关注央票利率变化的政策意图

　　　上周，3年期央票利率再度上行4BP，这可能是央行在引导市场收益率曲线前端陡峭化。

　　上周五，央行再次面向部分公开市场一级交易商定向发行央票1010亿元。我们注意到，5月份以来央行已开始控制常规央票的发行量，并借助准备金率或定向央票来实现较大规模流动性的对冲或冻结。

上周央票到期量为7月份的最高量，在发行定向央票后，央行后续两周只需发行500亿左右的常规央票即可实现小幅净回笼，由此推测7月份可能无需再上调准备金率。此次定向央票发行利率为3.6%，仅比常规央票发行利率低2BP，惩罚作用已不明显。我们推测，今后定向央票可能更多的是作为准备金率的替代品，作为实现中等规模流动性对冲的手段，惩罚作用可能会有所淡化。

　　上周，3年期常规央票的发行利率再次松动上行4BP至3.62%，虽仍低于二级市场收益率约18BP，但一二级利率倒挂的局面在逐步缓和。3年期常规央票在地量发行的条件下收益率却持续上行，市场普遍理解为是二级市场利率倒逼的结果，发行量的减少也被看作是由于发行利率与市场要求收益率差距过大而被迫减量。

　　我们认为，如果将3年期央票发行量和发行利率的变化视为央行对市场要求的被动反应，可能会忽略央行所传递的政策意图。

　　在定向央票发行之前，3年期常规央票发行量连续四周保持10亿元的地量，从而使3年期央票总量能够被控制在合理水平，可见3年期常规央票的大幅减量是央行的主动选择，那么央行允许其发行利率稳步上行也就不完全是被迫的行为，而是隐含了央行对市场利率的引导意图。

　　近几周来，央行一方面持续稳定1年期和3个月期央票发行利率，另一方面允许3年期央票利率稳步上行，从中可以看出，央行对短期收益率的认可度较高，期望短期收益率大体稳定在目前的水平；对中期收益率的上升则采取默许态度，从而引导了收益率曲线中短端的陡峭化。目前1年期央票与3年期央票的一级利差已扩大至53BP，与两者的二级利差大体相当。也就是说，尽管目前1年期和3年期央票的发行利率都低于二级市场收益率将近20BP，但一二级市场的陡峭化程度却实现了“接轨”。由此我们推测，央行似乎更关注不同期限央票利率的陡峭化程度，以此来引导市场收益率曲线前端的陡峭化进程，进而借助不同期限收益率之间的传导效应来影响收益率曲线的整体陡峭化水平。

　　中长期收益率的上行能够提高债券对银行信贷的替代程度，有助于间接缓和银行的放贷冲动，我们推测这也是央行“纵容”中期收益率上行，推动收益率曲线增陡的主要目的。需要注意的是，考虑到第一批特别国债即将发行，其发行利率将传达央行对现阶段长期收益率定位的政策导向，那么当前央行推动收益率曲线增陡的举动就更显得意味深长，也许由此可以初步推测，未来央行认可的长期收益率水平可能会略高于当前的水平。

　　近期公布的6月份金融数据显示，信贷仍然保持较强的扩张势头，M1、M2增速也较快，上半年外汇储备增量已超过去年全年的水平，由此引致的基础货币投放规模依然较高。总体而言，金融数据的热度未消，下半年的紧缩压力难言减轻，债券投资仍应保持谨慎。

　　在目前的投资品种中，投资人可以较多关注CP和国债。目前CP的收益率已逐步上扬，一二级溢价空间几近消失，最优级CP收益率已达到3.5%以上的水平，具备相当的投资价值，可作为短久期组合提高收益的主要品种。

　　而从上周3年期国债发行的情况看，目前国债的收益率和投资价值已得到普遍认可。自年初以来，由于国债的发行比较规律，在紧缩政策出台后的调整比较充分，目前的收益率调整幅度已能够覆盖多次加息的影响，因此目前国债投资价值已经比较明显。建议资金充裕的机构可选择中长期品种进行配置，而选择短久期策略的投资者也可适当选择中短期国债进行投资。