财政政策到底能为资本市场做些什么

　　近来财政部一系列措施，比如，部分取消出口退税、扫除减免利息税法律障碍、发行1.55万亿元特别国债等，都引起了社会各界高度关注，更有诸多争议。笔者认为，上述政策着眼点不应该是为了直接吸收流动性过剩，更主要的是通过它来改变中国经济的增长模式，从根本上解决经济失衡所产生的流动性过剩的“结构问题”。

　　不少人认为，取消出口退税就是人民币变相升值。我不完全同意这样的看法。渐进式汇改战略会使人民币增值带来企业短期外债融资上升的可能性，这显然不利于我国金融体系整体的稳定，一刀切的汇率增值方式会产生消费品的内外替代现象，从而进一步降低我国企业整体的盈利能力，而取消出口退税却没有这些负面作用。出口退税的影响只局限于出口企业，且只波及到在国际市场上没有定价能力的企业，它抑制了企业部门的寻租行为，有利于消除恶性价格竞争，有利于产业结构升级，改变国际收支的失衡结构。最终，有利于资本市场按照价值投资的理念来选择财富保值的方法。

　　在非常短的时期内，减免利息税对人们心理的影响举足轻重。但在短期和中期内，并不会因为仅仅金融资产收益的变化就会造成股市资金的大规模向银行系统的回流，因为理性的消费者不光看单个资产的收益和风险，还要看自己持有的组合(比如，存款和股票等)的总收益和总风险会发生怎样的变化。

　　现代金融投资理论告诉我们，减免利息税就相当于提高组合中的安全资产收益，调整后的新组合，其风险不但不减少，反而会增加，当然收益也会随之增加，因为这样的组合，比起其它的组合方式(比如资金大部分转移到银行，或资金更多的投入股市等组合)，当平均收益一定时，它的组合风险是最小的。当组合风险一样时，新组合的平均收益是最高的。而市场中投资者组合的差异根本不是风险资产(股票)组合上的差异，而是在于抗风险能力低的投资者会把更多的一些资金投入银行，而抗风险能力高的投资者不会发生任何的变化。

　　6月29日人大常委会通过的发行1.55万亿特别国债的决定，虽然是通过购买外汇储备来降低央行的汇率风险（这从某种意义上讲，确实打开了外汇储备在海外运作的市场，同时又能够马上吸收国内过剩的流动性），但是这一积极举措，市场的反应却正好相反。笔者认为，其中确实存在很多值得商榷的地方。

　　首先，通过国债发行吸收国内流动性，然后将它用作海外投资，在目前中国的投资回报率预期要高于海外投资的收益率的情况下，这种做法是否可持续？我们用高成本带出去的资金，外国机构再将它回流到中国市场的可能性不是没有。黑石集团欲入股蓝星公司股份的最新动向不得不引起高度重视。显然，动用财政部的长期国债工具来吸收短期的流动性，不要说经济上不划算，而且实际效果也可能微乎其微。

　　其次，本次国债发行“技术”难关不少。如果向银行间市场发行，现有国债市场不仅会大受冲击，而且，国债在银行资产中比重过大，会影响银行资产负债结构的匹配和绩效表现，从而约束中国银行业国际竞争力的提高；如果向央行发放，再由央行转化债券的期限来吸收市场的流动性，不仅提高了央行置换成本和资产负债之间不匹配的金融风险，而且，央行货币政策独立性将大打折扣。此外，还有发行节奏，发行国债的依赖行为等问题，都会对债市、银行间市场和股市，甚至对财政政策的效率和有效性都带来消极影响。

　　再次，即使不考虑资金回流，只是分析我方外汇投资公司的成本效益，稳健投资战略实施也非常艰难。弄得不好，外汇投资公司为了保证利润，不得不去选择高风险的组合投机来对冲高昂的资金成本。最终财政部的特别国债发行的代价无法回收，通过这种模式所建立起来的央行外汇储备保值的战略也无法有效地实施。

　　从上面的分析来看，在流动性过剩的宏观经济状况下，财政政策为资本市场的健康发展应该做什么，能够做什么？亟待学界、业界以及政府部门共同思考和探讨。以我对财政政策之“度”的不成熟的看法，中国流动性过剩是一个结构性问题，财政政策应在改变结构上发挥它不可替代的作用。我国目前实际上还是靠吸引外商直接投资和出口导向模式来解决社会巨大的就业压力，而金融体系和产业结构还处于发展不成熟阶段的时候，汇率的相对稳定是支撑这种对外依存经济增长模式的关键要因，所以，当需要货币政策来缓解结构性流动性过剩冲击的时候，就需要财政政策来刺激产业结构和内需生成机制的尽快调整，从根本上解决结构性流动性过剩对资本市场的危害。财政政策可以配合货币紧缩政策和金融监管政策来缓解流动性过剩的冲击，但不能作为主要手段来冲销暂时的流动性过剩现象。中国内需的生成机制和企业竞争力的提高需要财政政策给予实质性的有效支持，需要尽快有效地在教育、医疗、就业等多方面建立起有效完善的社会保障体系，从而提高全民抵御和承受在经济全球化时代中金融风险的能力，还需要充分有效地利用国家资源，帮助企业自主创新，努力分担企业家技术创新阶段的金融风险，通过机制的不断完善和透明化，提高国家在收入再分配过程中的权威形象，以此降低财政政策的运营成本，加强其在各个领域各个时间点上的政策有效性。