东华科技：公司合理价值24.5-27.84元

    海通证券  江孔亮

　　作为从化工设计院改制的公司，东华科技在大型甲乙酮生产装置的设计和建设市场，以及磷复肥、尿素和合成氨项目等建设市场均有很高的市场占有率。

公司合理价值24.5-27.84元，建议申购。

　　公司高管激励问题解决，在细分子行业中竞争优势明显。公司董事长等高管及相关核心技术骨干12名现持有公司股权，解决了公司管理层激励问题。公司主要从事化肥、无机化学品、涂料以及新领域精细化工等领域的设计及工程总承包服务。在国内化工新材料领域的大型甲乙酮生产装置的设计和建设市场长期处于垄断地位；在化肥领域的磷复肥、尿素和合成氨项目的建设市场，公司也拥有较高的市场占有率，特别是在磷复肥的工程总承包领域，公司的市场占有率高达65%；在硫酸、甲醇项目也占有很高的市场份额。

　　较为独特的总承包业务模式。公司在总承包业务链条中，设备和施工两个主要环节主要是依靠对外采购和施工外包，这有利于节约工程成本和提升盈利水平。但施工全部外包也可能会制约公司的工程总承包规模的快速扩张。

　　总承包收入成为公司未来增长主要来源。公司境内设计咨询业务小幅下降，收入主要依靠总承包业务和境外订单的增长。公司储备及跟踪项目较多，其中：跟踪的国内项目建设总额约134亿元，国外项目建设总额约1.58亿美元。这些跟踪项目有可能转化成公司的实际订单。

　　募集项目主要提升资金实力和融资能力。募集资金将主要用于公司研发中心建设工程项目和补充公司工程总承包业务运营资金。此次募集资金投入后公司的资金实力和融资能力得以提升，同时研发中心的建设将进一步提升公司的技术水平和技术优势，这将有利于公司的市场竞争和对更多大型建设项目的承揽。

　　盈利预测和投资建议。根据海通预测模型，我们预计公司2007-2009年的摊薄每股收益分别为0.98、1.07元和1.17元。综合DCF和PE估值，我们认为公司的合理估值为24.50-27.84元，与发行价20元相比尚有22.5-39.2%的上涨空间，建议申购。

　　主要不确定因素。(1)总承包业务中设备、原材料价格波动及质量控制风险。(2)境外经营风险。(3)工程分包风险。

　　投资要点

　　公司主要从事化肥、无机化学品、涂料以及新领域精细化工等领域的设计及工程总承包服务。在国内化工新材料领域的大型甲乙酮生产装置的设计和建设市场长期处于垄断地位；在化肥领域的磷复肥、尿素和合成氨项目的建设市场，公司也拥有较高的市场占有率，特别是在磷复肥的工程总承包领域，公司的市场占有率高达65%；在硫酸、甲醇项目也占有很高的市场份额。作为化工设计院改制的企业，公司在细分化工工程承包市场竞争优势明显。

　　根据海通预测模型，我们预计公司2007-2009年的摊薄每股收益分别为0.98、1.07元和1.17元。综合DCF、PE的估值结果，公司股票合理价值区间为24.5-27.84元，对应2007年全面摊薄市盈率水平为25-28.41倍。相比发行价20元尚有22.5%-39.2%的上涨空间，建议申购。

　　支持我们估值的几项关键性因素

　　预计化工工程投资未来几年将稳定增长。一般所说的化学工业，主要包括化学原料及化学制品制造业、橡胶工业、塑料工业以及化学纤维等四个子行业。其中化学原料及化学制品制造业是这四个子行业中最为重要并且规模最大的子行业，也是从事化工勘察设计与工程总承包业务企业的主要市场。近年来该行业迅速发展，投资规模快速增长，为公司从事的主营业务提供了巨大的市场需求。

　　公司未来几年将稳步增长。公司募集资金能够按计划投入使用。预计未来三年的主要业务收入增长率分别达到63.81%、13.41%和18%。公司的设计咨询和工程总承包毛利率均保持相对稳定，预计2007-2009年毛利率分别为22.88%、22.65%和22.27%。

　　募集资金提升公司综合实力。募集资金投入后公司的资金实力和融资能力得以提升，同时研发中心的建设将进一步提升公司的技术水平和技术优势，这将有利于公司的市场竞争和对更多大型建设项目的承揽。公司储备及跟踪项目较多，其中：跟踪的国内项目建设总额约134亿元，国外项目建设总额约1.58亿美元。

　　不确定因素

　　总承包业务中设备、原材料价格波动及质量控制风险。工程总承包业务的承包内容包含工程设备、工程材料的采购，这些设备和原材料的消耗在工程总成本中占40%-50%的比重，且工程包含的设备、材料种类众多，涉及的供应商厂家众多。这可能给公司带来质量风险和制约盈利能力。

　　境外经营风险。公司拥有在境外承包相关工程项目的经营权，目前业务范围主要涉及中东、东南亚和非洲地区，汇率的变动也可能对公司经济效益产生一定的影响。

　　工程分包风险。公司在工程总承包项目的执行中可以依法将所承包工程中的部分工作发包给具有相应资质的分包企业，分包企业按照分包合同的约定对公司负责，这可能影响公司的盈利能力和项目的质量事故、经济纠纷等风险。

　　1.东华科技：科研院所改制的企业

　　1.1部分公司高管持有公司股权

　　东华科技由原国家经贸委2001年6月5日国经贸企改〔2001〕538号文《关于同意设立东华工程科技股份有限公司的批复》批准，由化三院联合中成股份、环科院、省技术投资和淮化集团作为发起人，以发起方式设立的股份有限公司，注册资本为5021.24万元。

　　公司现有的董事长等高管及相关核心技术骨干在2005年通过受让中成股份和环科院两家发起人股东的股权而成为公司股东，现有的高管持有公司股权，解决了公司管理层激励问题。

　　发行人的经营范围为化工工程、石油化工工程、建筑工程、市政工程设计、工程总承包，技术开发、技术转让、产品研制、生产、销售；承包境外化工、市政及环境治理工程和境内国际招标工程，以及上述境外工程的勘测、咨询、设计和监理项目；上述境外工程所需的设备、材料出口；对外派遣实施上述境外工程所需的劳务人员；自营和代理各类商品及技术的进出口业务(以上经营范围中未取得专项审批的项目以及国家限定公司经营或禁止进口的商品和技术除外)。

　　1.2公司在化工设计的细分子行业中优势明显

　　东华科技在化工、石油化工、医药、市政、建筑及智能建筑、环境污染防治工程领域获得了工程设计甲级，工程咨询甲级、压力容器设计、压力管道设计、环境保护设施运营、安全评价等业务的相关资质证书，并取得了与上述业务相关的对外工程总承包和进出口经营权。

　　公司自设立以来一直从事着以服务化工、石化行业为主的设计咨询与工程总承包业务，主营业务服务的具体行业主要集中于化肥、无机化学品、涂料以及新领域精细化工等领域。在化工新材料领域的大型甲乙酮生产装置的设计和建设市场，公司在国内长期处于垄断地位；在化肥领域的磷复肥、尿素和合成氨项目的建设市场，公司也拥有较高的市场占有率，特别是在磷复肥的工程总承包领域，公司的市场占有率高达65%；在无机化学品领域的硫酸和甲醇项目市场，公司占据了全国硫酸生产装置项目2/3的市场份额和大型甲醇生产装置项目30%的市场份额；在化工涂料领域的钛白和油漆项目市场，公司依靠其传统优势，占据了绝大多数的市场份额。

　　2.化工建设行业——投资有望平稳增长

　　化工勘察设计行业从事的勘察设计咨询和工程总承包业务主要是为化学工业的建设提供服务。化学工业属于基础原材料行业，它是以石化基础原材料为加工对象的延伸化工、煤化工、盐化工、生物化工及精细化工产业，这些产业为工农业生产提供了重要的原料保障。化学工业的建设需求是化工勘察设计企业的直接市场需求。

　　2.1化工主要子行业投资平稳增长

　　一般所说的化学工业，主要包括化学原料及化学制品制造业、橡胶工业、塑料工业以及化学纤维等四个子行业(具体还可细分为化学矿山、化肥、农药、无机化学品、基本有机原料、橡胶加工、染料、涂料、新材料、新领域精细化工等行业)。其中化学原料及化学制品制造业是这四个子行业中最为重要并且规模最大的子行业，也是从事化工勘察设计与工程总承包业务企业的主要市场。近年来该行业迅速发展，投资规模快速增长，为公司从事的主营业务提供了巨大的市场需求。

　　从该行业的产品销售收入增长来看，增长率指标也从2001年的低点10.75%逐年上升到2004年的峰值35.3%。行业的收入增长也刺激了该行业固定资产的投资增长。

　　从另一个子行业基础化学原料制造行业的固定资产平均余额和销售收入、以及增长指标来看，固定资产平均余额和销售收入的增长率指标均同向波动，而且在相对高位运行。这表明该子行业的投资也呈现较为景气。

　　预计未来5-10年，我国化学工业仍将快速发展，并为化工勘察设计企业提供更为广阔的市场需求，主要是基于以下几点原因：

　　第一、全球经济仍处于较快的发展时期，经济增长将继续带动石化产品需求的增加，同时拉动具有优势的基础化工原料和传统产品的出口。特别是亚太地区石油和化学工业正处于景气周期的高峰，世界石化工业半数以上的新投资将集中在亚太地区，这就为中国石油和化工行业提供了更加广阔的发展空间。

　　第二、国家提供了稳定的政策环境。例如，“三农”政策使化肥、农药等农用化学品的消费大幅度增长；西部大开发和振兴东北老工业基地的战略，充分发挥西部和东北地区资源丰富、工业基础雄厚的优势，为行业的持续快速发展提供了新的动力。

　　第三、投资快速增长。大量国外资本和民营资本进入石油和化工领域，为行业的发展带来新的活力。

　　此外，我国传统的海外市场需求也将保持一定的增长。国内从事化工勘察设计和工程总承包业务企业的海外市场主要还是集中在东南亚、中东和非洲等地区。近几年，随着中国与东盟等周边地区自由贸易区的建设，中国对外的经贸合作也已步入了快速发展期。中国在与周边国家建立贸易、投资伙伴的同时，使双边的经济技术合作也得到了拓展。

　　2.2行业竞争较为激烈、面临外部企业和实际控制人下属企业的竞争

　　从设计行业来看，2005年全国有勘察设计从业企业14245家，从业人员约107.78万人。其中：甲级资质企业2520家。从目前实力分析，除个别省级甲级设计院在部分行业对发行人构成一定的威胁外，其它地方化工设计院尚不具备竞争实力。发行人主要竞争对手来自原化工部下属的工程公司，如：中国寰球工程公司、中石化南化集团设计院、中石化兰州化工设计研究院等。这些主要竞争对手的基本情况如下：

　　(1)中国寰球工程公司。中国寰球工程公司隶属于中国石油天然气集团公司，成立于1953年，是集设计、采购、施工管理和开车指导等多种功能为一体的，具有工程总承包能力的国际工程公司。1998-2003年，该公司连续被评选为全球最大225家国际工程承包商之一和全球最大200家国际设计公司之一。其业务领域涵盖：化工、石油化工、化肥、精细化工、油田地面设施、天然气加工处理、炼油等多方面。

　　(2)中石化南化集团设计院。该院是国家化工甲级设计单位之一，具有甲级化工、石化、建筑及电力、轻工、建材、市政、通信、医(农)药工程的设计资格，持有化工部Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类压力容器设计证书、甲级工程总承包、甲级工程咨询、甲级工程建设监理资格证书等。该院主要与发行人在硫酸、磷肥等项目中形成较为激烈的竞争。

　　(3)中石化兰州化工设计研究院。中石化兰州设计院创建于1958年，是全国最早承担石油化工设计的单位之一，也是国家设计综合实力百强单位。该院主要与发行人在氮肥领域形成竞争。

　　(4)安徽省化工设计院。该院成立于1963年，是一家综合型化工设计院，主营化工石化医药行业、商物粮行业、市政公用工程等行业设计，兼营工业与民用建筑设计，火力发电设计，环境工程设计及安全评价。该院主要与发行人在安徽省内业务形成一定的竞争。

　　除了面对系统外的设计院以外，公司的实际控制人中化工程也有另外六家业务类似的设计院。但是，东华科技与公司实际控制人的下属企业在业务上还是有一些差异，见下表：

　　2.3东华科技具有一定的综合竞争优势

　　东华科技的主要竞争优势

　　体现在如下几个方面：

　　(1)细分市场占有优势

　　①在化工新材料领域，发行人在国内大型甲乙酮生产装置的建设市场中目前处于垄断地位，承揽了如中石油哈尔滨石化分公司年产3万吨甲乙酮工程在内的全部10套大型甲乙酮生产企业的工程设计或总承包的市场份额。

　　②在化肥领域，发行人在磷复肥、尿素和合成氨项目的建设市场拥有较高的市场占有率。其中在磷复肥项目的建设中，公司承揽了国内包括云南三环中化120万吨/年磷铵工程在内的总计约20项大型项目中的13项，市场占有率达65%，在国外承揽了合同总额为9600万美元的越南海防33万吨/年DAP总承包项目。此外，在尿素和合成氨项目的建设市场，公司也占有约30%左右的市场份额。

　　③在无机化学品领域，发行人在硫酸和甲醇项目中拥有较强的技术优势。在硫酸项目的建设中，公司承揽了国内约15套大型生产装置建设中的10套，包括云南三环中化160万吨/年的硫酸工程设计和云南富瑞化工80万吨/年硫酸工程总承包等，市场占有率达2/3。在甲醇项目建设中，公司近年来承揽了9项大型建设项目的设计或工程总承包，在国内大型甲醇项目建设市场中占有30%以上的市场份额。

　　④在煤化工领域，发行人近两年抓住了当前煤化工发展的良好机遇，成为在国内唯一同时拥有国际上最先进的Texco、Shell、GSP三种煤气化技术以及工程设计业绩的工程公司。迄今为止，在国内共引进的三套GSP气化技术装置中，公司承担了其中二套装置的工程设计，从而取得了国内GSP粉煤气化装置工程设计的领先地位。

　　⑤在化工涂料领域，发行人在钛白和油漆项目中具有传统的技术和市场优势。在钛白建设项目中，公司在国内15项较大规模的建设项目中，承担了包括南京金浦集团5万吨/年和攀钢集团公司锦州钛业3万吨/年等7项工程的设计业务。

　　⑥在环境保护领域，发行人在工业废水处理方面拥有传统的技术优势，是全国化工给排水设计技术中心，是国内唯一设有水处理试验研究机构和拥有环境保护设施运营资质的勘察设计单位。

　　(2)研发能力和技术优势

　　发行人在工程项目、工艺技术路线开发、计算机软件、专有技术及关键设备设计等方面取得的主要成果包括：

　　①工程项目：获国家优秀工程设计金奖1项、银奖2项、铜奖1项；化工行业优秀工程设计一等奖5项；二等奖4项；在合成氨、磷铵、磷酸、甲乙酮、钛白粉、硫酸、油漆、污水处理等工程中，均有较好业绩。

　　②专有技术：国家科技进步二等奖1项，国家科技进步三等奖4项，安徽省科技进步一等奖1项，化工行业科技进步一等奖2项，化工行业科技进步二等奖8项，在NPK、磷铵、硫酸、钛白粉、甲乙酮、三聚氰胺、红矾钠、污水处理、油漆等行业，处于国内技术领先地位。

　　③计算机软件开发：获化工部工程设计计算机优秀软件一等奖2项；全国工程设计计算机优秀软件二等奖3项。

　　④关键设备：在真空叶滤机、湿式气柜、软管泵、旋流沉砂池、硫酸转化器、管式反应器、SJ双轴搅拌器等单体设备拥有专利或专有技术，且均已投入实际应用。

　　(3)管理优势

　　发行人在经营管理及项目管理上建立了严格的内部控制制度，先后获得了上海质量体系审核中心颁发的ISO9001质量管理体系认证证书和荷兰认可理事会(RVA)颁发的质量管理体系认证证书，提升了公司质量保证能力的置信度，使公司取得了参与全球竞争的质量通行证。

　　(4)人才优势

　　公司目前已经形成了较为合理的人才资源结构，现有中国工程设计大师2名，原化工部工程设计大师3名，享受政府特殊津贴的专家30人，高级工程师306名，其中教授级高工52名，具有高级以上技术职称人员占公司总人数的49%，中级职称112人，占19.6%。30岁以下228人，占36.5%，31～40岁131人，占21%，41～50岁212人，占34%。从年龄结构、文化结构、专业技术职务结构等各方面比较，发行人的人才资源均在同行业中具有一定的优势。

　　3.主营业务分析

　　3.1总承包业务模式较为特殊

　　公司主营业务为化工领域相关的工程咨询设计服务和工程承包服务，公司的设计业务较为平稳，而公司的总承包业务是公司未来业务增长的主要动力。目前，公司的总承包业务模式也较为特殊，公司自身没有相应的工程施工队伍和相关的化工设备制造能力，公司的总承包业务中施工业务主要是外包给其它的施工企业，而设备主要是向外采购。

　　这样的总承包业务模式的主要优点是能够保证公司较高的盈利能力，公司对项目只有能够对项目施工过程进行有效的管理，就能较好节约管理成本和其它工程成本。

　　公司的项目施工全过程管理主要包括下属环节，其中：设备采购和工程施工均采用外包的业务模式。

　　3.2业务增长依靠总承包业务

　　从公司2004年到2006年的分项业务收入构成来看，公司的设计和技术性收入小幅增长，2005年同比增长8.5%，2006年仅同比增长1.8%。而总承包收入增幅远高于设计和技术性收入的增长，总承包收入2005年同比增长17.4%，而2006年同比增长38.8%。

　　详见图4。

　　从公司2004年到2006年的分项业务新签合同订单来看，公司的新签设计合同订单小幅下降，2004-2006年设计咨询合同订单分别为1.32亿元、1.31亿元和1.26亿元。

　　而工程总承包合同订单大幅增长，2004-2006年总承包合同金额分别为2.5亿元、15.1亿元和11.8亿元。2005年大幅增长的原因是当年新签境外合同订单7.49亿元。详见下图5。

　　从境内分项业务新签合同订单情况来看，2004-2006年设计咨询合同订单金额有所下降，2004-2006年分别为1.32亿元、1.23亿元和1.1亿元。而境内工程总承包合同订单大幅增长，2004-2006年合同订单数分别为3.02亿元、8.87亿元和12.1亿元。

　　3.4公司的境外收入增长但波动较大

　　公司境外的设计咨询合同订单稳步增长，而工程总承包订单表现出较大的波动。公司境外的总承包合同订单2004-2006年分别为8000万元、74872.2万元和8385万元，2005年的合同订单较大。由于工程总承包合同订单历年波动较大，我们预计公司境外的收入在2007年和2008年也将波动较大。

　　5.募集资金项目——主要用于补充运营资金

　　公司本次社会公开发行1800万股A股，募集资金将主要用于公司研发中心建设工程项目和补充公司工程总承包业务运营资金。

　　此次募集资金投入后公司的资金实力和融资能力得以提升，同时研发中心的建设将进一步提升公司的技术水平和技术优势，这将有利于公司的市场竞争和对更多大型建设项目的承揽。目前，公司储备及跟踪项目较多，其中国内项目建设总额约134亿元，国外项目建设总额约1.58亿美元。因此，预计募集资金的投入将使得公司工程总承包业务的承揽量大幅上升，对公司的主营业务收入、每股收益和净资产收益率起到积极的影响。

　　6.预计公司未来三年业绩稳步增长

　　在上述分析的基础上，我们编制了公司未来三年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：公司募集资金能够按计划投入使用。预计未来三年的主要业务收入增长率分别达到63.81%、13.41%和18%。

　　假设二：公司的设计咨询和工程总承包毛利率均保持相对稳定，预计2007-2009年毛利率分别为22.88%、22.65%和22.27%。

　　假设三：公司维持现有的所得税率15%，假设2007年起股息支付率为10%。

　　假设四：主营税率和营业费用率预计保持相对稳定。

　　根据海通证券研究所盈利预测模型，我们测算出公司2007-2009年的摊薄每股收益分别为0.98元、1.07元和1.17元。关于东华科技未来三年的预测报表，可以参见

　　本文后的附表。

　　7.公司股票的合理价值区间为24.5-27.84元

　　7.1 DCF估值

　　根据海通证券研究所DCF估值模型，在永续增长率为2.00%，加权平均资本成本为7.88%的情况下，我们测算出公司股票合理价值为26.07元。在永续增长率为1.50%，加权平均资本成本为7.00%的情况下，公司股票合理价值为27.84元。

　　在DCF估值方法下，我们认为公司股票的合理价值区间为26.07-27.84元。

　　7.2 PE估值

　　与东华科技最具可比性的上市公司是中国海诚、中工国际和中材国际，由于目前中国海诚的2007年的动态市盈率高于30倍，而中工国际和中材国际的2007年动态市盈率在25倍左右，以公司2007年的预期每股收益计算的合理价值为24.5元。

　　7.3合理价值区间

　　综合DCF、PE的估值结果，公司股票合理价值区间为24.5-27.84元，对应2007年全面摊薄市盈率水平为25-28.4倍。

　　8.主要不确定因素

　　(1)总承包业务中设备、原材料价格波动及质量控制风险

　　工程总承包业务是公司主营业务的重要组成部分，近三年在公司主营业务收入中所占的平均比重达70%以上。工程总承包业务的承包内容包含工程设备、工程材料的采购，这些设备和原材料的消耗在工程总成本中占40-50%的比重，且工程包含的设备、材料种类众多，涉及的供应商厂家众多。因此，设备和原材料的质量和价格，将对工程的质量和经济效益产生重大的影响。同时，由于工程总承包合同的签订与供应商采购合同的签订存在时间上的差异，在此期间工程设备和原材料价格的波动也将直接影响工程的收益。

　　(2)境外经营风险

　　经原国家对外贸易经济合作部批准，发行人拥有在境外承包相关工程项目的经营权，目前业务范围主要涉及中东、东南亚和非洲地区，并且近年来公司境外经营业务的承揽和收入均呈快速增长趋势。国际政治经济环境、所在国政治经济形势的变化都可能对本公司业务开拓、工程进展以及经济效益产生影响，同时境外经营在结算时，汇率的变动也可能对公司经济效益产生一定的影响，因此，公司存在一定的境外经营风险。

　　(3)工程分包风险

　　公司在工程总承包项目的执行中可以依法将所承包工程中的部分工作发包给具有相应资质的分包企业，分包企业按照分包合同的约定对公司负责，而公司需要管理分包商的工作成果并向业主负责。虽然公司已建立了较为完善的分包商挑选内控制度，但由于仍存在着分包商素质参差不齐、分包价格市场行情波动等不确定因素，会对公司总承包项目的工程质量、成本和经济效益产生影响。此外，如果分包方式不当或分包商监管不力，也可能引发安全、质量事故和经济纠纷。

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