生益科技盈利趋稳提升估值

    中信证券研究所孙胜权

    投资要点

    ●覆铜板行业仍处于快速发展期,技术进步成为行业发展主旋律。

公司高成长特征明显超过其周期性特征。随着行业景气周期逐渐平滑化,未来公司毛利率的波动会减小,预期公司未来5年的盈利复合增长率会在30%以上。

    ●未来两年公司产能将保持30%以上的增长率,同时伴随着产品档次的提高,将推动公司以高于行业的速度发展,并从国内龙头向国际领先厂商迈进。

    ●预测公司2007和2008年每股收益分别为0.555元和0.773元,按照电子元器件行业优质公司2008年30倍目标市盈率,公司6个月目标价位23.2元,投资评级为“买入”。

    ●风险因素：原材料波动、行业竞争加剧以及下游需求减缓的风险。

    生益科技(600183)主营产品为覆铜板及半固化片,下游应用为印刷电路板(PCB)。公司盈利能力一直领先于行业,研发实力也是国内最强,无铅、无卤等高端产品在国内率先推出量产,高Tg、低Dk、低CTE 等高参数指标的产品研发也不断取得进展,公司将在环保板、挠性板、HDI用覆铜板等高端市场不断获得市场份额。我们认为,公司的高成长特性能够长期维持,并有望使其从一个国内龙头厂商逐渐演变成国际领先厂商。

    迎来新一轮产能扩张

    公司1998年上市,当时年产能为400万平方米,在国内覆铜板行业发展态势良好的背景下,生益科技不断加大投资,经8次扩张产能,利用公司在行业中的技术、管理和品牌优势,期间历经扩产、收购、新建后到2006年产能扩张至2500万平方米,产能复合增长率25.7%,并形成了“三地四厂”的生产格局。

    2007年公司产能又将大幅增长：其中陕西生益厂将由35万张/月增加到45万张/月,该扩产已于春季完成；东莞的松山湖厂扩产60万张,从而使东莞两厂的产能由105万张增至165万张,该扩产已经于6月试生产,估计8月即可达产；10月苏州生益厂产能将由35万张增加到95万张。总体来讲,公司2007年底的产能将扩增至305万张,合计年产能4300万平方米,比2006年增加74.2%。快速增长的产能为保证公司在国内覆铜板的领先地位奠定坚实基础。

    公司产能的增长有订单保证。公司之前曾经对刚性CCL客户行了广泛调查,结果表明“老”客户在2007年的PCB产能将有50%的增长量。因此公司对目前的大规模扩产的市场消化能力充满信心,甚至还担心在2007年中国PCB继续高速增长的势头下,还不能满足客户的增量需求,特别是华南地区。

    从国内龙头向国际厂商迈进

    中国PCB产业仍处于快速发展期,作为主要原材料的覆铜板行业在中国也发展迅速。我们认为,中国覆铜板产业的竞争虽日趋激烈,但行业产能扩张速度总体比较理性,不会出现明显的供过于求,而且覆铜板企业面临着越来越强的技术挑战,因此以研发能力为代表的综合实力强的厂商将获得更多的发展机遇,强者恒强、产业集中度不断提高将是行业主要发展趋势。

    公司在过去几年表现出来愈发强劲的市场竞争力,始终能够以国内高端产品的研发来引领中国覆铜板产业的发展。根据专业机构JMS的统计,生益2005年全球市场占有率为4.3%,居于行业第7位。但经过两年的发展,2007年公司市场占有率有望提升至6%,到2008年公司规模的市场地位将上升至第4位。尽管从技术实力上看,生益目前不如日本的松下电器、三菱瓦斯、德国的Isola以及台湾的南亚塑胶,但是技术差距仅存在于IC基板、特殊性能覆铜板等少数领域,而在大部分领域如多层板、HDI板等方面,公司的技术实力正和国际领先水平逐渐缩小。

    内生成长性突出

    公司1998年IPO后从未进行过再融资行为,几乎每年都有现金分红,公司业绩仅仅依靠自身经营现金流就实现了30%以上的复合增长率,这反映出公司良好的投资回报能力。2003-2006年间公司用于购建固定无形和长期资产支付的年均现金支出2.137亿元,销售额年均增加6.281亿元,利润年均增加0.847亿元,投入产出比为1：2.94。在假设保持过去2003-2006年间平均投入产出水平的情况下,如果销售额若计划保持30%增长的话,公司仅需2.26亿元的长期资本开支,在先行考虑“固定资产折旧”、“长期待摊费用摊销”等非现金费用支出后,公司仅需另外支出1.41亿元,相当于净利润(含少数股东利润)的55%。这说明,公司的内生成长性非常突出。2005年之后公司竞争优势逐渐体现,2006年净资产收益率已经达到了26%,超出台湾盈利最好公司联茂约7个百分点。此外,公司的运营能力在2002年以后都是逐年改善,规模效应逐渐显现。

    盈利预测与投资评级

    公司高成长特性不容置疑,但是股票的价值始终被低估,主要原因是资本市场认为公司业绩存在周期性,尤其是季度之间业绩波动较大。不过,我们认为,公司业绩的波动主要源于淡旺季效应和原材料价格的不稳定,其影响都是短期性的,未来随着电子元器件行业景气波动幅度逐渐减小,公司毛利率不会再出现2001年下半年和2005年上半年大幅下降的情况。

    我们预期公司业绩从2季度开始将明显好转,并逐季上扬,从而使公司2007和2008年盈利高于市场普遍预期。预测公司2007和2008年净利润增长率为23.6%和39.3%,每股收益分别为0.555元和0.773元。目前公司估值水平明显低于行业平均水平,但是高成长特性和盈利波动减小将支持股价向其合理价值的回归。按照电子元器件行业优质公司2008年30倍市盈率来看,6个月目标价位为23.2元,给予“买入”投资评级。

（来源：证券时报) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。