申银万国：中国联通向上空间明显大于下跌风险买入(图)-搜狐财经

　　投资要点：

　　预计未来两年中国联通的盈利仍能保持20%以上的增长，逐步抬高投资安全边际。保守估计的经营估值为5.13元，相当于08年20倍PE。

　　中国联通分拆重组的同时，也是各张网络价值普遍得到提升的过程，需要同时对包括CDMA、GSM和长途数据在内的网络和客户进行重估。

　　这是我们跟市场主要不同之处。由此得到的A股重估价值为9.6元。

　　预期中国3G牌照的发放，最迟08年1季度。在此之前，行业重组难以避免，分拆中国联通成为最佳选择。这将构成中国联通资产和业务重估的契机。拥有两张网络的中国联通将在行业变局中占据有利地位。

　　目前A股股价为5.8元左右，上升空间明显大于下跌风险。具有良好的风险收益比，我们将投资评级上调到买入。目标价格9.6元，相比目前股价还有70%上升空间。

　　3G发牌与行业重组触发股价表现的催化剂。另外，我们认为下半年中国移动回归A股，也可能对中国联通A股价格构成短期刺激——假如届时市场给予中国移动08年25~30倍PE，即125～150元的定位。

　　1、盈利改善抬高安全边际

　　1.106年以来盈利持续改善

　　06年以来中国联通的盈利明显改善。EBITMargin从05年的10.9%提高到06年的12%，再提高到1Q07的13.9%，规模效应较为明显；EBITDAMargin维持在36-38%之间，较为稳定。每股收益逐季提高，05年EPS同比增长15%，06年同比增长28%，1Q07扣除可转债影响后的EPS同比增长31%左右，增长率也逐步提高。

　　1.2但盈利改善的基础并不牢固

　　过去一年，驱动中国联通盈利增长的主要因素是CDMA网络的扭亏为盈，而不是收入的增长。

　　从收入增长的角度看，中国联通的通信服务收入增长率逐步降低。06年收入增长率从05年的7.6%下降到5.7%,进而下降到1Q07的3.4%。收入增长动能逐步减弱，在用户仍保持12-13%增长率的情况下，主要原因是ARPU值持续下降，尤其是C网ARPU过去几个季度以12%左右的速度下滑。由此，造成G网收入增长10%左右，而C网收入仅能持平甚至有所下降。

　　C网在ARPU下滑，收入增长乏力的情况下，却能扭亏为盈，主要依靠费用控制，尤其是CDMA手机补贴成本的减少。CDMA手机补贴成本占C网营业费用的一半，而C网营业费用又占中国联通营业费用一半，因此CDMA手机补贴成本的下降对营业费用下降贡献费用明显。配合2006年以来严格控制代理手续费和广告宣传费用总体规模，使得2006年以来营业费用大幅下降。

　　由于过往两年中国联通盈利增长主要依靠费用压缩，而非收入增长，因而这种增长的基础并不牢固。尤其是，2007年下半年中国联通重启手机补贴试图扭转C网用户增长乏力势头，使得4Q06当期增加的CDMA手机补贴成本出现较大幅度上升，可能对07年的盈利构成一定影响。

　　1.3盈利改善能否持续？

　　短期内，在维持行业现有竞争格局的情况下，中国联通在过去一年多表现出来的业绩改善是否能够持续，主要取决于两个因素。第一，新一轮CDMA手机补贴的规模有多大，是否重新导致营业费用的激增？第二，收入增长能否加快，或者至少维持前面的增长势头？

　　第一个问题，07手机补贴摊销的减少将继续带来年营业费用的降低，但07年后这种机制将越来越难。按照重启补贴之后完整的一个季度4Q06的新增额（约11.7）和摊销额（约8.4亿），估计07年总的新增补贴成本为35-40亿左右，较06年有所增加，但摊销额将会有所下降，估计为25-30亿左右。期末出租CDMA手机成本保持在30-35亿之内，跟05年末差不多。在这样一种预测下，手机补贴的摊销占营业费用的比例将从06年的24%下降到21%左右。总的营业费用将继续下降。估计07年为154亿左右，同比下降13%。不过，由于手机补贴成本进一步下降空间不大，我们预计2008年中国联通的营业费用继续再下降的空间已经不大，持平或略有增长的可能性比较大。也就是说，依靠压缩营业费用拉动盈利增长，从08年开始将越来越难。

　　第二个问题：收入增长能否加快，取决于用户增长与ARPU下降势头的比较。

　　估计未来两年中国联通的用户保持10%左右增长。这个增长率是低于整个移动通信行业手机用户12-15%的增长率的，主要原因是中国联通的累计市场份额呈现下降趋势。尽管06年中期以来中国联通在新增用户的市场份额有上升迹象（从19%到23%），但毕竟新增用户市场份额还是低于累计市场份额（31%左右）。

　　从ARPU值看，C网下降较为明显，而G网则基本保持稳定。1Q07C网的ARPU同比下降15%，环比下降约10%，如此明显的下降，一方面是因为1季度通常资费竞争的压力最大，另一方面则来自用户结构调整：CDMA原来绑定的高ARPU用户转成低ARPU套餐用户，同时电信的小灵通用户等转化为CDMA用户。我们预计后续C网的ARPU会继续下降，但幅度会有所缩小。估计07年全年下降13%，08年下降8%。一方面是由于随着C网平均资费水平的下降，已经接近中国联通的G网的水平（约35元左右），另一方面，DataARPU的贡献增大是主要原因。2006年C网的DataARPU约为13元，占20%左右，预计到08年所占比例将超过30%。由于同样的原因，加上G网VoiceARPU的下降幅度已经很有限，预计G网ARPU持平。

　　因此，综合来看，预计未来两年中国联通的收入增长率仍能保持小幅增长。

　　预计2007年可比的口径下的收入增长为4.3%，2008年为7%左右。

　　1.4预计未来两年盈利保持20%以上增长

　　综合以上预测，预计未来两年中国联通的盈利保持20%以上的增长。在保持行业现有竞争格局的情况下，我们对07年每股收益的预测为0.21元，同比增长22%，预计2008年每股收益为0.268元，同比增长27%。

　　短期盈利的改善，尽管其基础还不是很牢固，但会为中国联通在行业变局中提供了更加有利的地位，也为投资提供了足够的安全边际。

　　2、在行业变局中占据主动地位短期业绩的改善为中国联通股价提供了一定的安全边际。但当前决定中国联通（乃至其他通信运营商）的投资价值，关键的驱动因素已经不是业绩，而是3G牌照发放与行业重组后的新格局。

　　3G牌照与行业重组的问题可以分解为三个层面。第一，3G牌照何时发放（以及，发放多少张）？；第二，3G牌照发放是否伴随行业重组（以及，中国联通是否分拆）？第三，TD-SCDMA牌照发给谁。

　　我们在之前的行业深度报告（07年1月9日《3G、重组与新一轮洗牌》）中，曾经判断：第一，3G牌照将于07年末发放，最迟到08年初。第二，3G牌照发放未必伴随行业重组。分拆联通只是三种可能之一。还应该关注另外两种可能：1）三家全国性移动运营商。中国移动获WCDMA牌照，中国网通和中国电信合建一张全国性TD-SCDMA网络，中国联通获CDMA2000牌照。2）4家移动运营商4张3G牌照。中国电信和中国网通均获TD-SCDMA牌照，中国移动获WCDMA牌照，中国联通获CDMA2000牌照。

　　目前我们对3G牌照发放的时间表判断没有改变。但是从目前TD测试的进展看，未来中国移动获得TD-SCDMA牌照已经毫无悬念。在此情况下，行业的变局越来越倾向于往重组的方向在发展，分拆中国联通的可能性也越来越大。

　　2.1TD-SCDMA暗渡陈仓，中移动低调接盘我们在之前的报告中对TD-SCDMA牌照的判断一直是：中国政府将采取暗渡陈仓方式优先发展TD-SCDMA,实质性网络建设将先于牌照发放。而在谁承建TD-SCDMA网络上，我们曾经认为除中国移动外，中国电信和中国网通均有可能。

　　然而，随着2007年3月1日中国移动开始上马8个城市TD-SCDMA商用试验网络，中国移动获得TD-SCDMA几无悬念，3G牌照发放局势日渐明朗。

　　从之前的消极沉默的抵抗，到目前的积极主动的承担大规模商用网络建设任务，中国移动对TD-SCDMA的态度已经发生了根本性改变。我们认为这是在业界舆论的推动和信产部、国资委等政府力量的强势压力下，中国移动不得已的选择。

　　毕竟中国移动是目前四大运营上当中实力最为强大、利润最为丰厚的运营商。政府要确保TD-SCDMA成功，具有雄厚的资本实力、充裕的现金流、丰富的运营经验，最庞大的客户基础，以及整合产业链的能力的中国移动无疑是最适合的承当者。÷

　　2.2以时间换取空间：最迟1Q08发放牌照在明确TD-SCDMA归属后，剩下的问题是何时启动牌照发放。

　　我们在之前的报告中，分析了四个影响3G牌照发放的因素：4G和WiMAX等新兴技术对3G的竞争和替代、3G是否具有实质性需求、北京2008年奥运会、国产技术TD-SCDMA自身的完善程度。

　　我们当初的判断是：影响牌照发放最重要的因素是TD-SCDMA的成熟程度。

　　3月份国家还会启动新一轮测试。牌照发放最早也要到4季度。现在看来是对的。

　　中移动主导的新一轮测试（商用实验网）于2007年3月开始。按照中国移动的规划：集团公司的采购计划于3月份开始，全部核心设备的采购于5月底完成，终端采购和网络建设优化于10月底完成。因此我们估计本轮测试时间至少要到年底才有基本的结果。在此期间，政府不会考虑3G牌照问题。

　　中移动的最终接盘，是以时间作为筹码。对于中移动而言，最佳的策略是在可能的情况下尽量延长TD-SCDMA技术测试的时间，借此将技术进一步完善，同时在未来一年的测试期间继续攫取增量用户和发展高端用户赢得市场主动权。我们预计在商用测试阶段，TD-SCDMA网络建设主要由中移动集团公司承担，但是正式牌照发放会给中移动上市公司。

　　对于中国政府而言，也是以时间换取空间。表面来看，TD-SCDMA仍然只是在建设扩大规模的预商用实验网。但是，如果这次招标的网络总投资能够超越200亿元的规模，而且在短期之内形成现实，就已经不再是一个小规模的实验网络，而达到了大规模商业部署和商业应用的水平。这样，等于在3G牌照正式宣告发放之前，TD-SCDMA已经取得足够先机。

　　当然时间并不能无限长。制衡的另一边，是中国政府对2008年北京奥运会的承诺——中国将在奥运会举办期间提供3G服务。因此我们的判断是，最迟到2008年一季度必须宣布牌照发放。

　　2.3运营商枕戈达旦07年1季度以来，就在中国移动开始主导TD-SCDMA测试的同时，四大运营商动作频频，令人眼花缭乱，大有备战3G之意。

　　年初，有中国移动挑头，中国联通跟进，手机单向收费在各省市遍地开花。我们认为此举是两大移动运营商意在借3G牌照发放之前的一年的的空白期加紧抢夺客户，积累筹码。

　　07年3月份开始中国联通C、G两网营销分开公开化。可谓一箭双雕。一方面是解决双手互博促进内部竞争，另一方面也有为随时可能降临的分拆做好准备，争取筹码。

　　..原本死对头的网通、电信，竟然在1季度签下一纸南北互不进入的协议。意在联手遏制日渐加剧的恶性竞争和无效投资，同时也是为了集中精力应对来自移动运营商，近期单向收费对固话的冲击。

　　..07年中国移动和中国联通均公布了规模更大的2G资本开支计划，核心目标均指向2G网络的升级和更大规模的扩容。中国联通公布的07年资本开支计划为260亿元，较06年增长21%，其中GSM网络的资本开支为136亿，同比增长29%。中国移动公布的07年资本开支计划为998亿，同比增长15%，主要为了GSM网络增值服务的发展。显然，在3G牌照发放之前，两家移动运营商不约而同加大网络投入和升级，主要为了抢在牌照发放之前抢夺高端用户，获得3G发展的先机。

　　运营商们的连环动作，具有一个共同点：都是以争夺客户为目的。这种争夺，将对07年的电信行业竞争格局产生明显影响：1、在争夺新增用户的竞争更加激烈的情况下，资费竞争的压力较大；07年电信资费将继续向下，进而带动ARPU值下降。2、移动对固话的替代效应更加明显。固话运营商用户总数下降的危险加大。3、由于移动运营商更加注重增值服务的推广，预计增值服务的增长率仍将维持30%以上的水平，这有利于3G时代增值服务的发展。

　　2.4分拆中国联通的可能性越来越大在中国移动获得TD-SCDMA牌照几无悬念的情况下，分拆中国联通的可能性越来越大。这可以用一个简单的反向逻辑来推断：如果中国联通不分拆，会是怎么样？

　　如果我们把中国移动、中国联通和两家固话运营商作为分析行业变局的三极的话，中国移动获得TD-SCDMA牌照，既然成为定局，相当于确定了未来不确定性事件中的重要一极。剩下的只需要分析中国联通和两家固话运营商了。

　　在此背景下，剩下的3家运营商，要么发放2张3G牌照（其中两家合并后得到1张），要么发放3张3G牌照（不合并，每家1张）.后者我们认为可能性较小。

　　因为这样的话，将存在4家移动运营商，4张3G牌照，再加上中国移动的2G牌照和中国联通的2G牌照各一张，总共要有6个网络，必定造成过度投资过度竞争，这是国家不愿意看到的。因此前面一种更具可能。这样的话，中国联通必然是同某家固话运营商合并或合作。而以和中国网通的合作或合并可能最大。因为两者实力都较为弱小，中国电信实力稍强。

　　如果中国网通和中国联通合并或合作而保留两个移动网络，并且得到1张3G牌照的话，则初始阶段可能存在3家运营商（中国移动、中国联通+中国网通、中国电信）、5张网络（中国移动G网、中国移动TD-SCDMA网络、中国联通G网、中国联通C网升级到CDMA2000、中国电信WCDMA或TD-SCDNA），3张3G牌照的情况，竞争也是非常激烈的。这可能也是政府所不愿看到的。

　　而如果中国联通出售一张网络(以用户数较少、且网络归集团的C网最为可能)予中国电信，即可解决这个问题。因为这样就存在3家运营商（中国移动、中国联通+中国网通、中国电信）、4张网络（中国移动G网、中国移动TD-SCDMA网络、中国联通G网升级到WCDMA、中国电信获中国联通C网并升级到CDMA2000）、3张3G牌照的情况。

　　因此，从这个逻辑出发，当中国移动获TD-SCDMA牌照已成定局的背景下，中国联通分拆C网予中国电信，然后和中国网通合并顺理成章。

　　2.5中国联通在3G变局中占有优势地位拥有两张网络的中国联通在行业变局面前尽管也是被动的政府决策接收者，但其拥有的主动性也较其他运营商更多。这种主动性体现在：

　　1、中国联通拥有两张网络，加上中国移动的GSM网络，整个中国总共三张移动通信网络（不考虑日益萎缩、缺乏发展前景的小灵通）。在避免电信行业过度投资和国有企业过度竞争的决策变量的制约下，网络和牌照是具有稀缺性的。3张现有的2G网络，未来对应的情况将是：4家或3家运营商，3张或4张3G牌照。

　　相对于运营商的数量和牌照的数量，网络本身是稀缺的。

　　2、如果分拆中国联通，不管是出售G网还是出售C网，都需要经过少数股东同意。因此，一般而言，只有在收购价格具有足够吸引力的情况下，才可能投票通过。

　　3、更重要的是，3G可能为中国联通提供阶段性领先的契机。如果中国联通被拆分而保留G网，短期内，中国联通通过GSM升级到WCDMA，具有产业链相对完善优势，从而可能领跑3G市场。因为从产业链成熟度看，WCDMA产业链发展至今最为成熟，CDMA2000次之，TD-SCDMA产业链的完善还需要时间。

　　这一点已经被欧洲和日本WCDMA、联通CDMA2000的发展所证明。长期而言，新联通有望在产业链整合上与中国移动一争高低。3G时代商业模式变革的本质是从过去以经营网络为主逐渐转向既经营网络，又经营信息服务的复合模式。从竞争模式和竞争优势看，2G基本上是单个企业的竞争，规模制胜为主，而3G则是价值链之间的竞争。运营上资源整合、外部合作的能力非常重要。谁拥有合作能力，谁就能够建立起以自己为中心的产业生态系统，从而能够建立起可持续的竞争优势。在2G时代，中国移动依靠先天的规模优势，获得了强大的竞争优势。随着3G时代的到来，这种依靠规模取胜的优势会逐渐淡化。新的中国联通和中国电信有可能在产业链整合上与中国移动一争高低。这一点从日本KDDI的后来领先也可以看出。如果不拆分联通，中国联通至少会在初期获得一张3G牌照，进而可以同时发展2G和3G两个市场，具有更大的发展弹性。或者，可以拿其中的3G网络与外资运营商进行战略合作，同样可以彰显价值。中短期内，联通C网具有升级优势。日本KDDI之所以在发展3G上领先于NTTDocomo，很重要原因是升级速度快，升级成本低。与DoCoMo投巨资重建3G网络不同，KDDI采用的CDMA20001x技术与先前采用的CDMA系统能够兼容，只需对基础网络略做升级即可平滑升至3G，从而大大降低了KDDI建网初期的成本。这样在网络覆盖、终端开发、业务发展方面就可以投入更有多的资金。2001年4月KDDI的CDMA20001X业务正式商用，其网络覆盖面积就达到了日本全国的54%，并且在第二年年底达到90%。同时，在CDMA20001X的覆盖区以外，用户仍可直接使用原来的CDMAOne系统，不管运营商的网络如何升级，手机如何更新换代，用户无需更换手机就可以在享受基本的通话服务的基础上，尝试各种新应用，保证了用户享受服务的连续性，这些因素使得KDDI的CDMA20001x网络在开通一个月后用户就突破了30万户。三个月后，KDDI的用户达到164万户，是当时NTTDoCoMo3G用户的13倍。按照联通C网目前9000万用户的覆盖规模，只需要200-300亿即可升级到CDMA的3G版本1XEV-DO，时间仅需要2-3个月，具有非常明显的升级优势。我们认为3G启动初始1年联通C网在重新争夺高端用户方面具有明显优势，C网可能因为这一点而实现盈利的大幅增长，并形成一定的规模效应。

　　3、中国联通的重估价值

　　3.1分拆重组价值必须立足所有网络资源按照上面的逻辑，既然中国联通的分拆重组难以避免，则市场的估值势必遵循重估价值的角度，而淡化经营价值的角度，尤其是随着3G发牌与行业重组的临近，这种重估的动力将越来越强。

　　但是目前市场对中国联通的重估，仅仅聚焦在CDMA网络客户的重估上，而忽视了中国联通另外两个网络——GSM网络和长途数据网络的重估价值。

　　我们跟市场的不同在于，相信中国联通分拆重组的同时，也是各张网络价值普遍得到提升的过程，需要同时对包括CDMA、GSM和长途数据在内的网络和客户进行重估。我们的思考逻辑是：

　　1、GSM网络之所以也要重估，有两个原因。第一，假如中国联通分拆后拿GSM网络跟中国网通合并或合作，必然面临对这张网络的价值进行评估的问题。

　　而且这种评估结果也需要少数股东的投票认可。无论是合作还是合并，其实都跟出售CDMA给中国电信没有什么两样，本质上都是一种资产交易行为。第二，中国联通保留GSM一张移动网络后，可以集中精力和财力发展，并且可以和中国网通的固网形成协同效应规模效应，因而GSM网络的经营价值可以得到有效提升。这种提升，可能表现为新增用户市场份额的提高，也可以表现为缩小跟中国移动的ARPU差距。经营价值提升的过程，其实也是网络重估的过程。

　　2、长途数据业务之所以也要重估，是基于这样的考虑：中国联通的长途数据业务占用了183亿的股东资本（按照06年底分部净资产数据），而其贡献的税前利润仅为5亿左右，回报率非常低。市场在按照PE估值时候，是按照经营价值的逻辑来评估的。但如果中国联通面临分拆重组，这些网络的价值也可能会激发出来。比如，目前中国电信和中国网通在香港市场上交易的PB为1.8倍左右。假如按照1倍PB来评估中国联通的长途数据业务，也价值183亿，这比经营价值得到的100亿左右要高得多。

　　3.2重估中国联通：CDMA由于中国联通集团拥有CDMA网络而中国联通上市公司拥有CDMA用户，所谓重估中国联通C网价值，其实是重估CDMA用户资源的价值。

　　3.2.1CDMA网络建设投入和资产余额但是在重估用户价值之前，对中国联通在物质网络上的投入作一个回顾，有利于更好的理解其价值。

　　中国联通集团2001年以来在CDMA网络的三期建设和后续的网络优化深度覆盖上累计投入1000亿左右，网络容量大约8000万线，平均每线成本为1250元左右。按照11%左右的折旧率测算，我们估计截至到目前，CDMA网络的账面资产余额为600亿元左右。

　　目前CDMA用户数将近3900万，网络时装率约为49%。

　　3.2.3CDMA网络+用户的价值估算CDMA网络+用户的价值，可以参考中国移动的市场估值。下表列出了中国移动G网和中国联通C网的关键驱动要素的比较。由于两张网络规模效应的不同，我们主要采用EV/EBITDA的方法来估值。

　　按照中国移动85元的收盘价测算，中国移动每用户企业价值(EV/Subs.)为5246元，EV/Subs./ARPU为58倍，EV/EBITDA为9.9倍。相比中国移动54%的EBITDAMargin和530元的EBITDA/Subs，中国联通C网的EBITDAMargin仅为36%（此处的EBITDA还加回了CDMA网络租赁费用），EBITDA/Subs仅为270元。我们根据中国联通C网跟中国移动G网这两个指标的比例，来确定中国联通C网的网络+客户价值。

　　按照530：270的EBITDA/Subs比例，得到中国联通C网EV/Subs.应为2676元左右，乘以06年底3649万的用户，得到的C网的网络+客户价值为977亿元；按照54%：36%的EBITDAMargin比例,得到中国联通C网的EV/Subs./ARPU为39倍左右，乘以06年底3649万的用户和66元的ARPU，得到的C网的网络+客户价值为943亿元。

　　两种方法得到的C网的网络+客户价值平均为960亿元。

　　3.2.4CDMA纯用户的价值估算上述三个角度的估算最终是为了评估中国联通上市公司拥有的CDMA单纯的客户的价值。我们认为可以从两个方面估计得到：

　　第一，用CDMA网络+客户的价值减去网络的账面资产余额。

　　这种估算的逻辑在于：当中国联通C网被出售给中国电信时，C网网络资源按照行政划拨的方式从中国联通集团直接划拨到中国电信上市公司的可能最大，因此售价一般直接参照网络资产的账面余额。而C网客户资源因掌控在上市公司手中，其出售价格必须经过少数股东投票同意，因此按照市场化方式定价的可能性最大。而市场定价，最直接的参照系是中国移动的估值。

　　采用这种方法，得到的CDMA纯客户价值为355亿元：

　　960亿-605亿=355亿。

　　如果考虑分拆重组的时点将在07年末08年初，届时C网用户数量还会增长，盈利能力还可能进一步提高，则C网的客户价值还会有所增长。我们估计届时CDMA纯客户价值约为400亿左右。

　　第二，用C网的客户发展成本作为C网的客户价值的估计。

　　如果届时定价不是完全采用可比公司的估值，则采用上市公司发展用户的历史投入作为衡量也是可能的。前面计算，2002-2006年，中国联通CDMA用户发展成本累计为428亿左右。考虑2007年还有所投入，假如分拆重组的时点在07年末08年初，则C网的客户发展成本估计累计为500亿左右。

　　3.2.5C用户价值重估：折合A股1.17~1.47元/股采用第一种方法得到的C网客户价值为400亿，采用第二种方法得到的C网客户价值为500亿。由于中国联通上市公司C网的付息债务很少可以忽略不计，C网客户价值即为出售C网客户所得到的权益价值。折合红筹每股约3.17~3.96元，折合A股每股约1.17~1.47元。

　　3.3重估中国联通：GSM

　　对联通G网的重估过程，类似上述的参考中国移动的市场估值来估计CDMA网络+用户的价值。

　　考虑中国联通出售C网后可以集中精力和财力发展G网，我们相信G网的经营效率会得到提升，相应的体现在增量市场份额上，可能跟中国移动差不多，因而我们认为可以给予分拆重组后的中国联通G网以相同的相对估值倍数。

　　以中国移动目前9.9倍的2006年EV/EBITDA和26倍的PE对中国联通G网估值，得到的G网权益价值区间为1260～2500亿，对应红筹每股价值为10-20元，对应A股每股价值为3.8~7.6元。由于中国联通G网规模效应没有中国移动明显，我们认为EV/EBITDA方法更适合重估G网经营潜力释放后的价值。

　　3.4重估中国联通：长途数据业务

　　中国联通的长途数据业务占用了183亿的股东资本，而其贡献的税前利润仅为5亿左右，回报率非常低。市场在按照PE估值时候，是按照经营价值的逻辑来评估的。但如果中国联通面临分拆重组，这些网络的价值也可能会激发出来。比如，目前中国电信和中国网通在香港市场上交易的PB为1.8倍左右。假如按照1倍PB来评估中国联通的长途数据业务，也价值183亿，这比经营价值得到的50亿左右要高得多。

　　3.5重估汇总：A股每股价值为5.13元～9.61元目前市场对中国联通的重估，仅仅聚焦在CDMA网络客户的重估上，而忽视了中国联通另外两个网络——GSM网络和长途数据网络的重估价值。

　　我们跟市场的不同在于，相信中国联通分拆重组的同时，也是各张网络价值普遍得到提升的过程，需要同时对包括CDMA、GSM和长途数据在内的网络和客户进行重估。

　　我们得到的汇总的估值结果为：

　　联通红筹每股价值13.5~25.3元，联通A股每股价值为5.13元～9.61元。我们相信，下限代表静态条件下的经营价值，上限代表动态条件下的重估价值。

　　4、综合评价与投资建议我们预计未来两年中国联通的盈利仍能保持20%以上的增长。短期盈利的改善，尽管其基础还不是很牢固，但会为中国联通在行业变局中提供更加有利的地位，也逐步抬高了投资者的安全边际。我们认为中国联通保守估计的经营估值下限为5.13元，相当于08年20倍左右的PE。

　　然而，当前决定中国联通估值中枢的，已经越来越不取决于当前静态条件下的经营价值，而是基于分拆重组基础上的网络资源和客户资源的重估价值。我们相信，拥有两张网络的中国联通将在未来的行业变局中占据有利的地位。

　　这种主动性的地位体现在：网络和牌照的稀缺性；少数股东投票的话语权；更重要的是，3G可能为中国联通提供阶段性领先的契机。

　　我们预期：中国3G牌照的发放，最迟08年1季度。在此之前，行业重组难以避免，分拆中国联通成为最佳选择。这将构成中国联通资产和业务重估的契机。

　　目前市场对中国联通的重估，仅仅聚焦在CDMA网络客户的重估上，而忽视了中国联通另外两个网络——GSM网络和长途数据网络的重估价值。

　　我们跟市场的不同在于，相信中国联通分拆重组的同时，也是各张网络价值普遍得到提升的过程，需要同时对包括CDMA、GSM和长途数据在内的网络和客户进行重估。

　　我们得到的中国联通各张网络的重估价值为9.6元。目前A股股价为5.8元左右，上升空间明显大于下跌风险。中国联通A股具有良好的风险收益比，我们将投资评级上调到买入。目标价格9.6元，相比目前股价还有70%上升空间。

　　股价表现的催化剂主要来自3G发牌与行业重组。另外，我们认为下半年中国移动回归A股，也可能对中国联通A股价格构成短期刺激因素——假如届时中国移动上升到08年25~30倍，即125～150元的市场定位的话。

　　我们预测的主要风险在于：

　　3G发牌或行业重组晚于预期，或者最终的方案比我们预期的差。

　　3G发牌之前行业竞争加剧，C网重新步入微利，或G网增长乏力。短期业绩低于预期对股价构成压力。