医药板块难觅便宜股。医药类上市公司普遍具备高成长和高科技的双重性质，在牛市气氛中，医药股票由于蕴涵丰富的题材和想象空间，容易受到投资者的追捧。全球资本市场中，医药股的估值水平一直处于市场前列，在我国也不例外。
6月经历大盘反弹后，医药板块平均估值达到55倍，经过近一周的市场调整，以小股票为主的医药股跌幅较深，尤其是概念股下跌幅度达到50%，但由于一线股抗跌，医药板块估值仍然高达49倍，市场排名第四。
我们对医药板块未来走势持乐观态度。虽然医药板块估值偏高，但我们对医药板块市场走势持乐观态度：首先，医药行业未来逐步趋于规范，我国药品消费市场容量的不断扩大和行业集中度的提高也为行业内的优势企业由小到大的发展提供了有利条件。其次，2007年下半年，医疗体制改革的方案将作集中讨论，虽然目前医疗体系中深层次矛盾无法短期解决，但政府投入偏低、医疗资源分配不合理、合理用药监管不健全等突出问题将会不同程度地得以缓解，“医改”将成为医药行业的重要“催化剂”继续推动医药板块走强。
中国医药行业是最具持续性的行业。提起制药工业，人们首先想到的总是美国、日本甚至印度，确实他们在专利药开发和研究方面走在我们前面，但中国的制药行业拥有自身的“比较优势”：扣除汇率因素，中国的药品市场容量并不逊色于美国，中国科研人员的创新能力不输给日本，中国的生产成本和研发成本优势可以与印度抗衡。未来我国医药行业将有机会培育出大型企业，医药板块也将成长出大市值公司。
医改春风加速大市值医药企业诞生。医改所需要解决的主要矛盾在于“看病贵、看病难”的问题，而解决“看病贵、看病难”的核心在于加大政府投入和推行适度医疗。目前中国人均医疗支出仍处于世界市场底部水平，低于100美元，消费水平与中国的经济实力及人口结构不相匹配，医保覆盖范围过低很大程度上压制了医疗消费需求，政府投入加大有助于医疗消费需求的充分释放。而适度医疗有助于推动行业趋于规范，随着监管更加严格，居间人的空间不断受到压缩，药品资源分配将更加有效，合理用药逐步推进，拥有研发和销售资源的优势企业才能展露“微笑曲线”。从我国医药行业自身运营规律来看，自2003年起，优胜劣汰、强者恒强的行业趋势已经逐步明朗，而新的医疗体制改革试行将加速这个过程，从而加快优势企业的成长步伐。
投资策略：我们的投资主线是选择能够借力医改春风，加速成长为大市值公司的医药股作为配置：踏实经营，内生式成长的恒瑞医药、云南白药、东阿阿胶、国药股份，值得搜集筹码，值得长期持股；借助集团实力，有外延式成长机会的同仁堂、天坛生物、上海医药、双鹤药业，因为具有资产整合预期，市场可能给予估值溢价。其中我们建议选取2007下半年具备明确股价催化剂的公司作为重点投资组合：恒瑞医药、东阿阿胶、国药股份、同仁堂、双鹤药业。此外，医疗体制改革催生新的盈利模式：南京医药的药房托管、通策医疗的医院连锁模式逐步趋于成形，虽然当前盈利尚未充分体现，但随着业务模式不断成熟，未来业绩可能爆发，值得重点关注。
1.医药板块难觅便宜股票
医药类上市公司普遍具备高成长和高科技的双重性质，在牛市气氛中，医药股票由于蕴涵丰富的题材和想象空间，容易受到投资者的追捧。全球资本市场中，医药股的估值水平一直处于市场前列，在我国也不例外。
今年上半年，医药板块和我们覆盖公司市场表现领先大盘，2月前我们覆盖重点企业走势和医药指数基本同步，之后走势明显弱于医药指数，医药股和全市场特征类似，概念股热点丛生，5月底市场经过大跌，我们覆盖的重点公司走势开始远强于医药指数和大盘，市场开始回归价值投资。
6月经历大盘反弹后，医药板块平均估值达到55倍，经过近一周的市场调整，以小股票为主的医药股跌幅较深，尤其是概念股下跌幅度达到50%，但由于一线股抗跌，医药板块估值仍然高达49倍，市场排名第四。
2.医药行业盈利回升，医药板块走势依然乐观
虽然医药股并不便宜，但我们对医药板块市场走势保持乐观，主要原因在于：
首先，医药行业未来逐步趋于规范，我国药品消费市场容量的不断扩大和行业集中度的提高也为行业内的优势企业由小到大的发展提供了有利条件。其次，2007年下半年，医疗体制改革的方案将作集中讨论，虽然目前医疗体系中深层次矛盾无法短期解决，但政府投入偏低、医疗资源分配不合理、合理用药监管不健全等突出问题将会不同程度地得以缓解，“医改”将成为医药行业的重要“催化剂”继续推动医药板块走强。
医药行业利润增长快速
从国家统计局最新公布的行业累计增长数据来看，2007年1-5月医药行业销售收入增长21％，税前利润增幅达到36％，如果将利润增长和2005年同期对比，增长40%，相当于2006年1-5月和2007年1-5月分别增长近20%，医药行业利润完全收复2006年1-5月失地，行业税前利润率8.6%，恢复到2005年利润率水平。
透过增长数据，我们认为医药行业运行质量和2005年完全不同，小企业出局，行业向优质企业集中是2007年的主要特点。
但目前行业毛利率依然没有摆脱下降通道，利润增长主要依靠费用压缩，行业真正走出低谷尚有待时日。政策层面上发改委计划两年内不下调药品价格，这让一直受价格压制的制药企业有了休生养息的机会，同时各地招标政策和医院一品两规政策有利于行业整合和集中度提高，预计2009年医药行业增收又增利的行业拐点将会出现。
中国医药行业，最具持续性的行业
提起制药工业，人们首先想到的总是美国、日本甚至印度，确实他们在专利药开发和研究方面走在我们前面，但中国的制药行业拥有自身的“比较优势”：
扣除汇率因素，中国的药品市场容量并不逊色于美国，中国科研人员的创新能力不输给日本，中国的生产成本和研发成本优势可以与印度抗衡。
根据IMS的预测，2004年到2009年中国医药行业销售额复合增长率为16.4%,增速全球领先，到2020年，中国将取代日本成为世界第二大药品市场。
在药品研发领域，历史上创新能力最强的是日本，他们申报的药品专利数量远远超过了美国，他们通过“Me－too”开发的专利药物成为全球畅销药。同为东亚人，中国人的创新思维丝毫不逊色于日本，回顾我国医药工业发展历史，中国在物质匮乏时代就能够开发出新化学实体的创新药物，而至今却仍是仿制药打天下的局面，我们认为，不是中国制药缺乏创新能力和意识，而是制药研发在文革断层后未能及时建立创新体系。放眼全球，在制药强企的研发团队中遍布华人的身影，随着国内经济发展和配套设施齐全，加上对知识产权保护的不断重视，越来越多的人才将注意力集中到中国的创新药开发领域。
中国不仅在制造业领域具备低成本优势，而且在药品研发领域，尤其是临床开发领域，具备更为明显的成本优势，越来越多的跨国企业也将研发中心转移到了中国。
中国医药行业集中步伐加快
与欧美日本等制药企业相比，中国的药企规模实在太小，盈利能力也较差，其症结在于历史上我国药品开发和药厂建设的审批不规范，医药行业的重复建设和恶性竞争过于严重。
中国过去每年上市的新药数量比美国5年上市的新药还要多，药品批文成为某些行政机构的寻租工具，批文重复非常严重。
但随着我们医药行业药品招标、降价以及打击商业贿赂的实行，医药行业发展日趋规范，行业的集中度有了明显的提高。
尤其2007年以来，医药行业监管范围延伸到药品申报、生产以及销售的各个环节，力度不断加大。在药品申报审批源头，新《药品注册管理办法》征求意见稿专门对新药申请作出详细规定，提高注册申请的技术要求，控制简单改剂型品种和仿制品种申报数量，同时鼓励创新，并设置特殊通道提高创新药审批效率。在药品生产环节，严格执行GMP认证，并向高风险生产企业派驻监管员，对疫苗施行批签发制度，要求血液制品检测脱离“窗口期`”。在药品销售环节，试行挂网招标和流通过程“两票制”，在医院终端推行“一品两规”。一系列举措使行业资源不断向优势企业集中，尤其在上市公司中集中步伐更趋明显。
我国药品市场容量的扩大和集中度提高为本土企业发展成为制药强企提供了丰厚的土壤，但是要在竞争中脱颖而出，企业还需要各自具备核心优势。比如处方药领域中恒瑞医药的创新能力、健康消费品领域中云南白药的管理水平、医药分销行业中国药控股的市场规模都是他们成为各自领域中排头兵的核心竞争要素。
3.医改春风加速大市值医药企业诞生
从我国医药行业自身运营规律来看，自2003年起，优胜劣汰、强者恒强的行业趋势已经逐步明朗，而新的医疗体制改革和医药分开的试行将加速这个过程，从而加快优势企业的成长步伐。
虽然目前，我们难以揣测新的医疗体系究竟是走“英国模式”还是“德国模式”或者是“半英半德模式”，但是我们认为医改所需要解决的问题无非就是“看病贵、看病难”的问题，而解决“看病贵、看病难”的核心在于加大政府投入和推行适度医疗。
医改将激发中国被压制的潜在医疗消费需求
无论是纵向与自身相比还是横向与其他国家比较，我国财政投入占卫生费用支出的比重过低，适度加大国家财政投入，凸现政府责任和话语权，改变患者个人支出负担过重的现状将是医改的关键，当然财政投入增加不可能一步到位，而是逐年递增。
目前中国人均医疗支出仍处于世界市场底部水平，低于100美元，消费水平与中国的经济实力及人口结构不相匹配，医保覆盖范围过低很大程度上压制了医疗消费需求。
预计未来在政府投入加大，医保覆盖面积扩大的前提下，结合经济增长、人口老龄化、农村城镇化、疾病谱的变化等驱动因素，我国的药品消费将快速增长。
适度医疗提高医疗资源效率，改善用药结构
在政府投入加大的前提下，推行适度医疗才能解决我国医药体制矛盾的深层次问题。从我国和世界畅销药品种对比来看，我国用药不合理的结构性问题突出，在前十大畅销品种中，抗生素品种居然占到了一半，而全球畅销品种几乎清一色为慢性病专科用药如心血管、胃溃疡、中枢神经等。
造成这种局面的原因在于我国长期以来医药行业利益分配不均衡导致部分居人和医生在利益驱动下过度医疗，开大处方、滥用抗生素。同时由于我国仿制主导的市场竞争过度，药品价格持续下跌，难以培育大品种。
而在新的医疗体制推进过程中，随着监管更加严格，居间人的空间不断受到压缩，药品资源分配将更加有效，合理用药逐步推进，拥有研发和销售资源的优势企业才能展露“微笑曲线”，依靠内生性成长的大市值医药企业将加速诞生。此外，医改推动普药消费，药价持续下降，企业必须加强管理、降低成本、聚焦研发，大型医药集团内部资源整合势在必行。而国资委的市值考核业更加速大型医药集团内部资源整合。
4、投资策略——有望成长为大市值医药股综上所述，我们建议选择能够借力医改春风，加速成长为大市值公司的医药股作长期配置：
踏实经营，内生式成长：恒瑞医药、云南白药、东阿阿胶、国药股份，值得搜集筹码，值得长期持股。
借助集团实力，外延式成长：同仁堂、天坛生物、上海医药、双鹤药业，因为具有资产整合预期，市场给予估值溢价。
我们建议选取2007下半年具备明确股价催化剂的公司作为重点投资组合：恒瑞医药、东阿阿胶、国药股份、同仁堂、双鹤药业。
恒瑞医药：我国化学创新药领域的战略性投资品种，从仿制药企向专利药企发展战略清晰，业绩增长持续快速，资产质量优异。研发实力突出，创新药梯队丰富，有望持续享受高估值。股价催化剂：专利药研发进展、高管激励、资产并购。
东阿阿胶：药中“茅台”，具有向奢侈品演化的持续定价能力；发展战略清晰，聚焦阿胶主业；将对阿胶产业进行整合，行业垄断地位逐渐显现。股价催化剂：权证发行、股权激励。
国药股份：母公司国药控股在北方医药分销发展的平台；麻药业务保持快速增长，纯销和调拨业务增长稳定，医药商业总体毛利率提升，公司管理效率不断加强。
股价催化剂：业绩持续超预期。
同仁堂：年轻一代担当起管理重任，营销体制改革不断推进，内部挖潜遏止毛利率下滑势头，业绩将会得到恢复性的增长；集团整体上市有望推进。
双鹤药业：目前公司历史负担已基本清除，公司医药工业三大资产心血管、内分泌、大输液未来发展脉络较为清晰，当前受益于国家对基础用药的集中采购，公司能够获得利润和估值的双重提升。
此外，值得特别关注的是医疗体制改革催生新的盈利模式：药房托管、医院连锁模式逐步趋于成形，虽然当前盈利尚未充分体现，但随着业务模式不断成熟，未来业绩可能爆发，值得重点关注：
南京医药：由政府推动的“药房托管”作为医药流通体制改革中的创新模式，已逐渐得到市场的认可，在解决反商业贿赂、降低药价、缓解医患矛盾等问题中发挥了积极的作用；随着采购的集中，OEM贴牌产品的增多，托管药房的范围不断增大，业绩的展现只是时间问题。
通策医疗：推行的口腔医疗连锁模式是我国医疗服务市场的新兴业态，代表消费升级领域的市场前景值得期待；公司目前还处于发展的初期，其发展思路主要是以现有的杭州市口腔医院为平台，通过新建和收购，扩大覆盖半径；随着公司内部机制的理顺，其扩张速度有望加快，年内完成省内重点市场覆盖。
作者：吴一峰 申银万国
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