涨停到跌停 西飞国际新增发方案惹争议

　　本报记者朱宇

　　西飞国际（000768）昨日公告了经修改后的非公开发行方案，公司股票复牌后由涨停开盘，最后又牢牢封死跌停，表现出市场对西飞国际回炉后的非公开发行方案存在较大疑虑。

　　自5月18日停牌至今，西飞国际停牌已近两个月。昨日10：30复牌后，公司股票以涨停价33.96元开盘，一分钟后，一笔11938手的卖单就打开了涨停板。此后股价逐步回落，在5月17日的收盘价30.99元附近略作争夺之后，11点15分左右，股价开始加速下挫，至上午11：30休市，股价已接近跌停板位置。下午开盘后，西飞国际立即被打至跌停板，此后再也没打开过，最终被88383手卖单牢牢封死在跌停板上。

　　与停牌前的大受追捧相比，西飞国际此次修改后的非公开发行方案明显受到了市场的冷遇。新方案根据国防科工委的原则批复做出了部分改动，首先是将拟募集资金金额由原先的不超过55亿元提高到66亿元；其次对大股东西飞集团拟用于认购非公开发行总数55%股份的飞机业务资产进行了调整，减少了军机研发，飞机生产制造业务减少了特殊型号军机的总装、军机调整试飞等资产；另外增加了与沈飞集团和成飞集团以及中航投资建立合资公司的新募集资金投向。非公开发行成功后，西飞国际将由飞机制造产业链低端的零部件供应商成为具备整机制造能力的上市公司。

　　对于西飞国际昨日市场走势，记者采访的几位券商研究员表达了不同的观点。

　　联合证券研究员吴昱村表示，西飞国际昨日从涨停到跌停，首先是出于补跌的需要，西飞国际停牌时的5月18日，大盘还停留在4000点，经过5·30以来的数次调整，昨日大盘已收于3821.92点，股价存在补跌要求；其次市场可能对西飞国际的新方案有所误读，认为军机资产不会进入上市公司，其实调整后的非公开发行方案在注入资产方面仅仅减少了军机研发和特殊型号军机的总装以及军机调整试飞的资产，并没有将所有军机资产排除在外，例如有关轰六、飞豹等已解密传统军机的大部分制造业务资产仍然会进入上市公司。调减的净资产仅为3,119.25万元，在非公开发行收购西飞集团资产中仅占0.91%，对未来公司净利润影响有限。

　　但吴昱村表示，由于方案修改后，募资额和非公开发行价格都将发生变化，还需要对公司进一步调研才能作出判断。

　　长城证券研究员王阳则认为，西飞国际之所以昨天遭到抛售，主要是其拟收购资产的盈利能力并不如市场预期的那么好。根据昨日与方案同时公告的《备考盈利审核报告》显示，完成非公开发行后，2007年西飞国际的营业收入预测数为787,138.97万元，比2006年度营业收入增加593,907.92万元，增幅为307.36%。但公司2008年度营业收入预测数为779,652.88万元，比2007年度营业收入将减少7,486.09万元，减幅为0.95%，主要系预计飞机整机订单量减少所致。就目前公告的情况来看，拟收购资产的持续盈利能力并没有体现出递增的趋势。

　　此外的不确定因素在于发行规模。根据最新的方案，除大股东以资产认购非公开发行股份总数的55%外，其余9名机构投资者需要认购其余的45%，对应的需求资金为29.78亿元，平均每名投资者需要支付3.3亿元。以目前具有优先认购权的前十大股东来看，是否有兴趣掏出3.3亿元，以不低于9.18元的价格收购预计2007年每股收益0.34元的公司股份，存在一定的不确定性。而一旦募集资金达不到需求，最终将会对西飞国际的未来发展产生负面影响。

　　民航业务决定未来盈利能力

　　长江证券黄东升

　　本次对军机研发、特殊型号军机总装和军机调整试飞资产的调减，象征意义大于实质意义。

　　首先，本次相应的资产规模仅比总资产减少9337.66万元，净资产减少3119.25万元，调整幅度分别为0.89%和0.91%。按照拟认购资产过去三年净资产收益率计算，相当于减少净利润106万、217万和123万元，对公司业绩影响有限。国防科工委《指导意见》强调对于核心保军类资产将实现动态管理，我们认为，随着特种军机的机型成熟及解密，未来仍将继续注入到上市公司西飞国际。

　　注入民机资产

　　修改后的方案增加了投资22500万元设立一航成飞民用飞机制造合资公司、22500万元设立一航沈飞民机制造合资公司的内容。将成飞和沈飞的国际转包业务、AEJ-21支线飞机零部件及其他民用飞机生产的资产注入到上市公司。

　　这一修改意义重大，将中国一航的民机资产除上飞以外基本实现了整体上市，而且将中国一航旗下两个重要的飞机制造集团纳入了西飞国际的资本运作平台。这意味着中国一航民机制造平台基本框架打造完成，将有利于中国一航整合集团的飞机制造能力，加大拓展国内国外航空工业发展空间。

　　这次方案修正的幅度小于我们的预期，而且首次将成飞、沈飞相关资产纳入到西飞国际平台，基本符合我们之前的判断。我们认为，本次资产注入只是中国一航集团对飞机资产进行整合的第一步，并不能简单将西飞国际定位为中国一航民机平台。上市公司本身已经包括有军机（飞豹系列、轰六成熟系统）总装及零部件，随着中国一航未来发展思路进一步清晰以及国家对重点军机供应链的进一步市场化，未来军机研发、重点军机总装及军机试飞等完整业务（涉及到西飞、成飞和沈飞）仍可能会注入到西飞国际，具有成长为中国的洛克希德·马丁和波音的潜力。

　　民机业务为发展主要方向

　　军品定价模式改革及民航飞机制造业务决定公司未来的盈利能力。

　　从公告的业绩预测来看，拟收购资产过去三年保持了较快的增长速度，销售规模达到58亿元，但主营业务毛利率水平较低，综合毛利率分别为12.81%、9.51%和9.52%。

　　拟注入资产盈利能力不强的主要原因，是因为目前军品定价模式基本锁定了这部分资产的毛利率水平。目前稳定在9.52%左右的毛利率水平基本反应了军品的平均水平。

　　因此，未来西飞国际业绩增长将受到两个重要因素的影响：军品定价市场化改革及民用航空飞机业务占公司销售收入比例提高。从目前来看，军品供应体系进行市场化改革短期内无法获得突破，预计公司军品销售收入会保持20%左右的增长，而毛利率基本维持目前的水平。

　　民用航空制造将成为公司未来发展的主要方向。本次定向增发完成，公司拟投向项目建成后，将实现MA60总装30架份，年产15架份ARJ21的机身和机翼的生产能力。

　　目前，中国一航在国产民机方面已经获得了较大突破，手持30架份新舟60飞机订购合同及30架份订购意向合同；国内支线客机ARJ21项目预计年底完成总装，明年年初实现首飞。目前中国一航已获ARJ21订单达到71架份。

　　我们预计，2007至2009年西飞公司MA60生产的规模分别为9、17和18架份，由于2007、2008年ARJ21处于总装和首飞阶段，这两年时间公司生产ARJ21零部件任务有限。而2009年以后生产任务将有大幅增长。军品生产今后三年分别实现收入28亿、38亿和50亿元。

　　国际转包业务是中国一航寄予厚望的另一业绩增长点。中国一航本次将成飞、沈飞相关的民航飞机制造、国际转包业务制造整合进入西飞国际，将增强其参与国际航空工业产业链的整体能力。

　　基于上述假设，我们预计公司2007—2010年销售收入分别为78.71亿元、92.88亿元、120.74亿元和150.93亿元。按照增发后（增发66000万股）的总股本计算，2007-2010年每股收益分别为0.34元、0.44元、0.68元和0.85元。

　　我们预计西飞国际2010年后民航飞机制造业务将呈实质性增长，公司毛利率和销售净利率呈上升趋势。按照中国一航资本运作的发展思路及国际航空工业发展的历史经验，我们预计中国一航未来将借助西飞国际逐步整合成飞、沈飞军机业务。

　　剔除部分军机业务不影响高成长

　　长城证券研究所航天军工小组

　　尽管近期受大盘调整的拖累，部分军工概念股票出现较大幅度的调整，但是针对西飞国际修改后的定向增发方案，市场如此剧烈的反应，表明市场对于定向增发方案存在较大分歧。

　　根据公告中过去三年净资产收益率和资产净利率来模拟计算，这部分减少的资产对公司业绩影响非常有限。通过此次增发的实施，西飞集团已经将其所有的民机业务和部分军机业务纳入到上市公司。除去国防科工委严格控制的保留能力资产，该部分目前属于限制类资产不能进入上市公司，西飞集团已经基本实现了整体上市的目标。

　　修改后的方案中增加了设立一航成飞民用飞机有限责任公司和中国一航沈飞民用飞机有限责任公司的内容。公司成立后主要从事国外转包生产，ARJ-21支线飞机零部件和其他民用飞机生产。

　　从目前ARJ-21支线客机研发的分工来看，西飞集团主要从事飞机机翼和中机身的制造，沈飞从事后机身和尾部零件的制造，成飞从事飞机机头和航空电子设备。其中，西飞集团、沈飞集团和成飞集团分别占据到ARJ-21零部件加工业务量的60%、20%和20%。经过此次增发安排，可以说西飞国际已经将ARJ-21的零部件加工业务纳入到旗下。

　　同时，新设立的公司也从事国外转包生产，相应的沈飞集团和成飞集团的转包业务也将会纳入到西飞国际名下。而纵览一航集团内部，除去这三大集团外，基本没有规模化从事航空零部件（航空发动机零部件外包业务除外）国际转包生产的企业。可以说，西飞国际也承担了未来一航集团几乎所有的航空零部件转包业务（航空发动机零部件转包业务除外）。

　　中国一航在借助资本市场促进自身发展方面一直走在各大军工集团的前列。从近期一航的规划来看，它正在谋求从单纯的实业经营向实业经营和资本运作并举转变。

　　中国一航近期在民机产业上进行了重大部署，其基本原则就是专业化整合、资本化运作和产业化发展。目前，中国一航的民机制造资产主要分布在西飞集团、上飞集团、沈飞集团和成飞集团。此次西飞国际定向增发方案显示，中国一航借助西飞国际整合西飞、沈飞和成飞的民机制造资源的意图一览无遗。所以，此次定向增发已经超越了西飞集团的层面，是中国一航未来民机专业化发展的一个重要环节。

　　本次定向增发后，西飞国际的业务领域将涵盖民机制造、国际转包业务和军机制造等领域，未来公司到底定位于防务业务还是民机业务目前尚未完全明朗。但此次定向增发实施后，民机资产已占据公司全部资产的绝大比重，一航旗下除上飞之外的民机业务将通通纳入上市公司。

　　另外，中国一航目前已经启动了中航商飞在海外私募的工作，进而拟在海外资本市场实现首发上市，最终与整合后的一航民机形成良性互动的掎角之势。所以，我们更倾向于将西飞国际作为一航民机业务未来的发展平台来看。

　　我们也注意到，目前国家对于军工行业改革的力度在逐渐加大。西飞国际作为一航专业化布局的排头兵，必将会在日后的改革中获益匪浅。

　　从估值角度来看，传统的市盈率方法对于资产重组类公司的估值意义已经不大。我们采用PB的方法对公司进行估值分析，根据我们对于国外同类军工上市类公司的PB水平的研究，以洛克希德·马丁公司和波音公司的PB水平来看，两家公司的PB分别为5.9和13，而西飞国际定向增发完成后的PB目前仅为4.1倍。如果按照6倍的PB进行估值，西飞国际的股价应该在40元左右。从整个一航集团的战略布局和中国航天航空产业的伟大前景来看，我们依然坚定看好西飞国际在一航集团专业化布局中的战略地位及其未来几年的成长性所带来的投资价值。

　　不排除进一步资产注入可能性

　　太平洋证券李晓明

　　我们认为，该方案实施完成后，将促使公司军民产品两翼齐飞，进一步提升公司业绩和投资价值。

　　根据国防科工委的批复意见，西飞国际的新资产注入方案在原飞机业务资产范围内的飞机研发中，减少了军机研发；在飞机生产制造业务中，减少了特殊型号军机的总装和军机调整试飞。

　　从2006年10月西飞国际发布定向增发公告以来，由于其注入的资产存在部分涉及国家安全的资产，在国防科工委的审批环节属于无前例性的事件，同时由于公司在信息披露方面存在不完善的地方，导致定向增发方案迟至今年5月，才获得国防科工委的原则批复。

　　但根据批复，西飞集团公司拟用于认购本次非公开发行股票的飞机业务相关资产需要重新确认，对原披露的发行方案作出修正。这种情况引起市场诸多猜测，甚至怀疑集团承担的军机总装业务不能通过增发实现公众化。

　　我们认为，新方案虽然低于原方案军品资产注入预期，但国防科工委出于保密及其他方面的审慎性原则，把军机研发、特殊型号军机的总装和军机调整试飞仍留在西飞集团是可以理解的。国防科工委出台的《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》和《深化国防科技工业投资体制改革的若干意见》明确表明,“对从事战略武器装备生产、关系国家战略安全和涉及国家核心机密的少数核心重点保军企业，应继续保持国有独资。”与西方发达国家相比，我国国防工业远未发展成完全独立的盈利性产业，还不具备全面开放的条件和环境，军工集团整体上市还需要很长的一段路要走。

　　事实上，新方案仍把包括整机生产在内相当大的军品资产注入了上市公司，公司已不再单纯从事军机的零部件生产，改变了一直处在飞机制造产业链中低端环节的不利地位，对于提升公司业绩公司具有重大助推作用。

　　与提升公司业绩相比，更为重要的是，新的资产注入方案也并不排除今后在时机成熟时，这部分资产置入上市公司的可能性。军品部分的毛利率在16%水平，转包部分的毛利率在10%水平，新舟60和ARJ21部分的毛利率都在20%水平。零部件生产的加工制造费用只占整个飞机制造成本的25%，而部段装（占成本的40%）、结构对接(占成本的20%)、系统装陪和总装（占成本的20%）等附加值较高的生产环节都在大股东西飞集团手中。由此可见，未来适当时机的资产注入还是值得期待的。(中证网) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。