国泰君安：恒顺醋业 清理非主业进程具有不确定性

　　近日，我们对公司进行了实地调研，并参观了正在进行中的新家坡JHC合资醋项目一期建设工地等。

　　评论：

　　光电子业务引入战略投资者，恒顺将来可能择机退出。公司公告董事会决议，公司控股62.5%的江苏稳润光电有限公司（下文简称“稳润光电”）将通过增资扩股的方式与新恒基国际（集团）有限公司进行战略合作。新恒基国际（或其子公司或其关联公司）将以现金注入的方式控股增资，而公司的出资额保持不变。根据双方形成的框架方案，新恒基国际将控股增资后的稳润光电。目前稳润光电业务引入战略合作伙伴事宜，由政府层面主导在推进，公司将来可能择机退出光电子业务。

　　逐步收缩非主业，回归做大做强调味品主业。06年稳润光电为公司贡献了净利润473.8万元，07年产能扩大3倍，需要投入也大。稳润光电的LED业务处于产业链的中下游，需要形成产业规模才有竞争优势。稳润光电后续发展可能需要持续投资，存在一定的投入风险。当地政府有意引入战略投资者，将稳润光电做成产业链，形成当地优势产业之一，提高稳润光电对恒顺的投资回报率。虽然引入战略投资者短期内可能摊薄了对恒顺的业绩贡献，但是从长远的角度来看，有利于公司集中精力做好调味品主业。现阶段公司的战略发展思路比较明确：逐步收缩光电子、房地产等非主业，以调味品作为发展重点。

　　合资醋项目进展顺利，投产预期明确。目前我国醋行业还处于区域竞争，由于运输费用大，一般辐射半径小。公司的合资项目一期（20万吨）如果能形成规模化后，将大大降低成本，提升公司醋业务的竞争能力和盈利能力。提升公司醋产品市场占有率从5%到10%，二期项目扩产后达到50万吨产能，市场占有率提升到20%左右。目前一期项目进展顺利，预计07年底可以投产，08年全年产量10万吨左右，销量约6万吨，合资醋厂产品定位中高档，预计售价4000元/吨以上。08年一期项目投产后，公司本部产区（市区中心，产能2万吨）和南新厂区（产能4.5万吨）都要搬迁到合资项目所在的丹徒恒顺醋工业园。

　　分拆公司全部调味品业务进入合资公司，并谋求海外上市的可能性很小。对于市场流传的公司方面有意以收购资产的方式将上市公司内关于调味品的所有相关资产注入合资公司，并将其在海外上市。这样做的好处是合资公司可以分享上市公司目前在国内的销售渠道和网络，而且还有“三免两减半”的税收优惠政策，这将会导致公司现有香醋产能权益比例大幅下降至51%，从而造成公司利润的稀释。我们判断公司部分调味品业务进入合资公司的可能性较大，不可能所有的调味品业务进入合资公司。因为一期项目完成后，部分调味品业务搬迁到合资项目所在的恒顺醋工业园，如果将部分调味品业务进入合资公司，这样可以让合资公司享受公司国内醋业务的营销渠道和销售网络。

　　醋行业发展前景广阔。醋和酱油行业保持较快增速，00-06年行业收入和利润总额CAGR分别为17.4%和32.1%，06年全国醋和酱油行业收入和利润总额增速分别为29%、47%，其中醋行业发展落后于酱油行业，未来行业发展可能摆脱区域品牌和低价竞争，进行产品升级以符合人们生活水平提高后的消费升级。

　　房地产业务短期内不会退出。公司房地产业务现有2个项目在运作，08年市中心的厂区搬迁后，厂区大约50亩土地，公司可能继续开发房地产业务。所以我们判断短期内公司的房地产业务还不会退出，公司表示在未来将逐步清理房地产业务，但是时间点还具有很大的不确定性。

　　盈利预测及估值。07年上半年，公司醋业务的提价效应开始显现，毛利率提升3个百分点左右。由于新的合资厂前期有市场投入费用和老厂区搬迁带来原有产能下降，调整07-09年EPS分别为0.49、0.70、0.90元，6月29日收盘价15.68元对应的PE分别为32.0、22.4、17.4倍，公司估值偏低，公司所在的醋行业发展前景较好，如果按照08年PE给30-35倍，对应目标价21.0-24.5元，维持“谨慎增持”评级。

　　风险提示：公司国有企业体制决定了治理结构方面存在一定的风险；公司清理非主业的进程具有不确定性。

　　作者：赵宗俊 国泰君安

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