年13903.75万元，2009年13641.67万元。

　　（4）由于常熟三爱富执行CFCS限产合同，获得补贴的总额度为1.6亿元，2005年获得2919万元，2006年获得8764万元，2007年剩余为4317万元，按照70％的比例计算则为3022万元（税后）。假定2008年和2009年则不再获得补贴收入。

　　（5）公司今年的所得税率为33％，2008年开始降为25％。假定CDM未来仍需缴纳所得税。

　　（6）公司三费控制能够保持当前水平。

　　（7）公司未来总股本不发生变化，仍为31566.16万股。

　　取折现率8%－9%，永续增长率0.50%－1.50%，利用海通估值模型计算，三爱富的内在价格在10.76－14.40元之间。基于以上假定以及8.08%的贴现率、1%的永续增长率和50%的目标资产负债率，用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，三爱富的每股内在合理价格为13.30元。

　　6.2.2市盈率估值

　　国际上的氟化工公司以日本的大金、旭硝子和美国的杜邦为代表，这几家公司的动态PE估值如下表所示。

　　我们看到，相比而言，国内新材料龙头公司估值水平大大高于国内氟化工公司估值水平，我们认为，这可能与国内新材料公司高速增长以及中国的新兴市场属性有关。从我们的盈利预测可以看到，三爱富未来主业增长速度不及国内新材料龙头公司，但要快于国际氟化工公司。考虑到这些因素，我们给予三爱富主业方面2007年30倍的市盈率，2008年25倍市盈率。这样计算出的估值区间为15.00－15.50元。

　　6.2.3结论

　　综合绝对估值和相对估值，三爱富的合理价位为15.00元，相对目前10.70元的价格仍有40.19％的上涨空间。综合考虑，我们给予三爱富“买入”的投资评级。

　　作者：刘金 海通证券

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