“马车拉马”的逻辑

　　最近，中国政府将合格境内机构投资者（QDII）扩大到部分券商及基金公司，笔者对这个政策举双手赞成。笔者一贯的看法是，汇率水平调整是次要问题，但在QDII上千万不能搞鸡肋工程。QDII的范围扩大、人民币债券在香港发行、以及中国政府投资黑石公司（Black Stone）均表明，中国政府日益倾向通过“马车”来拉“马”——在资本项目开放加快时，良性地促进人民币汇率机制的形成。

　　2006年，中国的经常项目盈余占GDP的9.2％。耶鲁大学经济学教授罗伯特·希勒，在其《非理性繁荣》一书中给了一个比较新颖的解释，他把中国的持续高储蓄率归结为中国当代人对下一代无私奉献的行为。希勒教授的解释不无道理。我们如果认真观察一下国内的消费、投资行为，不管高官巨贾，还是凡夫走卒，只要涉及子女教育，父母的投资几乎不计成本。这使得中国的储蓄率远远高于其他国家，再加上落后的金融体系，老百姓投资渠道极度匮乏，QDII实在是应大行其道。但是，QDII政策出台了好几年，却一直处于“只听楼梯响，不见人下来”的局面。

　　很多人认为，合格境外机构投资者（QFII）是引外资支持国内的股市，而QDII则是国内的储蓄补贴国外的股市。人民币被严重低估，外资削尖了脑袋想进来，为什么QDII有市场？还有人认为，汇率没有变得更灵活时，在资本项目放开上宜放缓，尤其是早在一年前当A股熊气弥漫时，如果能把国外机构投资者引入国内，为股改买单，岂非好事？然而，外国机构投资者决不会傻到为中国的股改买单。从这些外国投行、商业银行成为国有银行战略投资者的数个案例来看，这些机构投资者对国内金融改革的思路及政府支持的力度把握得相当精准。

　　既然QFII不是A股市场的决定因素，就没有任何道理要把QDII放在QFII之后。鼓励QDII不是用穷人的钱支持富人发展吗？QDII确实把中国的钱引入富国，道理很简单，我们总不能把中国老百姓的储蓄交给比中国还落后的国家的金融机构来管理吧。退一步讲，当我们把一万多亿美元投资在欧美日国债上，不就是把穷国的钱直接交给富国的政府吗？

　　上世纪九十代年末，发展中国家似乎不约而同地制定了同样的经济政策——格外地量入为出。主要原因是国际收支不平衡引发的金融危机，可以在瞬间将多年经济发展的成果毁于一旦（比如亚洲金融危机中的泰国、马来西亚、印尼及韩国）。如果国内的总投资控制在总储蓄之下，即保持一定的经常项目盈余，自然可以避免金融大鳄的狙击。纵观全球，从东亚、中东、到俄罗斯，几乎所有的发展中国家都保持经常项目盈余，实际上在出口国内储蓄。在保持储蓄大于投资上，与其他发展中国家相比，中国则体现了更强的一致性（很难想象别的国家在经济过热时，经常项目盈余在扩大）。

　　但人民币资产被低估、人民币有持续升值的压力，A股市场又得到政府的支持，为什么老百姓要选择QDII呢？上述说法得到很多人的认同，但是其中充满矛盾和不一致性。

　　在QDII范围扩大的规定出台后，香港内地的反应颇令人寻味，证监会数位官员发表言论，认为A股与H股之间的溢价不会马上消失，言下之意是资本管制不会马上解除。而在香港股市，近日H股似乎不受欧美股票市场走低的影响，连创新高。不管溢价可以存在多久，H股回归是不争的实事。也就是说，H股比A股便宜。换句话说，在资本项目管制下，A股市场的融资成本远远低于香港。同步追踪国内A股及香港H股股票走势的恒生AH指数系列即将于下周一推出。投资者将可通过该指数更直接地了解上市公司在两地市场间的差价情况。H股的回归在未来相当长的时间将成为主旋律（除非A股市场突然崩盘或者外汇管制彻底解除），就连不少长期驻中国的跨国企业也觊觎A股诱人的融资成本。我敢断言，像诺基亚（中国）这样的企业迟早会在A股市场上市。

　　如果我们接受境外股票相对便宜这样一个实事，但是，为什么银行推出的QDII遭遇冷落呢？归根结底，在于银行间竞争不足，很多理财产品都是黑箱作业。很多保本产品实际上有消费者意想不到的风险。正是由于消费者被“忽悠”怕了，所以对各种QDII望而却步。除了竞争缺乏的原因，目前，国内银行的服务水平也跟不上。以各大商业银行为例，了解国外投资市场的专业人才屈指可数。也正是由于国内金融机构在提供QDII服务的局限性，某些保险公司索性把手里的QDII额度转手卖给国外知名的投资银行，也正是由于QDII的局限性，H股与中国人寿之类的公司必然成为初期的最大受益者。H股与A股之间的溢价必然缩小。在目前阶段，真正的QDII定是工行和国寿这样的巨无霸。实际上，国内大金融机构只要把QDII额度转手就可以发财。也正是由于QDII的稀缺，正说明QDII扩大的必要性。

　　这里，我不得不提一下对亚洲金融危机的反思。关于亚洲金融危机的文献已经汗牛充栋。其中比较有代表性同时又被很多政策执行者认可的是埃斯瓦尔·普拉萨德[Eswar Prasad，此君目前是美国康奈尔大学的经济学教授，过去负责国际货币基金组织（IMF）的中国研究]，他在几年前发表了一篇题为“不应把马车放在马之前”的论文，把“马车”比喻为资本项目管制的解除，“马”则代表比较灵活的汇率制度。他认为东南亚及韩国的最大错误在于没有让泰铢、盾、林吉特和韩元变得灵活前就仓促地放开资本管制，致使热钱泛滥。当日元从1995年到1997年大幅贬值后，所有亚洲货币自然显得被高估。如果中国等亚洲金融危机中幸免的国家和地区（印度、新加坡、中国台湾地区）要从中汲取教训的话，汇率的灵活性要放在解除资本管制之前。不可否认的是，上述分析与现代经济理论吻合，且易被政策执行者接受。在让货币升值与放松资本项目限制两者之间，前者所遇到的政治阻力相对小，且符合一般老百姓朴素的想法，比如“国家强大了，汇率自然要升值”。

　　被冲击的泰国、马来西亚、印尼和韩国在金融危机前十多年高度依赖外国短期资本（泰国在1996年的经常项目逆差为GDP的8％），因此遭受的冲击最大。新加坡、中国台湾受的冲击很小，这两个经济体秉承量入为出的原则，一直保持经常项目盈余。换言之，新加坡、台湾是债权体，而泰国、印尼、韩国债务缠身，被IMF逼着卖家产。

　　如果中国等亚洲金融危机中幸免的国家和地区（印度、新加坡、中国台湾地区）要从中汲取教训的话，汇率的灵活性也应放在解除资本管制之前，也就是把“马”放在“马车”之前。但是，假如中国把“马”放在“马车”之前，恰恰会导致自己很被动。这是因为，中国的资本输出很大程度上依靠政府行为（更准确地说是靠央行），由于资本项目管制及结汇手续繁琐，人民币的升值压力即使在小幅升值后依然挥之不去；如果国内储蓄出口的障碍稍微减弱，人民币币值到底在多大程度上被低估根本说不清；结汇手续如此繁琐，即使把人民币汇率交易区间放大，交易量亦不会显著增加（从汇改到现在，人民币汇率从未碰到交易上限就是证明）。

　　今天的中国，即使在连续注资国有银行以充实资本准备金后，还有一万二千亿美元外汇储备。未来两年，经常项目盈余可以轻松地维持在GDP的5～6％。也就是说，在相当长的一段时间内，中国作为资本输出大国的地位不会改变。中国与东南亚昨天的局面也截然不同。

　　人民币汇改已经近两年，从8.28到7.59的升值没有从根本上减少外界（以美国为首）的压力。中国近来出口退税的重大调整恰好说明，改变实际汇率还有很大空间。媒体所揭露出的贩卖童工、黑砖窑事件也证明中国还有很大空间来通过生产成本，而非名义利率改变中国的贸易条件。

　　因此，笔者认为，中国解除资本项目管制的力度要加大，人民币名义汇率的调整步伐可以适度放慢，也就是，要把“马车”放在“马”的前面。

　　事实上，中国政府已经开始这样运作。QDII的范围扩大、人民币债券在香港发行（香港政务司司长唐英年已在谈未来会用人民币交易港股），以及中国政府投资黑石均表明，中国政府日益倾向通过“马车”来拉“马”——在资本项目开放加快时，良性地促进人民币汇率机制的形成。黑石其实就是华尔街的缩影，它的幕后就是美林、高盛和对冲基金等全球金融巨擘。中国政府此番把老百姓的钱外包给国际顶尖的金融高手来管理，说明中国政府努力在为老百姓的钱找更好的投资渠道，分流过多的储蓄。中国政府敢于尝试这种做法在观念上显然要比亚洲其他国家先进得多。

　　然而，在放松资本项目管制时，政府还要适当地拉紧“马”缰绳，让汇率机制改革的步伐保持小而稳，否则，如果“马脱缰，车错轨”中国将会重蹈亚洲经济危机覆辙。

　　与此同时，我们应当清醒地认识到，QDII绝非中国独创，目前在亚洲，各国基金经理扩大投资选择的范围，走出国门已成为共识。日本邮政银行的改革，导致日本老百姓踊跃投资国外高息货币亦是QDII的结果。因此，希望中国能把QDII的范围扩大真正落到实处，真正做到“存汇于民”。

　　（作者系英国经济学人集团中国首席代表）