本报告独特之处：由一体化分析框架推导出估值水平函数，完成了以估值无差异曲线图为蓝本的行业估值图谱，全面揭示了上市公司的投资价值。
投资要点
估值差异源自一体化程度差异。国际造纸业在纵向和横向上都早已完全一体化，中国传统造纸业则完全不一体化，这就是国内外造纸业估值差异的根本原因。
香港市场玖龙、理文的估值奇迹，以及上半年造纸业因一体化程度提高而大幅跑赢大盘，都验证了“一体化程度决定估值水平”。..传导机制：一体化程度决定盈利模式。高估值最终反映的是未来盈利的高增长。“一体化程度决定估值水平”的传导机制是一体化程度决定盈利模式。造纸行业内的利润分配主要由上游浆价和下游供求关系决定。我们图解给出了传统造纸公司和林纸一体化公司的盈利模式比较。
估值水平函数与无差异曲线图。一体化程度决定盈利能力进而决定估值水平，得出估值水平函数P/E=F(I)=F(VI,HI)。以纵向一体化VI和横向一体化HI为坐标轴，以公司估值水平P/Ei作点(VIi,HIi)，将估值水平相同的点相连得到估值水平无差异曲线图。该图呈现出“Longtail”形态。
行业估值图谱。以估值水平无差异曲线图为蓝本，根据P/E=F(VI,HI)，结合公司所处子行业、自身基本面等个性化差异得出估值水平作点，完成行业估值图谱。图谱中也给出了主要公司一体化程度的提升趋势，特别是指出岳纸、美利和华泰最有可能于业内率先达到完全一体化。
维持行业评级，重点看好三家公司。一体化进程是行业长期发展趋势，具体表现为三个方向：行业整合、林纸一体化、废纸回收标准化。持续的一体化进程将使行业下半年回暖，维持“强于大市”评级。重点看好岳阳纸业、美利纸业和华泰股份()。三家公司的合理估值水平显著高于同业，且存在业绩和估值水平大幅跳跃式增长的可能。
引言
自05年年底本轮牛市启动至去年年底，造纸行业整体表现低迷，成为被边缘化的行业板块。07年上半年来，一直主张林纸一体化的岳阳纸业和美利纸业脱颖而出，产能扩张、业绩不俗的华泰股份和太阳纸业表现也十分抢眼，从而带动了整个行业估值水平的大幅提升。而对于这样两类企业的投资价值，市场上从来就没有停止过争议，“浆派”抑或“纸派”？
我们坚持自上而下的投资策略，通过对行业的深入研究和上述情况的深入思考，提出目前中国造纸业的估值水平是由一体化程度来决定的，在这个行业价值判断框架下，以上市公司一体化程度为基础，再结合其个性化差异，为投资者选出造纸业中符合价值投资理念的长期品种。需要说明的是，这里的一体化并不仅仅只是大家耳熟能详的林纸一体化。
一、一体化程度决定估值水平
1.1估值差异源自一体化程度差异
长期以来，国际上造纸业公司的估值水平大体上与当地市场的平均水平一致。以美国为例，目前按08年业绩P/E为20x左右。全球主要造纸上市公司的估值水平请参见文章末尾。
07年以前中国造纸业估值水平长期徘徊在10-12xP/E，远远低于A股市场的平均水平。
我们认为国内外造纸行业估值水平的差异源自彼此一体化程度的差异。这里的一体化可以分为纵向和横向两个方面：纵向一体化指中游造纸向上游造纸原材料(林木或废纸)的延伸，即加强资源控制力；横向一体化表现为行业层面的产能向龙头公司集中，即产业集中度提高，以及公司层面的优势龙头企业规模的扩张和市场份额的扩大。横向一体化既可以通过存量式的行业整合(行业总产能相对稳定)实现，也可以在增量式的行业高速发展中实现(行业总产能不断增长)。后者具体表现为龙头企业的规模扩张速度远远超越其它企业，市场份额不断扩大，行业地位不断提升。
就纵向一体化而言，国际上的先进造纸业从诞生之日起即为林纸一体化公司，先有林后有纸，这一点从国外行业的分类即可看出(行业名称为paper&foresty，即“林纸”)。全球最大的造纸企业国际纸业(InternationalPaperCo.)年产纸1800万吨，同时也是全球最大的地主，拥有1920万英亩(合11655万亩)林地分布全球。而我国的造纸业，长期以来产业模式局限在“外购制浆原料→制浆→造纸”或者更为简单的“外购浆→造纸”，为纯粹的中游加工车间式产业。
横向一体化方面，国际造纸业经过长期的发展，早已整合完毕，行业集中度很高，企业规模很大。发达国家前十名的产量通常市场份额达80%以上。以美国为例，最大的国际纸业在美产量为1300余万吨，占全国总量的16%。而06年我国30万吨以上造纸企业仅26家，合计产量仅占全国总量的29%，产业集中度远不如发达国家同业。最大的晨鸣纸业产量300余万吨，仅占全国总量的4.7%。
国际造纸业在纵向和横向上都已经完全一体化，07年以前的中国传统造纸业完全不一体化，这就是国内外造纸业估值差异的根本原因。
1.2论据一：玖龙纸业和理文造纸的估值奇迹一个玖龙纸业催生了一个中国首富张茵，香港市场造纸业的高估值水平似乎令人不解，难道是港人有非理性的行业偏好么？
从股价上看，玖龙纸业自06年3月3日上市以来，涨幅已超过300%，同期理文造纸亦上涨123%，而HSI恒生指数仅上涨44%。
我们延着前文的逻辑路线，对两家公司的一体化程度做一个分析。纵向一体化方面，两家公司均以生产箱板纸为主，该子纸种以OCC废纸为主要原料(木浆比重仅占10%左右)。全球最大的废纸来源国美国的废纸回收由当地华人企业控制，其中张茵旗下的中南国际占据了50%以上的市场份额，除去供给玖龙纸业使用外，一半以上用于外销；理文造纸的废纸回收网络遍布美欧，超过80%的原料废纸为其从超市、百货公司、工厂等废箱板纸集中地自行收集。
横向一体化方面，目前玖龙和理文分别以450万吨和165万吨的产量位居全球箱板纸制造商第四和第八位，按照两家公司的扩产计划，08年底将分别达到775万吨和310万吨，跃升至全球第一和第六位。尽管目前中国箱板纸行业尚未进入整合期，但两家公司的扩产速度远超过其它公司，市场份额不断扩大(目前27%→08年底40%)，造成子行业的产业集中度不断提高。两家公司绝对的行业龙头地位，使得目前国内A级箱板纸基准价由两家公司协议商定。
两家公司的一体化程度很高而且未来会更高，这就是它们在香港市场高估值水平的根本原因。不仅如此，两家公司之间估值水平的高低和它们的一体化程度高低也是一致的，一体化程度更高的玖龙其估值水平也相应高于理文，自其上市之日起的股价表现也一直强于理文。一体化程度决定估值水平的论断被充分验证。
1.3论据二：一体化程度提高是上半年上涨的动因
我们在06年12月5日撰写的《造纸行业2007年年度投资策略—林纸一体与垄断龙头》中给出“林纸一体公司和最有可能成为价格联盟式的垄断龙头公司”的投资策略，在业内唯一给出“强于大市”的行业评级。见下图，上半年造纸行业大幅跑赢市场(142%vs89%)。目前中国造纸业07年动态P/E约为24x，08年约为17x。
07年以前上市公司均为传统中游造纸企业。然而在纵向一体化方面，06年底岳阳纸业，07年美利纸业的速生林进入轮伐期，意味着两家公司将使用自产木片自制浆，大幅降低并锁定纸浆成本，使得造纸毛利率大幅提高。在横向一体化方面，06年底华泰股份40万吨新闻纸机投产，新闻纸产能一跃而至120万吨，占全国总量的28%，几乎是位居第二的晨鸣纸业的两倍；涂布纸行业(主要为涂布白卡和铜版纸)的龙头公司太阳纸业于06年11月上市，无论从产量还是技术水平(涂布纸为技术要求最高的大宗纸种)，该公司均大幅领先A股市场晨鸣、博汇等同类企业，与国内第一的APP相比，产量上略逊一筹，技术上不让风骚。总之，中国造纸业已经在一体化程度上发生了结构性调整，出现了纵向一体的林纸公司和横向一体的具备垄断地位雏形的传统造纸公司。
回顾上一节中提出的“估值差异源自一体化程度差异”，显而易见，07年以前中国造纸业的低估值水平是由当时相当低的一体化程度造成的，而上半年估值水平的大幅提升则是因为一体化程度结构性调整带来的整体一体化水平的提高。一体化程度决定估值水平的论断再次被验证。
1.4传导机制：一体化程度决定盈利模式任何行业能决定估值水平的核心要素，都是通过影响企业的盈利能力来实现的，高估值最终反映的是未来盈利的高增长。一体化程度决定造纸行业的估值水平是现象，本质是一体化程度通过决定盈利模式这样一个传导机制来最终决定估值水平。
造纸行业产业链为上游资源(林木或废纸)，中游造纸车间，下游纸制品(属消费品)。行业内的利润分配主要由上游浆价和下游供求关系决定。
处于中游地位的，无上游资源的传统造纸企业，当浆价走高，供大于求或供给宽松时，受上游和下游挤占，赢利空间不断缩小，在图上呈现向上的梯形形状。大部分大宗工业原料也具备类似的特征。上图很好的说明了为什么大宗工业原料往往都是周期性行业，当经济周期性波动时，上游较为垄断集中的资源品定价能力强，而下游消费品拥有向消费者转移成本的能力。
此类公司中规模较小、非垄断地位的企业，基本不具备原料价格谈判能力，完全受制于上游浆价；由于大部分纸种具备产品同质化特征，当供给宽松时，这些企业又对下游基本无定价能力。不仅如此，如果毛利下降速度过快，产量的扩张未必带来盈利的增长。06年浆价一路走高，全年上涨22%，供求方面如前所述供给开始宽松，行业整合开始，一方面上游原材料价格飙升，一方面供求宽松导致纸价不断下滑，这使得全行业毛利率逐季度下滑，相当一部分企业尽管产量显著增长，但毛利的大幅下滑使得净利润同比有所下降。
从传统造纸公司中分化出来的具备垄断龙头地位的公司，横向一体化程度较高(规模大和市场份额高)，盈利能力高于普通传统造纸公司。这主要来自于对上游的原料价格谈判能力，以及对下游的产品定价能力。由于此类企业规模很大，对原料需求量较大，因此往往相对普通的传统造纸公司有一定的价格谈判能力。又因为此类企业行业地位很高，市场份额较大，所以它们对下游纸制品厂又具备较强的议价能力，拥有一定的产品定价权。需要强调的是，对下游的定价能力依子行业不同而不同，譬如对白卡纸的定价能力高于对新闻纸、箱板纸的定价能力。一般而言，此类企业产量的扩张能够带来净利润的增长，即便毛利率下降，这是因为产量扩张的速度往往大于毛利率下降的速度。
以华泰股份为例，在06年新闻纸行业毛利率大幅下降的背景下，其新闻纸毛利率也下降至24%(8%↓)，仍位居业内第一。毛利率较高，除了公司本身经营管理水平很高以外，一个很重要的因素就是高达17%的市场份额(06年底)赋予公司在原料采购上的相对低成本和产品销售上的相对高价。尽管毛利率下降，但公司产量的快速扩张(05年37.6万吨→06年65.1万吨,73%↑)仍带来06年净利润的增长(20%↑)。
最后，图上很明显的显示出，上下游一体的林纸一体化或是废纸与纸一体化企业，其盈利空间覆盖上游和中游，远远大于前两类企业；同样可以看出，其上游原料价格锁定，起始成本为营林成本，一方面当原料价格居高不下时可以获得制浆环节的高额利润，当浆价走高时盈利能力同步提升，另一方面避免了受上游浆价波动的影响，仅受下游供求关系的影响，抗周期性能力较强。此即是国际主流的林纸公司的盈利模式。
1.5一体化程度决定估值水平函数与无差异曲线我们知道，估值水平最终反映的是盈利能力，或者说盈利能力决定估值水平，即估值水平是盈利能力的函数:P/E=F(EP)Where，EPdenotesearningpower(盈利能力)
在1.4节中，我们得出造纸行业是由纵向一体化和横向一体化两个因素来确定其盈利能力的，即盈利能力是一体化程度的函数:EP=F(I)=F(VI,HI)WhereIdenotestheintegration(一体化)
VIdenotestheverticalintegration(纵向一体化)
HIdenotesthehorizontalintegration(横向一体化)
我们将EP=F(I)代入P/E=F(EP)，得到P/E=F(EP)=F(F(I))，而F(F(I))=F(I)=F(VI,HI)。至此，我们推导出造纸行业估值水平函数：
P/E=F(I)=F(VI,HI)即中国造纸行业估值水平P/E是一体化I的函数，具体分解为VI和HI，分别是纵向一体化和横向一体化。P/E与VI、HI都为正相关。
以VI和HI为坐标轴，以上市公司VI和HI的水平为主，结合其所处子行业、自身基本面等个性化差异，确定其估值水平，即P/Ei=F(Ii)=F(VIi,HIi)，在图6上描出其具体位置point(VIi,HIi)。估值水平相同的点(上市公司)相连可得到估值水平无差异曲线。至此我们得出造纸业估值水平无差异曲线图。
同一条无差异曲线上偏向左上部分的纵向一体化程度较高，偏向右下的横向一体化程度较高，位于中间的则是纵向横向一体化发展较为均衡的企业。从图上看，估值水平无差异曲线呈现出“longtail”，即向右下倾斜，这是由于纵向一体化相对横向一体化对盈利能力和估值水平影响更大，或者说相对纵向一体化，我们需要更多的横向一体化来支撑估值水平。
图6给出了07年以前中国造纸业和国际造纸业估值水平无差异曲线。离原点较远的国际造纸业无差异曲线反映的是完全一体化和相应的高估值水平，而离原点较近的中国传统造纸业无差异曲线反映的则是完全不一体化和相应的低估值水平。
如图所示，07年上半年，中国造纸业通过林纸一体化和行业整合分别在横向和纵向两个一体化方面发生了结构性变化。我们在图上也给出了岳纸、美利和华泰、太阳所处的无差异曲线。由于前者的盈利模式优于后者(参考1.4节及图5)，前者所处的无差异曲线偏离原点更远，即估值水平更高。
确切的说，中国造纸业的一体化进程已经启动，将继续在横向、纵向两个方向渐行渐远，估值水平将大幅提升，由此也衍生出我们对于下半年造纸行业的评级。对此后文将进一步阐述。
在全文最后一章，我们将在“一体化程度决定估值水平”的行业价值判断框架下，即P/E=F(I)=F(VI,HI)，结合上市公司所处子行业、自身基本面等个性化差异，给出主要公司的估值水平，以估值水平无差异曲线图为蓝本，完成行业估值图谱。
最后需要说明的是，我们认为由一体化分析框架推导出的P/E=F(I)=F(VI,HI)以及相应的P/E无差异曲线、估值图谱，具备一定的通用性，特别是针对大宗工业原料行业。
1.6估值水平的三个层次至此，我们完成了一个系统的造纸行业逻辑判断框架，即估值水平函数P/E=F(I)=F(VI,HI)。按照一体化程度的不同，我们对所有的上市公司的估值水平做了三个层次的划分，给出了参考范围。需要指出的是，下表给出的P/E值可供参考但却是相对、动态的，将随着A股市场的变化而变化。下表更多的意义在于，体现了我们提出的一体化程度决定估值水平这样一个价值判断框架，明确指出了三类公司的估值水平按一体化程度高低渐次提升。
关于上表的详细说明：
非垄断地位传统造纸企业：其较低的一体化程度决定其缺乏竞争力的盈利模式(详见1.4节)，相对国际造纸业折价是完全合理的。该类企业目前按08年业绩动态市盈率约16x，考虑到A股市场的高估值水平(08年约20-22x)，我们认为16x基本合理，相当于对国际造纸业折价20%。
垄断地位传统造纸企业：横向一体化程度较高，相对非垄断地位的传统造纸企业，其盈利模式具备较强的竞争力(详见1.4节)。我们认为地位能够不断巩固，市场份额能够不断扩大的龙头公司应享有相对非垄断地位传统造纸企业30%-40%的溢价，即21-23xP/E。
新兴的上中游林纸一体化企业：其纵向一体化程度与主流的国际林纸公司等同，具备行业内最强竞争力的盈利模式(详见1.4节)。基于四个理由，我们认为其估值水平不仅应相对于前两类公司享高溢价，且也应相对于国际林纸公司享高溢价。
1)相对P/E：国际林纸公司的估值水平与当地市场一致，尽管其高估值水平中包含了高度横向一体化因素，但由于估值无差异曲线“longtail”形态的存在(表明纵向一体化对估值水平的贡献更大)，中国林纸公司的估值水平至少应接近中国市场平均水平。
2).相对行业地位：中国整体ROE水平低于美国等发达国家ROE水平，，在美国等发达国家市场造纸这样一个传统成熟产业对资本的吸引力低于在中国市场对资本的吸引力。这是因为资本是逐利的，在美国等市场有着更多更好，ROE更高的产业可以选择。因此造纸在所有产业群中的行业地位在中国相对更高。结合1和2，中国林纸公司的估值水平应达到或高于市场平均水平。
3)稀缺性：任何一个行业，当某种发展趋势成为全行业的共识，领头羊，最先达到的企业毫无疑问应当享有溢价。五年前，上市公司中只有岳阳纸业和美利纸业两家致力于林纸一体，也付出了造纸主业几无进展的代价。五年后的今天，06年造纸业的惨淡状况已促使林纸一体化成为全行业的共识，晨鸣纸业、华泰股份均已获得速生林地的经营权，太阳纸业也在满世界找林。然而，林纸一体最大的瓶颈在于耗时耗力的植林期，长达5年以上的育林期使得未来三年内我们很难再找到第三家林纸一体化公司。因此，目前的林纸公司应享有林纸一体成为行业普遍状况以后正常估值水平的溢价。
4)行业成长性：美、日年人均用纸量超过300kg，西欧年人均用纸量亦在200kg朝上，早已进入稳定期，几乎没有增长。06年中国年人均用纸量只有51kg，全球人居用量为58kg，扣除中国为61kg。上世纪八十年代，中国大陆、台湾地区和韩国年人均用纸量均为36kg左右，而目前韩国和台湾地区伴随着经济高速增长，消费升级，年人均用纸量均已超过100kg，大陆目前仅上海、深圳等少数地区达到这个水平。可以预计，中国大陆地区的年人均用纸量同样将随着经济的持续高速增长和消费升级而保持持续高速增长趋势，考虑到中国庞大的国内市场以及东中西部经济发展的不均衡、渐次的、类似美国经济发展的模式，这种持续性在中国相比韩国和台湾地区将更为长久。这意味着，在盈利模式相同即同为林纸公司的前提下，国内造纸公司应当相对国际上造纸公司有溢价(按所在市场总体估值水平调整后)。
综合以上因素，我们给予中国林纸公司25-27xP/E，即相对整个A股市场及国际林纸公司30%-40%溢价。
二、一体化进程是中国造纸业的发展趋势
我们论证了造纸行业一体化程度决定盈利模式进而决定估值水平。06年底启动的一体化进程已经影响了中国造纸业整体的一体化结构，影响了造纸业的盈利水平，导致上半年估值水平的大幅提升。那么，中国造纸业的一体化程度是否会不断提高，从而最终在盈利模式和估值水平上均与国际造纸业看齐？本章纯粹从行业分析角度，探讨中国造纸业的一体化进程的前景。
我们的结论是，一体化进程是中国造纸业未来五年甚至更长时间的发展趋势，具体表现为三个方向：行业整合、林纸一体化、废纸回收标准化。更多分析请参考《造纸行业07年年度投资策略—林纸一体与垄断龙头》及《废纸浆方兴未艾，原木浆有待时日—中国造纸业行业研究之原材料结构分析》二文。
2.1横向一体化进程已经启动我国自建国以来纸品即长期供不应求，为纸与纸板净进口国，近二十年来造纸工业获得了长足的发展，但最近5年企业产能扩张速度极快(生产量年增速为15.23%)，已成为仅次于美国的全球第二大纸与纸板生产国，尽管同期消费增速为世界主要经济体之最(12.37%)，但供给逐渐宽松，已经呈现供大于求的趋势。
2001年，供给缺口483万吨，13%的消费依赖进口；2006年，供给缺口萎缩到100万吨，仅1.52%的消费依赖进口。我们在年度策略中大胆预测，中国造纸业将从06年起出现供大于求的格局，其基本假设之一为既有产能保有不变(主要为中小纸厂)，从实际情况来看，06年起中国造纸业横向整合开始，龙头企业产能高速扩张，既有产能部分退出，最终导致供需基本平衡。我们根据最近一年产能退出的状况对未来两年的产量做了调整，预计07年和08年国内市场供略大于求，行业进一步整合。整合完成后，大宗纸种成为价格联盟式的寡头垄断行业。
细分纸种来看，新闻纸和文化类纸中铜版纸已经供大于求，将通过淘汰中小产能来加强产业集中度，从而提高横向一体化程度，先行完成整合(存量式横向一体化进程)。箱板/瓦楞纸和白纸板(涂布、非涂布白卡纸、板)仍旧供小于求，整合尚需时日。但前者新上产能明显往龙头企业倾斜，行业集中度同样在不断提高，属于增量式横向一体化进程。
新闻纸：供求方面来看，如同我们年度策略中预计的，06年成为多年来首次新闻纸生产量大于消费量的一年，需求缺口为31万吨(即8.27%的产量过剩)。这主要是因为新闻纸04、05年新上马产能06年集中释放导致。预计07年缺口扩大为46万吨，08年由于奥运会带动新闻纸消费以及07年新上产能较少降低生产增速，缺口将缩小到36万吨。多余产能不得不寻求海外市场，在此，人民币升值成为负面因素。截至07年5月，中国新闻纸07年已净出口25.65万吨。行业供给过剩的压力导致中小新闻纸厂06年大量关停。预计07年在行业压力和环保压力等作用下，中小厂商将继续不断推出市场，行业进一步整合。这对华泰等大型纸厂而言，则是扩大市场份额的良机。
文化类纸：铜版纸已成为第二个新闻纸，需求缺口不断扩大，将步新闻纸后尘淘汰中小企业。从供求关系来看，如同我们预计的，文化类纸06年也已首次出现供大于求的局面(69万吨，即4.11%的产量过剩)，其中铜版纸过剩48万吨。需求缺口有扩大的趋势，08年预计将达到187万吨(即9.88%的产量过剩)。普通非涂布文化纸和轻涂纸供略大于求，基本平衡。美国对中国铜版纸厂商实行反补贴法控制进口量，短期冲击较大，但我们认为该局面将通过外交斡旋和利益置换得到改善。
箱板/瓦楞纸：该子行业与第二产业几乎完全正相关(相关系数0.94)。未来十年第二产业在中国经济发展中仍将扮演最重要的角色，成为全球最大的制造业中心。作为工业品包装用纸的箱板/瓦楞纸是最能够分享中国经济高速增长的子纸种。该纸种始终供不应求(06年供给缺口163万吨)。由于主要厂家未来两年计划新上产能较多，预计08年供给缺口将缩小至149万吨。玖龙、理文市场份额不断扩大，龙头公司地位已不可动摇。增量式横向一体化已经启动。
白卡纸/板：该纸种主要用于食品饮料药品服装等消费品的包装，受消费升级的影响，需求不断增长，行业前景良好。07、08年的生产增速与消费增速基本持平(见图11)。企业间竞争力差异同其它子行业相比较小，整合有待时日。2.2产业政策加速横向一体化进程中国造纸业由于草浆比例使用高，环境污染严重，COD排放占工业总排放1/3，耗水量占工业总耗水量1/5。对这样一个高污染、高耗能行业，政府的宏观调控是不可避免的。历史上，九五期间我国开始对五大重点水污染源着手进行治理，尤其是造纸业的污水治理，关闭了全国所有年产5000吨以下的造纸厂，使得我国造纸企业数从97年到98年大幅锐减，行业被迫大规模整合。
针对造纸这样一个污染大户，《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》(以下简称《纲要》)特别提出了“调整造纸工业原料结构，降低水资源消耗和污染物排放，淘汰落后草浆生产线，有条件的地区实施林纸一体化工程”的要求。
《造纸产业发展政策》(草案)和《造纸工业发展十一五规划纲要》(征求意见稿)去年底已确定规模和环保是成为造纸产业发展的重要指标。上半年国家明令淘汰1.7万吨以下化学浆生产线和3.4万吨以下草浆生产线。正在拟订的《发展政策》和《规划纲要》预计下半年正式发行，将充分贯彻《纲要》要求，对中国造纸业的环保行政监控将进一步加强，一大批环保未能达标的中小纸厂将被淘汰。
我们认为，造纸产业政策鼓励大型企业进一步扩张，造纸产业将再一次受行政管制被强迫整合，使得已经启动的横向一体化进程加速。
万吨以下的小纸厂将首当其冲，面临关闭或是转产。我们不排除国家设定1万吨生死线的可能，而山东省由于造纸业过度集中，已成为环境不可承受之重，生死线将定为3万吨。即便不设立生死线，产业政策也必将加大推行环保达标的力度，限令企业在时限内环保达标。
事实上，规模和环保相辅相成，互相依托。中小纸厂规模太小，无法承受环保成本带来的毛利率进一步下降(通常下降3-4%，下降幅度和企业规模成反比)，上环保设备还不如转产，如果不上环保设备，又将被政府强制关闭。国内的大型纸厂大多拥有完善的环保设备，相应的环保成本如果由于地方政府对中小纸厂的保护主义而不能成为全行业的共有成本，其对环保的积极性将被大大挫伤。只有当环保成本成为共有成本，中小纸厂不断被淘汰，大纸厂才能一方面挤占退出的市场不断壮大规模，另一方面进一步摊薄环保成本，加大环保投入，从而从根本上改变中国造纸业污染大户的局面。
就上市的大宗原纸生产企业而言，除部分公司以外(如宜宾纸业(7.54,0.20,2.72%))，环保均已基本达标，又由于规模均在20万吨以上，因此完全符合“规模与环保”的政策精神。所以，上市公司一方面没有环保压力，一方面又可以抢占中小厂商被动(强制关停)或是主动(环保成本难以承受)退出的市场份额，将大大受益于产业政策的颁布。
2.3纵向一体化势在必行我们先通过逻辑链示意图来论证中国造纸业纵向一体化势在必行。
中国造纸工业高速发展，对原材料的需求不断增长；但草浆制纸带来巨大的环保压力以及纸品消费高档化对高品质浆的需求，要求中国造纸纸浆结构升级。以上两点导致对木浆/优质废纸浆的需求高速增长，且增速超过纸浆总需求增速。然而，中国天然林木资源匮乏，国产废纸质差量少，所以不得不大量进口木浆和废纸，优质原料对外依存度很高。但是，进口木浆和高品质的进口废纸供给有限，受需求拉动，价格一再上涨，所以中国造纸业必须通过国产高质原料来从根本上解决纸浆结构提升下的原料获取问题。这就是纵向一体化，包括建设速生林和标准化废纸回收两个方向。
下面我们再逐步说明逻辑链中的每个环节。
1)原材料需求不断增长。2.1节中我们阐述了中国造纸工业将维持高速增长的态势，这意味着对原材料的需求也将高速增长。01-06年中国造纸业纸浆消耗量年复合增长率高达15%(图14)。
2)纸浆结构需要提升。纸浆通常分为木浆、废纸浆和非木浆。国际先进国家的造纸业发展特点是，高木浆比例，高废纸重复使用率，高度集约化，以及高度普及节水环保设施的使用，纸浆结构为木浆62.6%，废纸浆34%，非木浆3.4%。目前我国造纸业的特点则是，低木浆比例，低废纸重复使用率，低度集约化，以及节水环保设施不够普及，用浆比例(木浆、废纸浆、非木浆)为22%：56%：22%。
这样的纸浆结构给中国造纸带来了沉重的环保压力。中国使用的非木浆绝大部分为麦草浆。传统草浆制纸污染严重，草浆碱回收最多为78%，而木浆可达到98%，所以在木浆造纸为主的发达造纸国，纸相对于塑料成为更为环保的选择。
伴随着居民消费水平的提高，和很多行业一样，中国造纸业的产品也呈现高档化和多元化趋势。国产纸品的产品线进一步拓宽，逐渐填补了先前的很多空白。然而“好浆造好纸”，高档纸凭借的是长纤优质浆，对于优质长纤维(木浆和进口废纸)的需求比重呈上升趋势。
因此，环保压力和消费升级要求提升中国造纸纸浆结构，提高使用优质长纤浆的比重。综合第1点和第2点，我们得出结论，木浆/优质废纸浆的需求高速增长，且增速超过纸浆总需求增速。
3)原料对外依存度高。造纸是典型的资源密集型行业，然而我国却是一方面先天不足，森林覆盖率低，林木资源稀缺，另一方面废纸回收机制落后，分类层次少，收购价格混乱，缺乏统一有效的分类标准，基本不成体系。以上状况导致优质长纤维的供应不足，长期以来严重依赖进口。原料供给已成为制约我国造纸业发展的最大要素。我国纸浆进口量已占全球净出口总量的1/3，对外依存度高达46%。由于进口原料中78%为木浆/废纸浆(实际进口为废纸，兑浆比例为0.8，即一吨废纸制0.8吨废纸浆)，因此二者对外依存度很高，木浆约60%，废纸约46%。
木浆对外依存度自04年的峰值75.28%降至06年的59.54%。主要是受到进口木浆高浆价的制约。废纸浆对外依存度逐年上升，表明企业在高价木浆的压力下，更倾向于使用价格相对低廉的进口废纸。后者06年环比已有所下降，这是因为国际废纸价格也受到了“中国因素”的影响而大幅上涨(详见后文)。
4)进口原料价高量少。受“中国因素”等影响国际浆价近年来不断上涨，06年纸浆价格上涨22%，废纸价格亦上涨约15%。“中国因素”指中国造纸业的发展对全球造纸业的巨大影响，表现为01-06年中国造纸产量翻番，而同期国际浆价亦上涨60%。
进口纸浆以及废纸价格的高低是由供求关系决定的。我们认为进口原料价高量少，归根结底是因为“量少”，即全球纸浆、废纸需求的增长大于纸浆、废纸供给的增长，纸浆、废纸供不应求从而推动浆价上涨。
我们先分别分析木浆和废纸的全球供给。全世界原木浆的供应量很难有大幅增长。木浆的源头是木材，从长期来看，木材由于林地资源的稀缺而具备一定的稀缺性，全球林地面积(含原生林和人工林)长远来看仍然有着不断缩小的趋势，人口、环境和资源的矛盾日益彰显，特别是广大发展中国家工业化进程中对森林的破坏尤为严重。
根据联合国粮农组织测算，1990-2000年全球每年消失890万公顷森林，2000-2005年全球每年消失730万公顷森林(占全球森林总面积的0.18%)，略有下降。这反映出由于国际社会的努力，全球森林资源的毁灭性破坏有所好转。
但是，可以预见的，广大发展中国家工业化进程中面临的短期经济效益和长期可持续发展的博弈在相当长一段时间内前者将处于上风。2000-2005年，南美洲的森林面积每年平均消失430万公顷，非洲为400万公顷。亚洲由于中国的大面积造林，每年平均增长100万公顷。
澳大利亚、巴西、加拿大、中国、刚果、印度、印度尼西亚、秘鲁、俄罗斯联邦和美国等10国的森林面积总和为40亿公顷，占到全球森林总面积的2/3。
然而，在过去的50年中，印尼森林面积减少了四分之一。上世纪初，非洲热带雨林是仅次于拉丁美洲的世界第二大热带雨林区，森林覆盖率达60%以上，而现在已不到10%。
全球森林面积的1/3主要用于生产木材、纤维和非木制品。根据我们上述分析，全球木材的供应由于森林面积的不断减少，从长期来看是一个递减的趋势。即便有朝一日全球森林覆盖率增长，也并不意味着木材的供应立刻增加。
这是因为传统的木材出口国大部分为发展中国家，其对于森林资源的使用，随着本国经济的发展，愈来愈趋向于生态效益化，而不是表面的经济效益化。不仅如此，造纸用木材的供给还面临着与家具、建材用木材等其他用途木材供给的竞争。
废纸方面，由于全球纸品消费量受中国等发展中国家纸品消费增长的影响而不断增长，因此废纸总量是在增长的。但世界主要废纸出口国集中在美、欧、日等国，如前所述，这些地区纸消费基本稳定(甚至略有萎缩)。既然没有更多的纸使用，也就不会有更多的废纸产生可供出口，所以全球可供出口废纸量相对稳定，净出口废纸总量约为3100万吨。我国已经是全球最大的废纸进口国，05年进口1703万吨，占比为56%，06年更高达1962万吨，占比62%。
全世界已经没有更多废纸可供我们进口，“中国因素”在废纸供应上亦得到了强势体现。
纸浆需求方面，由于广大发展中国家，特别是中国、印度的纸品消费量的不断增长，将维持现有的增长态势。“中国因素”将继续影响着全球纸浆的需求，“印度因素”也将浮出水面，在不远的未来将不亚于“中国因素”。印度同样是一个缺乏优质造纸资源的国家，目前的印度造纸业很像上世纪九十年代中期的中国造纸业，企业规模小，技术设备落后，缺少资金投入，但国内需求庞大，增长迅速，产品供不应求，供给缺口只能依靠进口解决，某些大宗纸种(如新闻纸、铜版纸)大部分依赖于进口。另外东欧、越南等国造纸工业也在蓬勃发展之中。
通过以上分析，我们得出，由于“中国因素”、“印度因素”等的存在，长期来看，全球纸浆需求的增长大于纸浆供给的增长，浆价呈现上升趋势，不可能大幅回调。预计07年全年针叶浆稳中有升(已上涨5%)；阔叶浆价居高不下，但短期在四季度由于南美两座大浆厂投产(合计400万吨产能)会有小幅回调，长期上涨趋势不变；废纸价格亦将同步上涨。
5)提高优质原料国产化率。中国造纸业要达到造纸工业发达国家的产业水平，前提是大量优质长纤维的供应和纸浆结构的彻底提升。然而，中国造纸业原料对外依存度高，木浆和废纸很大程度上依靠进口，但进口木浆/废纸价高量少，所以，中国造纸业必须通过提高木浆和优质废纸的国产化率来从根本上解决纸浆结构提升下的原料获取问题。
当代造纸业的两大发展趋势是“林浆纸一体化”和利用废纸的“城市造纸”，这也就是中国造纸业的纵向一体化，具体包含建设速生林和标准化废纸回收两个方向。我们要一方面走"林浆纸一体化"道路，广泛种植速生林，提高木浆自给比例，另一方面要将国内的废纸回收标准化。
林纸一体化目前已经成为全行业的共识，将成为提高中国造纸业整体产业层次的最终出路。几乎所有有条件实力强的造纸公司都在建设自己的林纸一体工程，部分上市公司速生林已经进入轮伐期，其原料供应问题将得到彻底解决。
在中国造林，最大的问题不在于资金、技术、劳动力，而在于林地资源的稀缺。
全中国可供种林的土地是相当有限的，林地往往有价无市，在某种程度上已经成了垄断资源。因此，我们提出，林纸一体，林未必一定是中国土地上的林，在全球资源品趋向稀缺的大背景下，政府应当鼓励造纸企业走出国门，在海外找林、种林。事实上如中冶集团等已经走出了第一步。
废纸回收标准化的“标准化”，指的的是废纸分类标准化，废纸回收行业标准化，从而达到废纸作为商品的标准化。
相对于我国市场上，以散装形式“垃圾化”的废纸品，标准化的美废、欧废等等高度打包商品化的废纸品，已经成为国际大宗贸易商品，废纸回收已经成为发达国家造纸产业链中一个相当重要的子行业，往往集中于少数几家大型废纸打包商。而我国废纸回收行业产业化水平很低，废纸尚未大宗商品化，还没有产生较有实力的大型废纸供应商，而且回收的废纸分类不明确，混杂程度高，质量与进口标准化废纸相比有较大差距，而价格却由于收集、运输的集约化程度低，反而高于进口废纸。
中国废纸回收要做到标准化，首先应当参照欧美等发达国家已有的科学完善的废纸分类标准，建立合理全面的，操作性好的国废分类标准；再通过严格执行国废分类标准来标准化废纸回收，提升废纸回收行业的产业化水平。初期，我们可以采用类似德国双向系统回收组织(DSD)的方法，由政府补贴来鼓励废纸收集业的发展。在国废回收产业标准化的基础上，中国国废将最终达到类似美废、欧废高度商品标准化的水平。
三、维持“强于大市”评级：一体化进程推进行业回暖3.1一体化进程促使一季度毛利率探底回升造纸行业的毛利率受产销景气度影响而存在一定的季节性差异。产销两旺，则固定成本或对开工率不敏感的成本分配到每吨纸的量相对较小。一季度因春节不开工等因素产销相对不旺，毛利率最低；二季度产销最为景气，毛利率往往全年最高；三、四季度毛利率逐渐降低。一般，一季度毛利率往往环比下降(见图18)。
然而07年一季度毛利率环比不降反增，显现行业毛利率水平开始探底回升。由于毛利率上升，07年上半年利润同比增速已超过收入同比增速(图19)，表明行业盈利能力已经扭转了06年的颓势正在回升。
从微观上看，浆价并未回调说明毛利回升并非来自上游，但大部分纸种价格已经止跌，部分纸种(如新闻纸)价格甚至有所上涨。我们分析这主要来自于横向一体化即行业整合导致部分中小产能退出，从而一定程度上减轻了供给宽松的局面，使得中游纸厂的定价能力略有加强，由此产生的价格涨幅超过了原料价格涨幅，吨纸利润提高，因此毛利率回升。
从宏观上看，行业一体化进程的启动，部分企业一体化程度提高从而提升了盈利模式，促使行业整体盈利能力增强。
3.2持续的一体化进程将使行业下半年回暖下半年，行业将进一步纵向、横向一体化，在资源和规模两方面继续发生结构性调整。林纸公司和垄断龙头对行业的影响将不断加强，这两类公司较强的盈利能力将不断改善行业整体的盈利水平。上半年的回暖迹象将得到巩固，表现为行业下半年整体回暖。
纵向一体化方面，华泰股份和晨鸣纸业等新入者将继续加大投入速生林建设，林纸一体化已成为行业共识。岳纸、美利两家林纸一体化企业随着制浆的自产原料化，将带来成本的大幅下降，已具备和国际林纸公司相同的盈利模式，盈利能力将显著增强。
横向一体化方面，市场受供求影响自发调整和政府宏观调控(产业政策等)
的双重作用将使行业继续整合，产业集中度将不断提高。中小产能所占比重将继续减小，一方面来自于更多中小厂商的退出，市场面临重新分配，一方面来自于新增产能向龙头企业和大企业集中。
四、行业估值图谱及上市公司
4.1行业估值图谱
我们以估值水平无差异曲线图为蓝本，根据估值水平函数P/E=F(VI,HI)，结合上市公司所处子行业、自身基本面等个性化差异得出估值水平作点，完成行业估值图谱。
从图谱上看，11家A股上市公司，有7家位于“完全不一体化的传统造纸业”区域，横向纵向一体化程度均较低，估值水平在16x左右徘徊。景兴纸业(9.54,0.26,2.80%)和山鹰纸业(5.92,0.17,2.96%)相对较高，约18-19x，主要是考虑到所处子行业—箱板纸在所有纸品中最为景气，未来成长性最高(年消费增速15%，仍有供给缺口)。关于晨鸣纸业，我们认为目前其纵向横向一体化程度均较低，速生林进入轮伐期有待时日，造纸主业大而不强，涉及7大纸种但无一为子行业龙头，因此给与17x市盈率。按发行H股后被摊薄业绩，目前股价合理。
目前中国造纸业一体化程度较高的A股上市公司均为单向一体化企业，横强纵弱或是横弱纵强，没有出现完全一体化的企业。在图谱上这种局面表现为纵向一体化的岳阳纸业、美利纸业位于左上角和横向一体化的华泰股份、太阳纸业位于右下角。由于“longtail”的存在，尽管华泰、太阳的横向一体化水平不亚于岳纸、美利的纵向一体化水平(图上表现为前者的水平距和后者的垂直距一致)，但前者估值水平低于后者(21-23xvs25-27x)。
位于“完全一体化的国际先进造纸业”区域的为两家H股公司，玖龙纸业和理文造纸，一体化程度最高，盈利能力最强，估值水平最高(具体P/E值应按照H股市场水平修正)。
我们在图谱中也给出了未来部分上市公司一体化程度的提升趋势(如箭头所示)，详细说明见下表。
上述公司随着一体化程度的提升，业绩和估值水平都将显著增长。其中最有可能率先达到完全一体化的企业有岳纸、美利和华泰，将完全复制国际先进造纸业的盈利模式，届时企业盈利能力和估值水平都将大幅提升。没有在表中出现的公司，并不意味着未来就没有盈利能力和估值水平提升的可能，在一体化分析框架下，只要其纵向和横向一体化程度提升，就可能产生较大的投资价值。
岳阳纸业：公司林强纸弱，纵向一体化程度为A股上市公司之最，拥有105万亩速生林，可伐林木不仅能满足现有制浆需要，而且能够支撑制浆产能的进一步扩张；横向一体化程度却处于行业中下游水平(参见估值图谱)，造纸规模相对华泰、太阳等偏小(08年亦仅60万吨)，正逐步退出新闻纸市场，而08年投产的SC超级压光纸能否被中国市场接受尚存争议。但其大股东泰格林纸集团则是林强纸亦不弱，无论林地或是造纸均相当于三个岳纸。综合考虑大股东和上市公司的动态发展前景，我们认为未来公司仍将保持完全纵向一体化，而横向一体化程度将通过企业规模的扩张、文化纸子行业地位的加强而大幅提升，最终达到完全一体化。
美利纸业：公司同样林强纸弱，现有的50万亩速生林主要为新厂区的白卡纸等配套，基本满足计划制浆需要，仍需少量外购杨木，因此相对岳纸我们称其为“准完全纵向一体化”；造纸方面，即便考虑到新厂区新增产能，08年企业总体50万吨左右的产能仍相对较小，且其白卡纸、文化纸等在各自子行业均不具备龙头地位，因此横向一体化程度是比较低的(参见估值图谱)。中冶科工去年入主美利之际已明确以中冶美利集团为核心做大做强其造纸制浆业。基于中冶大力发展造纸制浆业从而坚持增厚股权的判断，公司仍有可能半年后再度向大股东定向增发。粗略估计，中冶旗下除美利纸业外，在俄罗斯/缅甸/湖南/四川等地合计制浆能力预计08年底将达130万吨(针叶浆/竹浆/杨木化机浆)，均使用自有或合作林地；自建及收购造纸产能预计08年底达110万吨。可以说中冶的造纸制浆业务是完全纵向一体化的，横向一体化程度则远强于现有的美利纸业。类似岳纸，我们认为公司未来将完全纵向一体化，横向一体化程度将通过规模扩张、文化纸子行业地位的跃升而大幅提升，最终达到完全一体化。
华泰股份：由于新闻纸子行业在中国已经出现供大于求并开始行业整合，其横向一体化属于存量式的；其纵向一体化以废新闻纸回收为主(废纸浆占用浆总量80%以上)，以建设速生林自制木浆为辅。公司为全球第一大新闻纸生产商，预计07年新闻纸产量将达116万吨，占全国总产量的28%。
预计09年新闻纸行业整合结束，公司新闻纸市场占有率超过40%，相当于第二集团总共二或三家大纸厂的市场占有率总合，这三到四家公司占有国内市场80%以上的份额。因此，公司已经做到了完全横向一体化，且其程度还有显著提升的空间。至于是通过新建产能还是合并其它新闻纸厂商来实现，我们认为后者属于存量式产能扩张，避免了公司与被收购企业两败俱伤的局面，应当为企业首选。纵向一体化方面，公司在速生林建设方面已有突破，将改善原材料供应，但新闻纸企业的纵向一体化主要是废新闻纸回收，公司已经通过与海外废纸回收商合作等方式力图保证优质廉价的废新闻纸的供应。然而就目前而言，我们还看不到公司建立类似玖龙和理文的废纸回收系统的可能。综上，我们认为公司横向纵向一体化均将显著提升，最终达到完全一体化。
晨鸣纸业：随着速生林未来进入轮伐期，上游原材料供应状况将显著改善；企业既有产能大部分是通过兼并收购得到的，管理集中度低，随着对并购产能的消化吸收、充分整合后企业横向一体化程度将有所改善。
景兴纸业：箱板纸90%原料为废纸浆，尽管该公司不可能做到玖龙和理文的海外回收废纸网络，充分获得最优质的废纸，但靠近上海的区域优势保证其有可能与上海市政府合作建立标准化、正规化的废纸回收网络，另外公司如能获得一块能维持10万吨浆厂的速生林地即可满足其占用浆总比重10%的木浆需求，因此公司的纵向一体化水平有可能大幅提升；公司产能将大幅扩张，仍稳居国内箱板纸厂规模第三的位置，但不能与第一和第二位的玖龙和理文的扩张速度(见表三)相提并论，彼此距离将会拉大，行业地位相对下降，因此其横向一体化程度只是有所提升。
我们的投资策略简化为从估值图谱中获取个股的P/E，根据盈利预测，得出目标价位，为投资者选出造纸业中符合价值投资理念的长期品种。这与引言中提出的坚持自上而下的投资策略完全一致：估值图谱源自估值水平函数，而估值水平函数反映的正是我们的核心观点“一体化程度决定造纸业估值水平”。
补充说明：一体化分析框架主要针对原纸企业。H股的恒安国际同维达国际为生活纸企业，属消费品板块，盈利主要来自产品分销渠道、品牌价值、消费者忠诚度等等，估值水平很高，不适用于一体化分析框架。A股市场目前尚无此类企业。
此外，特种纸子行业包含冠豪高新(7.14,0.18,2.59%)等四家上市公司，同样不适用于一体化分析框架。这是因为特种纸并非大宗纸种，具备消费总量小，对浆价敏感度相对较低，下游客户集中，纸机属专有设备等特点，估值水平应高于大宗纸品上市公司。但国内的特种纸企业和日本、芬兰等国特种纸企业不同之处在于后者开发而前者仿制，不具备研究溢价。通常新型特种纸进入国内后完全依赖进口，高额的附加值使得国内特种纸厂竞相仿制来替代进口，技术实力较强的企业率先完成，凭借技术垄断获得超额收益，但随着其它厂商的不断加入，技术垄断消失，利润率大幅下降。因此，企业只有不断寻找新纸种才能维持超常的盈利能力。
4.2主要上市公司盈利预测及目标价位我们给出A股市场主要上市公司的盈利预测和合理估值水平，得出目标价位，供投资者参考。正如1.6节中指出的，合理估值水平是相对、动态的，将随着上市公司一体化程度和A股市场的变化而变化。特别是岳阳纸业、美利纸业、华泰股份三家上市公司，最有可能率先达到完全一体化，企业盈利能力和估值水平都将大幅提升。我们同时指出，这三家公司在通往完全一体化的道路上都存在大步跳跃式前进的可能。因此，以岳阳纸业为例，其基于现有资产的27.54元的目标价位是非常保守的，仅仅只是“floorprice”。
作者：中信证券
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(责任编辑：吴飞)
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