3年央票价涨量缩释放了什么政策信号

　　⊙兴业银行 鲁政委

　　7月5日，在没有任何先兆的情况下，3年期央票利率在稳定一周后再度上行9bp，达到3.58%。而发行量却没有增加，依然延续了前一周的10亿元的微量。其实，这种价涨量缩、收益率走走停停的情况自5月份就出现了。

　　然而，虽然价涨量缩，央行却依然继续维持其发行，这足以说明，其中可能蕴含着值得我们进一步忖度的政策含义。我们的分析显示，加息前奏、市场预期倒逼和特别国债议价准备，是其最可能的三个政策含义。

　　可能政策含义之一：加息前奏

　　根据央行此前两次货币政策执行报告中均明确指出的：为配合加息，央行一般会有意识地引导央票发行利率适度上行。而以往的经验也的确出现过类似情形，比如3月份及其此前的3次加息前夕，1年期央票发行利率都曾出现过上行。然而，这种经验规律在5月份的加息中却被打破了。

　　由此，对于本次只是3年期央票利率上行、而被市场视为利率导向风向标的1年期央票发行利率依旧保持稳定，其是否足以构成加息前奏的判断，尚需进一步观察。

　　可能政策含义之二：定性公开市场操作

　　我们在5月22日的本版文章《市场预期倒逼央行加息》中已经指出，在未来通胀和加息预期不稳的前提下，为规避利率风险，市场投资主体或者求短避长、或者对期限较长券种要求更高风险溢价，这就使得为了保持一定的流动性回笼力度，央行在努力稳定发行利率无效的情况下，最终不得不舍价保量，容忍发行利率向二级市场靠拢。然而，价涨量缩，单次发行量聊胜于无的情况，似乎使我们这种说法显得不那么富有说服力。

　　但是，如果我们仔细观察一下近来的公开市场操作情况，就可以发现，6月15日之前，公开市场操作连续净投放。直到6月16日-22日这一周，公开市场操作才勉强实现了净回笼，为-4.14亿元；此后的一周也仅仅为-24.36亿元；7月6日前的一周再次出现了净投放315.32亿元。

　　这种态势明确显示：目前的公开市场操作的性质（是否为净回笼）已正好变成由3年期央票那似乎微不足道的“最后一瓢水”来定性的地步了。毕竟，在国务院刚刚将货币政策取向重新将界定为“稳中适度从紧”的背景下，持续净投放显然是不妥当的。央行因此必然面临着在表观上努力维持净回笼的压力。此时，继续发行一个能够改变性质的边际量，即使价格有所上涨，也显然是必要的。

　　可能政策含义之三：为特别国债议价做准备

　　不管特别国债通过何种方式发行，都必然要涉及到特别国债向央行支付的收益率的确定，以及该收益率与目前央行公开市场操作成本之间的匹配、覆盖问题。因此，当前外汇储备收益率、公开市场操作成本，就成为了央行在未来特别国债接手谈判中的议价依据。

　　———外汇储备投资收益。我们根据惠誉评级对中国外部资产（其中69%为外汇储备）2006年收益率的估计，发现仅为3.6%。如果考虑国有资产的经营收益率通常会低于民营资产，那么，外汇储备的收益率就应当低于3.6%。如果是采取资产置换的方式，那么，按约3.6%向央行支付利息显然也还算是一种“以市场方式确定”的收益率。这就意味着，考虑到下半年央票到期量与特别国债大致相当，那么，只要使年内流动性回笼的加权平均成本与3.6%大致相当或略高，就可实现央行流动性回笼成本的基本覆盖。在我国现行的央行收支、盈亏全部由财政承担的体制下，理论上央行收支丰歉无虞，但如果最终亏损过多可能还是多少会有些压力。

　　———公开市场操作成本。除了外汇储备的当前收益率水平可以作为央行未来议价的标准，当前流动性的回笼成本，同样也会是一个标准（根据中金公司利用6月末之前数据进行的测算，央行当前的流动性回笼成本大约在2.4％-2.5%，当然，这是通过以史无前例的频率使用准备金才作最终得以实现的）。因此，在目前央票一、二级市场收益率已出现明显背离，扩大或保持发行量举步维艰的情况下，考虑到未来在特别国债中的定价需要，央行显然没有必要再像以前一样，硬顶住不让央票发行利率上升。毕竟，迎合市场趋势、容忍央票利率逐步靠近二级市场水平，在眼下也同样符合央行自己的需求。如果这种考虑因素存在，那么，可以预期的是，同样背离二级市场收益率的3个月和1年期央票（根据兴业银行资金营运中心研究处高联军的测算，目前3年期央票二级市场收益率大约为3.93%，即还有约35bp的上升空间；1年期央票二级市场收益率约为3.23%，还有13bp的上升空间；3个月央票二级市场收益率约为2.92%，还有17bp的上升空间）可能随后也会上行。

　　当然，如果马上放任各期限央票利率全面上行，可能不利于市场稳定和本外币政策的配合，央行可能采取的策略是：先让3个月和3年期央票利率上行，在调整中走走停停，以边走边向市场传递稳定利率信号的方式，逐步将完成央票发行利率调整；在完成了它们的调整后，再考虑1年期央票利率的调整。