国元证券：永新股份 消费刺激塑料软包装快速发展

　　投资摘要：

　　永新股份主要产品包括彩印复合包装材料、真空镀铝包装材料和塑料软包装薄膜三大类，属于塑料软包装行业。2006年年报显示，该公司彩色复合包装材料营业收入为6.82亿，占总收入的90%以上，而真空镀铝膜包装材料5188万，占比不超过10%。

　　随着食品工业、医药等相关产业迅速发展，我国塑料软包装行业也是快速发展。2000年，我国塑料软包装用膜产量130万吨，而到2005年，软包装膜已经达到300万吨，五年时间增长130%，复合增长率达到20%，增长速度远远超过我国同期经济发展速度。

　　从我国市场容量来看：2005年我国包装工业总产值约为3,900亿元，仅占我国国民生产总值的2.14%，远低于7%的世界平均水平。从我国行业增速来看：我国塑料包装行业处在高成长时期，产量平均年递增率为11-12%。

　　公司目前在塑料软包装行业中位居第一名，市占率为3.5%。我们认为公司所处产业集中度低,存在较大的整合机遇。而公司目前具有3万吨彩色复合包装材料，1万吨真空镀铝膜、1万吨CPP膜的生产能力和6000吨医药用包装材料的生产能力，同行业内的其他厂商相比，规模优势明显，有较强的整合同业的能力和机遇。

　　该公司本次募集资金总额预计为2.10亿元。募集资金将主要用于年产6000吨无菌包装复合材料项目、设立全资子公司收购河北埃卡包装材料集团有限公司资产项目、河北埃卡永新公司年产5000吨新型高阻隔包装材料技改项目、补充流动资金等四个项目，预计建设期1年。建成达产后新增主营业务收入4.36亿元，新增利润总额6,852.25万元。

　　我们预计该公司2007、2008年发行摊薄后EPS分别为0.50元、0.67元。按照该公司2007、2008年的EPS以及参照WIND行业中值估值40倍PE，我们认为该公司1年期间内的市场合理价值大约在20.00-26.80元之间。

　　公司概况永

　　新股份主要产品包括彩印复合包装材料、真空镀铝包装材料和塑料软包装薄膜三大类，其中彩印复合包装材料主要包括食品包装、奶粉包装、洗涤用品包装、药品包装、农药及其他包装产品；真空镀铝包装材料主要包括镀铝PET薄膜、镀铝CPP薄膜、镀铝PE薄膜、镀铝BOPP薄膜等，主要用于彩印复合包装材料的阻隔层、建材包装、特殊包装等；塑料软包装薄膜主要包括PE、CPP，主要用于彩印、镀膜产品的内层基膜、复合产品的热封层。

　　2006年年报显示，该公司彩色复合包装材料营业收入为6.82亿，占总收入的90%以上，而真空镀铝膜包装材料5188万，占比不超过10%。

　　塑料软包装行业现状——充满生命活力的包装形式

　　软包装定义与探源

　　包装容器或商品的包装物，如果按形状和刚度分类，不管是什么材料制成，可以归纳为两大类，一是刚性包装容器，有固定形状、有刚性结构的包装物；二是柔性包装容器或软性包装物，有一定容积，但无固定体形、外表面柔软的包装制品。软包装又称柔性包装。最初专指塑料薄膜袋式包装，后来指各种单一材料或复合材料的软性包装物或软性容器，现在甚至还包括半刚性包装中的如泡罩包装、贴体包装及一些热成型包装形式。较包装物的材料一般为纸、玻璃纸、塑料薄膜、铝箔、纸／塑／铝两种或多种材料复合薄膜。

　　软包装产品种类

　　目前市场上最常见的可满足各种包装性能要求的软包装产品主要有：食品、医药包装——耐高温蒸煮袋、食品、医药包装——多层高阻隔性共挤压无菌薄膜；活性包装用保鲜薄膜；食品包装——双炉(电热炉、微波炉)用共挤压复合片材容器及盖材；小五金零件包装——气相防锈热收缩薄膜；其他包装——农药包装袋，化肥包装袋，电磁屏蔽袋；非包装用品——管道保护复合薄膜等。

　　软包装的优势与应用前景

　　适合的商品范围非常广泛。从块状、颗粒、粉末类商品，到液体半液体食品、含气饮料、酒类、蔬菜水果；从药品、保健品、医疗器械，到小五金商品、玩具、文具：从家用化学品、卫生用品，到服装、纺织品等无不适用。

　　能满足商品的多样化保护要求，显著提高商品保质寿命。有各种软包装功能材料，既可以分别满足对水蒸气、气体、油脂、有机溶剂等物质的阻隔性要求，又可满足防锈、防蚀、防电磁辐射、防静电、防化学性等要求，以及无菌保鲜、无毒无污染等要求。

　　包装工艺简单，操作与使用方便。产品制造商、包装商只要购进品质优良的特定功能性软包装材料与设备，即可自行包装生产，技术要求容易掌握。软包装产品打开容易与使用方便。

　　较强的商品吸引力，特别适合销售包装要求。软包装是最具有亲和力的包装形式。软包装材料制品的质地轻盈、柔软、手感舒适，又适合多彩印刷，信息传达效果佳，使消费者产生良好信誉感。

　　节省包装成本与运输成本。由于软包装材料大多为柔软轻巧的薄膜与片材，包装贴体，包装材料所占重量小，包装内无效空积少，商品的流通运输十分方便，运输成本大大低于采用刚性包装的商品。

　　资源能源消耗、环境保护等方面具有明显比较优势。软包装对天然材料的使用较少，包装材料与内装物的重量比很小，包装物体积与内装物体积之比也较小。所以说，从资源消耗的品种和数量上说，软包装具有其他包装形式无可比拟的优点。由于材料轻软、易折叠、易捆包，软性包装废弃材料的回收处理运输相当方便，废料处理方法较多，根据废弃材料的性质不同可分别采取填埋、焚烧、分解、再生等方法。

　　塑料软包装产业链叙述

　　塑料软包装行业的产业链就好像一条生产流水线，石油原料在供应商手中成为塑料粒子、黏合剂以及油墨等软包装原材料，薄膜供应商或者部分大型软包厂将塑料粒子制成薄膜，薄膜被送入软包装厂进行加工，成为具有多性能、多色彩、多用途的软包装袋子、标签等成品。塑料软包装行业的上游原材料产业主要是聚乙烯薄膜、流延聚丙烯薄膜、双向拉升聚丙烯薄膜等和石油原料紧密相关的原材料，下游产业主要是食品加工业、洗涤用品、医药用品和农药等行业。

　　塑料软包装消费市场潜力大

　　以薄膜为主的塑料软包装质轻、柔软、废料少，占有空间小，成本低，成本有效性（单位重量包装的体积和重量）高，因而比硬包装更具有竞争力。塑料材料发展的方向是提高性能、降低成本和有利于环保。随着塑料新品种的开发，加工技术和塑料机械的改进，提高了塑料包装制品的性能，既可降低成本和材料消耗，又符合人们对环境的要求。

　　据欧洲塑料生产企业协会的研究报告表明，近十年来，用于包装的塑料平均重量下降28％，每年减少用量180万吨以上，节省了资源，其中的塑料包装薄膜ac最为有效，占节省的70％以上。欧洲包装材料年消费量为6640万吨，其中塑料为1160万吨，占17％，但却包装了欧洲商品的50％，因此可以说，塑料特别是塑料软包装是降低包装重量的最有效方式，减少的重量甚至比回收再生利用量（每年150万吨）大，对资源的合理利用起的作用最大。

　　德国《塑料》杂志在谈到塑料软包装在食品包装上的重要性时指出，它已成为文化的一部分，除包装作用外，它还能防止被包装物损坏，降低对保管的要求，给消费者提供信息，更有效地为顾客服务，使商品便于家庭管理，并易于贮存和运输。由于塑料软包装具有良好的综合性能和性能价格比，因而塑料软包装的消费年均增长率现在和未来都高于其他包装方法，不仅比纸质包装增加快，而且也快于塑料硬包装。为提高市场竞争力，塑料软包装正向着薄壁化、高性能化方向发展，多层复合膜需求增长速度快于普通单层膜。聚乙烯薄膜和双向拉伸聚丙烯薄膜在包装上的应用前景最为看好。

　　我国塑料软包装行业迅速发展

　　塑料软包装行业的下游需求主要来自食品、医药工业、日化等产业。作为中间产品行业，塑料软包装行业受下游需求影响较大。

　　随着食品工业、医药等相关产业迅速发展，我国塑料软包装行业也是快速发展。如图表4显示，我国塑料软包装薄膜近几年的产量增长迅速。2000年，我国塑料软包装用膜产量130万吨，而到2005年，软包装膜已经达到300万吨，五年时间增长130%，复合增长率达到20%，增长速度远远超过我国同期经济发展速度。尤其是2002年、2003年，增长速度更是达到25%，2004年、2005年受石油价格大幅度上升的影响，增长速度有所回落。

　　从我国市场容量来看：2005年我国包装工业总产值约为3,900亿元，仅占我国国民生产总值的2.14%，远低于7%的世界平均水平。因此我们认为作为世界上潜力最大的工业和消费品市场国家，我国的包装工业将有巨大的发展空间。

　　从我国行业增速来看：塑料软包装制品作为轻型包装的主体，正以其优良的综合性能，合理的价格和有利于环境而不断取代其他包装，目前已经成为包装业中发展最快的细分行业。从过去十几年的发展来看，我国塑料包装行业处在高成长时期，产量平均年递增率为11-12%。从全球范围来看，我国塑料软包装行业增长速度超过很多国家或地区。英国伦敦Pira国际公司预测全球软包装市场每年将以5%上升,从2004年的12百万吨上升到2010年的16百万吨多。并且预测中国将是增长最快14%，其次是印度9.2%，再就是南非7.0%，欧洲4.2%，加拿大3.4%，美国3.1%。

　　食品、医药包装将是推动塑料软包装增长的主要因素

　　软包装产品轻便、鲜艳、形式多变、功能性强，因此成为各个行业商品包装的首选。尤其在与生活密切相关的食品、日用、医药、烟草行业，每年对软包装都有巨大的需求量。从软包装行业应用结构来看，其中最为巨大的市场是食品行业，整个食品行业的软包装消耗量占总消耗量的69%以上。日化用品领域占13%左右，医药行业占比9%左右，其他领域包括农药行业占比9%左右。

　　食品工业——软包装行业最大的市场

　　食品包装是现代食品工业的最后一道工序，它起着包装、保护、美化、宣传和方便食品储藏、运输与销售的重要作用，而且在一定程度上，食品包装已经成为食品不可分割的重要组成部分。

　　作为软包装需求最大的行业，食品包装占软包装销售总额的比例近几年来逐渐在提高。2002年软包装在食品工业中占56%的比重，而到2005年，软包装所占的市场份儿提高到69%。食品工业对软包装需求的快速增长一方面是因为我国食品工业近年来一直保持持续、稳定、健康的发展势头。另一方面，鲜货、宠物食品、肉类、海鲜类、快餐等产品市场的快速成长推动了食品软包装市场不断扩大。食品行业中的冷冻食品、肉禽鱼行业对软包装的需求年均增长率都超过18%，这与这两个行业近两年的巨大发展很有关系。其次是新鲜果蔬行业，由于消费量不断增长并且销售方式逐渐由散装走向软包装，因此对软包装的需求量增长也达到15%。

　　药用塑料软包装——发展潜力巨大

　　由于塑料作为包装材料具有强度高、阻隔性好、质轻携带方便、透明等许多优良特性，从而成为现代医用包装中主要的材料。目前，全国药品包装行业年产值已经达到150亿元，年增速超过10%。在2005年中国药品片剂、胶囊用塑料包装瓶需求量增加到40亿只。现时，药品包装仍是铝、塑、玻共存。但塑料包装比例正在迅速提升，尤其是塑料瓶已抢占了玻璃瓶的大部分市场份额。

　　据美国软包装协会报道：在未来的5年内，药品包装将成为软包装的第二大经济增长点。报告中还指出，除了医疗用品自身发展势头强劲之外，医疗用品包装也在飞速发展，用可控制剂量的热成型挤压泡罩包装替代散装或瓶装的药品包装已经开始出现。

　　目前，我国医药厂商纷纷申请“生产质量管理规范”（GMP）以提高产品质量。随着制药厂GMP改造的深入开展，一些落后的、不符合药品生产质量要求的生产设备将面临淘汰，而药品包装在物料选材方面亦愈趋严谨。随着GMP在国内日渐普及，厂商对药品包装物料日益讲究，塑料在药品市场将有很大的发展空间。

　　在发达国家，医药包装占药品价值的30％，而我国尚不足10％。而且来自国家药品监督管理局的调查表明，当前我国药品包装行业整体水平不高，档次偏低。据专家预测，今后5年将是我国医药包装行业快速发展的时期。国内企业看到了其中巨大的利益，纷纷投巨资建设GMP车间，进入药包市场。仅近两年新建成的GMP生产车间已超过15个，这还不包括江阴申达、上海紫江的药包项目。2003年无锡环宇又投资2680万美元，建设年产2.5万吨的药品包装材料生产企业。随着这些实力企业项目的投产，必将在近两年内打破多年来相对稳定的药包材料市场份额，并会迅速提高我国药包材料整体生产水平。

　　行业竞争格局及行业内主要企业

　　据中国包装网信息，国内塑料软包装生产企业有大大小小18,000多家，总体而言存在规模较小、产品同质化、产能过剩、竞争力不强等问题。目前，该行业规模较大的企业主要为永新股份、江苏彩华包装集团公司、上海紫江彩印包装公司、大连大富塑料彩印公司、北京德宝商三包装印刷有限公司等。

　　根据中国包装联合会塑料制品包装委员会提供的资料，2005年行业综合经济指标排名前五名公司的基本情况如下：

　　公司行业内具有领先竞争优势

　　1、规模优势

　　公司目前在塑料软包装行业中位居第一名，市占率为3.5%。较第二名2.8%的市占率虽然仅高0.7个百分点，但是幅度高达25%。公司经过2004年的首次IPO募集资金项目投入后，目前具有3万吨彩色复合包装材料，1万吨真空镀铝膜、1万吨CPP膜的生产能力和6000吨医药用包装材料的生产能力。同行业内的其他厂商相比，规模优势明显。

　　2、技术和装备优势

　　作为国家火炬计划重点高新技术企业和安徽省高新技术企业，公司具有较强的技术开发和创新能力。公司独立自主开发出高阻隔真空镀铝膜、激光全息防伪塑料复合软包装工艺技术、多层共挤复合膜技术等，上述技术都、、处于国际或国内先进水平。同时公司通过同国外跨国公司进行技术合作，以及通过购买国外尤其是日本的先进生产设备，大力提升公司的技术水平，使公司同国内企业相比在技术和装备方面具有明显的优势。

　　3、质量和品牌优势

　　目前公司所有的质量标准，均高于国家标准和行业标准。同时公司还拥有行业内一流的检测设备，对产品质量进行了严格的控制。在建立产品品质优势的同时，公司逐渐在市场上树立了“永新”的品牌效应。公司的客户都是相关行业内的龙头企业。

　　4、管理优势

　　公司已经按照现代企业制度建立了完善的公司治理结构。同时公司还建立了先进的企业管理制度，目前公司全面实行ERP。公司还注重企业文化的建设。目前公司已经形成了一整套企业文化理念体系，提升了企业的凝聚力。

　　5、产业链向上延伸的优势

　　公司通过首次IPO募集资金项目的投入，新增了共挤复合包装薄膜生产线，形成了2.4万吨多功能、高阻隔包装薄膜生产能力。公司向产业链上游延伸有利于企业控制原材料的质量，也确保了原材料的供应，有利于提高公司产品的盈利能力。公司向产业链上游延伸所形成的优势行业内企业所不能比拟的。

　　6、大客户集中的优势

　　公司的客户集中度较高，并且近2年客户集中度还在提高。2004年公司前5名客户占销售额的比例为43%，2006年已经达到49%。并且公司的客户都是为国际、国内名牌厂商，包括伊利股份和宝洁等公司。公司客户集中的优势有利于公司充分发挥目前的生产能力，尤其是在行业困难的时期保证一定的盈利能力。

　　相关应用领域的主要准入制度

　　1、食品用包装、容器、工具等制品市场准入制度

　　根据2006年7月18日开始实施的《食品用包装、容器、工具等制品生产许可通则》，《食品用塑料包装、容器、工具等制品生产许可审查细则》，食品用塑料包装、容器、工具等制品实施市场准入制度。企业只有通过质检部门组织的质量保证能力和生产条件审查，获得《生产许可证书》（即QS认证）才可以从事食品相关产品的生产。2007年8月底开始，无证产品将被查处，不得生产。

　　2、药品包装用材料和容器注册准入制度

　　我国对药品包装用材料和容器实行产品注册准入制度。药品包装用材料和容器须经药品监督管理部门注册并获得《药品包装用材料和容器注册证书》后方可生产，未经注册的药品包装用材料和容器不得生产、销售、经营和使用。

　　公司分析

　　主营业务收入分析

　　从2002年以来，公司的经营迅速扩张。2006年公司实现收入7.19亿，较2002年的3.58亿增长了100.84%，4年间年均复合增长率为19.05%。

　　从2006年的经营情况来看，公司实现主营业务收入7.19亿元，比上年同期增长17.70%，实现主营业务利润1.18亿元，比上年同期增长13.10%，实现净利润4,726万元，比上年同期增长7.13%。净利润增速低于主营业务收入增速主要是毛利率大幅度下降的缘故。

　　公司产品毛利率在2003年达到近年来的最高水平21.19%以后，逐年开始下滑。2004年、2005年、2006年该公司的毛利率分别为19.23%、17.12%、16.45%，分别较上一年下滑2.20个百分点、2.11个百分点、0.67个百分点。毛利率的下降抵消了大部分公司规模扩张对利润增长的影响。鉴于未来几年行业增长速度大约可保持在10%左右，以及该公司在行业内具有相当的竞争优势，因此我们预计2007年、2008年、2009年公司的主营业务收入增长率分别为32%、25%、20%左右。

　　主营业务成本分析

　　2005年的数据显示，公司上游原材料的成本占公司主营业务成本的86.9%。从2003年以来，上游原材料的价格大幅度上升，在下游竞争较为激烈的情况下，产品价格难以随着原材料价格的波动而调整，因此造成该公司主营业务毛利率从2003年开始逐年下滑。

　　该公司生产所需的原材料主要是BOPP膜、PE膜及粒料、CPP膜及PP粒料等（上述原材料近年来价格走势见以下各图）。上述原材料市场价格由于受国际石油价格影响，2003年以来上涨幅度较大（其中BOPP膜、PE膜及粒料价格涨幅超过45%），即使国际石油价格在2006年9月份有所回落，但由于其下游产品价格的滞后性，使得公司产品的原材料价格仍居高不下，对公司的成本控制造成不利影响，进而对公司的盈利能力造成一定影响，使得公司产品毛利率从2003年的21.43%下降到2006年的16.45%。

　　随着国际原油剩余产能的增加、大油田的相继发现、新能源的逐步开发，我们预计国际油价明后年将呈逐步下滑趋势，这将带动相关石化产品价格逐步回落。这将有助于公司产品成本的逐步降低。

　　2006年1月-2006年12月PP粒料价格累计涨幅为14.24%。

　　此外，2006年11月公司与中国石化化工销售上海分公司签署了《化工产品购销合同》和《代理（销售）合同》，进入了中国石化的直销客户名单。我们预计上述合作大约可降低公司大约3%左右的原材料采购成本。按照85%的原材料比例，即使只有1/4从中国石化采购，也大约可降低原材料成本0.64%，有助于产品毛利率的提升。

　　行业整合将有利于公司改善盈利能力

　　作为完全市场竞争的产业之一，尽管行业的产值较大，但是行业的集中度却非常低。即使是行业排名第一的永新股份，公司的市场占有率也仅仅3.5%左右。据全球包装网统计，国内软包装厂有大大小小18000多家，这些厂大多规模较小，存在产品同质化、产能过剩等问题。软包厂在原料采购上面临着成本难以降低，在成品销售又面临着售价难以提高，处境比较艰难。一方面18000家软包厂的巨大数目使得软包行业整体性产能过剩，为了抢订单，大家都在拼成本、拼价格，调价不当往往导致客户的流失；另一方面，下游客户自去年以来由于煤、电、油等能源紧张导致了开工不足和成本上扬，再加上整个消费领域竞争的加剧，客户对于成本的控制都到了极致，对于软包装供应商的选择来说价格成为了重要的指标。

　　软包装厂在原有价格利润空间迅速缩水的基础上，只能提高包装产品的售价，但其幅度远远低于成本增加的幅度。为了维持现有市场，很多软包企业只得降低开工率、低利润甚至亏本生产。与石油大幅度涨价之前比，全国软包装生产企业的毛利率普遍下降3%-8%。毛利率的大幅度下降是很多软包装企业陷入了亏损的境地。产业的整合难以避免。这将是产业长期健康发展的主导因素。

　　另一方面，随着国家保鲜膜、食品包装袋等与食品生产密切相关的《包装用复合膜、袋通则》强制认证标准草拟完成，进入报批程序，由于此次QS认证实施是强制性标准，对于每个从事食品用塑料包装材料、容器、工具生产的企业都是一次严格的考核。很多小企业将面临被淘汰的可能。小企业的淘汰有利于行业加快整合速度。

　　募集资金投向

　　该公司本次向社会公开发行人民币普通股（A股）预计不超过2,750万股，每股发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价，预计募集资金总额为2.10亿元，扣除发行费用（按照发行费用1,500.00万元测算）后，预计实际募集资金约1.95亿元。本次股票发行募集资金将主要用于下表投资项目：

　　年产6000吨无菌包装复合材料项目

　　无菌包装技术作为食品包装的先进技术，在发达国家运用非常广泛。以液态乳品市场为例，发达国家无菌包装技术的运用已占整个液态乳品包装市场的65%以上，并且每年以5%～10%的速度增长，而我国无菌包装技术的运用仅占液态乳品市场的10%左右，可见我国无菌包装产品在液态乳品市场具有极大的发展潜力和空间。

　　此外，据统计发达国家人均年消耗液态乳品100多包，而我国人均年消费还远未达到世界每人每年平均20包的水平。过去十年，中国液态乳品市场发展迅速，年平均增长率达26%，预计未来5年内液态乳品市场的年增长率将不低于15%。液态乳品市场的高速增长势必极大地拉动无菌包装的需求量。

　　2005年，我国无菌包装材料的市场总需求为12万吨左右，随着国内消费者对牛奶、果汁等饮料需求量的不断上升以及无菌包装技术运用范围的扩大，我们预计无菌包装市场的需求以每年20%～30%的速度快速增长。2005年瑞典利乐公司和瑞士康美包公司分别占有中国无菌包装市场份额的87%和8%，其他国产企业占5%。

　　由于国内无菌包装市场被国外品牌长期高度垄断，无菌包装产品价格居高不下，产品毛利率超过30%。本次募投的年产6000吨无菌包装复合材料项目预计2008年下半年完工，投产后可实现年生产无菌包装复合材料6,000吨，新增无菌包装产能占2008年我国无菌包装市场总需求预计值20.79万吨（以2005年市场总需求12万吨为基数，年增长率为20%计算得出）的2.89%。本项目的实施对我国无菌包装产品的总供给量影响不大，预计产品毛利率仍能稳定在较高的水平。

　　该项目建设期为1年，项目建设投产后，年可生产无菌包装复合材料6,000吨，其中纸基类无菌包装复合材料2,000吨/年、塑基类无菌包装复合材料4,000吨/年，预计每年可实现销售收入16,600.00万元，利润总额3,580.00万元。

　　设立全资子公司收购河北埃卡包装材料集团有限公司资产项目

　　河北埃卡包装材料集团有限公司的主营业务为塑料彩印复合软包装材料，符合公司业务发展方向，且其在北方市场有较高的知名度和市场占有率，具有较强的市场竞争力，是公司在北方市场的主要竞争对手。完成本次收购后，可消除竞争对手，规范市场行为，并可以实现低成本扩张，整合资源优势。

　　该项目收购完成后河北永新将具有年生产彩印复合软包装材料7,000吨的生产能力，其产品主要有奶粉包装、食品包装、日化包装等，预计达产后每年可实现主营业务收入约1.50亿元，实现利润总额1,400.00万元，实现净利润938.00万元。

　　河北埃卡永新公司年产5000吨新型高阻隔包装材料技改项目

　　我国高阻隔包装材料总产能目前约10万吨，与15万吨的市场总需求量相比尚有较大缺口，因此我国还需高价从国外厂商进口高阻隔包装材料。

　　公司已有的高阻隔包装材料生产设备产能完全开足，年产量6,000吨，产销率达到100%，现有产能已经不能满足强劲的市场需求和后续发展。同时，公司与主要竞争对手生产力布局集中在“长三角”和“珠三角”地区，“环渤海”地区生产规模和生产水平相对比较落后。因此，公司通过全资子公司河北永新实施该项目将缓解公司产能不足之需，并积极进入“环渤海”地区。

　　该项目投产后，年生产销售量5,000吨，销售收入为11,970.00万元，利税2,533.95万元，利润总额1,872.25万元。投资收益率为23.72%；投资利润率为37.45%；投资利税率为50.68%，投资回收期3.95年。

　　盈利预测

　　盈利预测假设

　　1、公司自从2005年下半年募集资金投产以后，产能迅速扩张，销售规模也迅速扩大。我们预计2007年、2008年、2009年公司的主营业务收入增长率分别为32%、25%、20%左右。2007年的主营业务收入增长的来源主要来自于对河北埃卡的收购。

　　河北埃卡作为公司在北方的主要竞争对手，此次收购对公司有比较重要的意义。一方面2007年公司可以直接提高销售收入1.3亿元，另一方面也有利于公司本部对北方市场的开拓。2008年、2009年的主营业务收入的增长主要来自于募集资金项目建成投产新增的产能。

　　2、从2003年以来，公司产品的毛利率一直呈下滑的态势，从2003年的21.43%的毛利率下降到2006年的16.45%。在这种毛利率情况下，行业的利润率非常微薄，这并不是行业所能生存的平均利润率状况。我们预计2007年开始公司产品的毛利率将和2006年基本持平。2008年、2009年由于市占率提高、规模效应、高附加值产品比例的逐步增长以及油价的逐步下跌，我们预计公司产品的毛利率将逐步回升。2007年、2008年、2009年我们预计公司产品的毛利率分别为16.45%、17.12%、17.81%。

　　3、公司的三项费用比率较低，并且逐渐在下降。2004年、2005年、2006年公司三费/主营业务收入的比率分别为9.40%、9.01%、8.70%。这也显示了公司良好的内部管理能力。考虑到2007年、2008年、2009年该公司期权激励费用的计入，我们预计2007年、2008年、2009年公司的三费/主营业务收入的比率分别为9.48%、9.78%、10.03%。

　　4、2007年、2008年、2009年公司的综合所得税率保持在22%左右。

　　估值和投资建议

　　两市中与公司主营业务相同的上市公司为江苏申龙，另选取8家主营业务与公司相近的塑料制造业上市公司进行比较。

　　我们预计该公司2007、2008年发行摊薄后EPS分别为0.50元、0.67元。按照该公司2007、2008年的EPS以及参照WIND行业中值估值40倍PE，我们认为该公司1年期间内的市场合理价值大约在20.00-26.80元之间。

　　投资风险

　　1、该公司经营面对的主要风险主要是原材料价格波动风险。

　　该公司生产所需的原材料主要是BOPP膜、PE膜及粒料、CPP膜及PP粒料等，原材料占主营业务成本的比例高达85%，原材料价格的波动将对公司产品的盈利能力产生很大的影响。

　　2、受快速消费类行业发展状况和经济周期影响的风险。

　　公司的彩印复合包装材料主要应用于食品、洗涤用品、日用品、医药品、农药等行业，其中食品类包装和洗涤类包装（即快速消费类包装市场）销售收入近三年均超过公司主营业务收入的80%以上。因此，快速消费类行业的发展状况和经济周期将对公司的生产经营产生重要影响。

　　作者：田琰 国元证券

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